房地产的余晖

文｜清和智本社社长

近期，房地产信号不断，政策频出，股票大涨。

高层会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，这是首次提出消化存量房产。市场传言，政府将出资收储，即收购市场上的存量房产用作保障房。

北京、深圳相继放松住房限购政策，一些城市推行“以旧换新”政策支持改善型需求，交易量明显回升。

今年房地产能否止跌企稳？房价还会上涨吗？一线城市房产值得投资吗？

本文分析今年房地产政策和市场走势。

本文逻辑

一、最可能的收储政策

二、不复返的地产时代

三、被低估的价格下跌

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

假如

最可能的收储政策

在此之前，黄奇帆、任泽平等主张实施收储政策，由政府出钱收购市场上的存量住房用作保障性住房。

这一政策被认为是一举多得：一来可以遏止开发商债务风险，促进开发商去库存和销售回款，化解债务危机；二来推动地方政府完成保障房任务；三来可以让更多低收入家庭住上保障房；四来可以提振楼市信心，让房地产市场止跌企稳。

此前，郑州提出收储和“以旧换新”相结合的做法，但是否落地及其效果未知。历史上，日本采取过类似的操作。日本实施公营住宅制度，相当于中国的廉租房。最初，日本政府主要通过新建公营住宅然后租给低收入家庭。但是，1990年泡沫危机爆发后，房地产价格大跌，库存大增。1996年日本修订了公营住宅法，增加了租借和买入市场库存的方式。当然，买入数量有限，没能阻止房地产崩塌。

其实，进入房地产存量时代，政府确实没有必要大规模兴建保障房。尤其是当房地产出现类似于日本90年代泡沫危机，房地产市场全面下滑，库存迅速上升，政府拿出真金白银救市、收购库存用作保障房，是挽救市场信心、填补短期需求同时解决保障房问题的关键举措。

这次高层会议提出消化存量房产，意味着政策首次转向如何解决存量房产。那么，政府是否可能推出收储政策？我在直播时做过简单调查，大约三分之一的社友认为可能，另外三分之二的社友认为不可能。

这项看似一举多得、且符合存量时代的政策，在实际操作中可能会遇到很多问题：

一、钱从哪里来？

这是首要问题。如今，房地产库存超过2016年达到了历史最高，商品房待售面积高达74833万平方米。如果想要恢复到2019年末的库存水平，且按照七折的价格收购，大概也要1.75万亿元。当然，政府收储也会拉动市场需求增加，实际使用资金可能在1万亿元左右。

那么，这笔钱地方政府出还是中央政府出？地方政府处于化债阶段，贵州等高风险省份被限制借债，不少县市财政维持城市基本运营、公职工资等公共开支都困难。广东等低风险省份财政也紧绷，还需要承担加大投资刺激经济的任务。中央正在大力扩张债务，去年增加一万亿特别国债，今年增加一万亿超长期国债，但主要任务接过地方投资的接力棒来刺激经济，因此不大可能另发1万亿国债收储。

二、如何解决央地财事权匹配问题？

地方政府获得当地城市土地出让金收入，同时也承担了保障房建设和管理的任务。如果中央发债统一收储，或发债分配给地方收储，这打破了之前的规则。尽管中央发国债分配给地方属常规操作，但仅限于基建等投资项目。这些投资项目需要中央财政部、发改委审批，但收储显然不易操作。了解央地财事权问题的人就知道，中央发债帮地方收储这事基本没法操作。

三、如何分配资源？

假如中央发债分配给地方省市，分配给谁。或者，地方发债收储，收购谁的房子，民营开发商还是国企开发商，房子是否符合保障房标准，以什么价格收购，房屋分配给谁，如何解决分配不公平、不透明、寻租等问题。即便收储是一项好的政策，但是操作难度非常大。

四、如何规避收益率过低的风险？

中国城市的租售比很低，加上保障房的租金低，即便近两年房价下跌，按照七折收购，收储出租的收益率非常低，甚至低于债券利率。如果大规模发债券，尤其是发国债来收购，可能会影响主权信用。

以上这四个问题都很难解决。但是，如今房地产确实进入存量时代，市场全面下滑，库存创历史新高，确实不能再大规模建设新房包括保障房，同时政府也提出了解决存量房产。

假如真正要出台收储政策，我推测，最可能是跟“三大工程”政策相结合。

去年政府提出城中村改造、保障房建设和平急两用基础设施建设，这三大工程被认为是今年房地产主要政策，也是新模式的主要内容。同时，央行还重启了抵押补充贷款，为三大工程配套了5000亿元贷款。今年年初，第一批贷款经由政策性银行已经发放到一些地方国企。

但是，实际贷款落地和项目推进不及预期。主要原因：一是尽管地方政府希望获得贷款缓解财政压力，但地方国企在当前房地产形势下担心开发风险，城中村改造、拆迁和新建保障房的动力不足。二是地方国企统征统收统建的模式推行阻力大，尤其是在珠三角地区。过去广深使用的是市场化方式，主要由村股份公司负责拆迁和补偿，好处是效率高、冲突少、政府风险低和积极性高，坏处就是高额补偿推高地价和房价。如今采用国企模式操作，补偿金额下降，村民积极性不高，拆迁难度增加，地方安居集团积极性也不高。

当前，房地产库存压顶，是否还要继续拆迁城中村、新建保障房，这是一个有争议的问题。而且，这次高层会议也没再提三大工程。

所以，假如真要实施收储政策，最可能是跟三大工程结合，具体操作可能：一是地方政府出资；二是由政策性银行给地方国企提供贷款，从三大工程的抵押补充贷款中划拨一部分；三是减少城中村改造和保障房建设，将其中的贷款用于收购当地国企开发商、城投企业的库存，用做当地保障房；四是仅限于之前城中村改造确定的21个超大特大城市，规模可能不超过2500亿元。

当然，以上说的“假如”。

趋势

不复返的地产时代

如果政府收储能否促使市场止跌企稳？

年初，我说过，今年房地产政策两类：一是三大工程，二是需求端放松和刺激政策。但是，前者落地不及市场预期，就看需求端放松和刺激政策。

需求端放松和刺激政策是今年有限度地消化库存房产的主要政策。重点大城市包括一线城市还将进一步放开限购，实施以旧换新、减税让利等政策，以刺激刚需、改善型需求甚至投资需求回暖。

需求端放松和刺激政策将带来哪些影响？

一是一线城市、重点大城市交易量回升，促进资金往大城市集中，如果一线城市全面放开限购，核心区物业价格短期内可以止跌企稳，但郊区、老破小依然下跌；二是三四线城市被虹吸，价格还将进一步下跌；三是整体市场还是下行，销售、投资、融资、价格和土地出让金还是下降，只是三四线和一二线的结构分化更加明显。

仅靠需求端放松和刺激政策没法让房地产市场止跌企稳。之前有设备更新改造，家电、汽车以旧换新，如今又推动住房以旧换新。但是，住房以旧换新对地方财力的要求高，要不减税，要不财政补贴。一台冰箱3000元，补贴10%，300元可能撬动。一套房子300万，补贴10%，需要30万。从目前已出台的政策来看，力度都不大，地方没有足够的财力支持。

如果加上收储政策，上述我分析的地方政府使用三大工程资金收储的政策，超大特大城市的房地产交易量会明显上升，市场信心也会提升，市场暂时止跌，但政策红利消失后依然下跌。

不过，近期有机构预测2025年房地产触底，进而看多市场。他们给出的理由大致有四：房地产开发大幅度下降、三大工程资金支持，同时与日本巅峰时期相比，中国家庭杠杆率和城市化还有潜力。

该机构看到了房地产开发大幅度下降、新增房屋供给减少，但是没有看到需求也大幅度下降，跟巅峰时期相比下跌接近50%，没有看到库存达到了历史新高。库存压顶，房价还能上涨吗？

看到三大工程的5000亿贷款，但是没有看到资金和项目落地不及预期，对房地产市场的提振有限。

看到了中国家庭杠杆率与日本巅峰时期的差距（其实不低了），但没看到中国家庭财富分配和债务结构，普通家庭负债率，购买力被透支。

看到了中国城市化尚存潜力，但是没看到中国宏观经济走势和城市化进程已经放缓。而且，城市化是以经济发展为前提的，潜力不等于可预期的增长空间。

接下来，我从以下几个角度分析中国房地产的前景：

一是宏观经济周期。

房地产周期即宏观经济周期，反过来，宏观经济周期也决定着房地产周期。历史上，经济增速与房价走势几乎是一致的，而极少部分长期的背离主要是货币刺激的结果。过去20多年，尤其是2001-2014年，房地产价格快速上涨、市场迅速扩大，根本原因是宏观经济持续高速增长积累了庞大的购买力。中国经济经历了30多年的高增长后正在进入减速阶段，名义GDP进入4台阶。现在叫高质量发展阶段。这也意味房地产也将随着经济增速下降、购买力下降而衰退，甚至因其泡沫问题衰退速度要快于宏观经济，进而拖累宏观经济走势。

二是工业化和城市化。

最初，经济底子薄，工业基础差，城市化率低，在国家转型过程中，工业化和城市化突飞猛进，大量人口从城市涌入农村，工作、居住、生活等空间需求大增，因此大量资本投入到空间扩张上，开发城市土地，建设新园区、新城区，大规模投资道路、港口、工业园区、学校等基础设施和商品房。工业化和城市化高增长时代，也是土地和房地产最火热的时代。如今，中国正在进入后工业化时代和后城市化时代，对土地、商品房、商务物业、工业园区的需求下降，写字楼、厂房空置率上升，部分城市商品房过剩。

三是老龄化少子化。

人口是空间、土地和房地产的基本需求、长期需求。人口快速增长时代，农村人口大量迁入城市，需要大量投资空间。但是，如今，中国正在加速进入老龄化少子化社会，处于瓦格纳加速期，需要减少空间投资，增加时间投资，也就是对生命质量的投资，包括养老、医疗和教育。

需要注意的是，老龄化少子化容易造成房地产的长期通缩，原因是房地产供给弹性不足，房屋一旦建成，供给在相当长一段时间是稳定的，但需求持续下降，价格也随之下跌。

四是供求关系和库存周期。

当前中国城镇家庭户人均住宅间数为1.06间,其中城市家庭户居民人均0.99间,乡镇家庭户居民人均1.18间，接近成熟房地产市场的住宅套户比水平，与德国（1.02）、韩国（1.05）相当，稍微低于英国（1.17）、日本（1.16）、美国（1.14）。

当然，住宅套户比反映的是平均水平，中国住房还有很多结构性问题，内部分配失衡，房屋和需求错配，房屋质量堪忧。但就当前来说，总供给还是比较充足的。再加上价格、债务、预期对需求的打击，家庭购买力被提前透支，这导致房地产库存大幅度上涨。

五是房地产泡沫破灭和债务风险。

房地产泡沫破灭和债务风险是主导这轮房地产走势最直接、最重要的因素。上个世纪90年代日本房地产泡沫危机爆发后，到2012年用了20年时间才触底反弹。2007年美国次贷危机爆发后，在美联储、联邦财政部实施超级宽松政策救助的情况下，到2012年也用了5年的时间才走出谷底。

中国房地产在2015年几项债务工具刺激下快速膨胀，到2021年达到泡沫巅峰。如今，开发商债务风险尚未得到遏止，如果这几家大型开发商集中暴雷，市场信用将彻底崩溃，债务出清周期可能长达10年之久。

六是房地产政策。

日本和美国房地产从2013年开始触底反弹，其中一个关键因素是日本央行、美联储实施前所未有的超级宽松政策，直接向市场注入流动性，刺激资产价格回升。且不论这种做法是否得当，强有力的宏观政策是遏止楼市崩溃的短期措施。从去年下半年开始，中国楼市政策频出，但政策定力偏强、效果不足，难以扭转债务恶化、市场下行和信心低迷的局势。

为什么？这跟房地产的定位有关系。2015年到2019年，房地产是主导产业，需要它来拉动经济增长，帮助上游钢铁煤炭等央企去产能、去库存、去杠杆。这个任务完成后，房地产接过杠杆，成了风险资产。2020年后，政策立即转向，房地产的定位变成了“防范系统性金融风险”。如今，这个定位虽有所调整，但仍处于“不要给我惹麻烦”的状态。

当前房地产政策最突出的特点是决策风险偏好下降。房地产作为一个已触发高风险的“马蜂窝”，央行、商业银行、政策性银行、地方国企等公共部门，都担心被风险传染，决策极为谨慎，政策落地不及预期。

在新旧动能转换的大背景下，房地产的政策地位不复当年，处于高风险的债务出清周期和库存创纪录的存量时代，正在进入宏观经济减速时代、后工业化和城市化时代、老龄化少子化时代。

余晖

被低估的价格下跌

如今，经济寻求新旧动能转换，但很多人存在换马换赛道的误判，认为通过投资新技术、新产业，就可以彻底摆脱房地产市场。比如，过去两年，新能源投资撞上了石油危机这个泼天富贵，这就造成了新能源幻觉。与之相对是，在去房地产过程中，形成了房地产错觉。

当下，我们需要重新谨慎评估房地产下滑的影响。

表面数据，2020年房地产对GDP的增长贡献率在10%左右，2022年变成拖累，为-14%。房地产投资占固定资产投资从巅峰时期的30%左右下降到去年的22%，政府试图加大制造业投资，尤其是新能源、汽车、电子、电器等投资来填补房地产投资下降带来的空缺。

有些经济学家测算，汽车、电子为代表新产业的增加值几乎与房地产等量齐观，新旧动能转换指日可待，可告别房地产对经济的拖累。实际上，这种简单的加减计算误人不浅。

首先，汽车、电子等市场需求并非天外来客，不是靠打压房地产而新生的；其次，在内外需求不足的情况下，大规模投资新能源造成产能过剩，从老三样复制到新三样；最后，最重要的是，我们不能忽视房地产下滑对整个国民经济和金融安全的冲击。

为此，我们需要理解资产负债表、金融系统与宏观经济之间的关系。

房地产是家庭部门60-70%左右财富，是商业银行40-50%的抵押资产，是地方政府40-50%的财政收入。我们可以推演，房地产作为一种核心资产，在家庭、商业银行和地方政府三大部门的资产负债表中，如何影响金融安全和宏观经济稳定。

与2021年相比，中国城市房价普遍下跌20%-40%，这意味中国家庭房产缩水了2到4成。有人说，这是泡沫挤压掉没问题。确实，对无抵押贷款、低位购房的家庭冲击不大。但是，对高位接盘、按揭买房的家庭来说，这个跌幅直接导致房产沦为负资产。

大多数风险归根结底都是债务风险，由于债务是刚性的，资产价格下跌容易触发风险。例如，2020年商业银行经营贷扩张，不少业主用更低廉的经营贷置换按揭贷款。当年余额11.54万亿元，2023年达到22.15万亿元，按照3年期限计算，今年开始大概有10万亿元经营贷集中到期。但是，这三年，房价大幅下跌，续贷需重新评估资产，贷款人可能需要补充一笔本金。

其实，当前处于谁也不想揭开盖的阶段，银行也是如此。按照房价下跌30%推算，商业银行房地产抵押品缩水三成，这对银行资产负债表构成挑战，需要补充资本金。由于央行持续降息推动净息差下跌，商业银行增配中长期国债，四大行净利润今年集体转跌，影响资本充足率和拨备覆盖率的提升。

房地产债务压力正在往银行系统传导，开发商违约率上升直接推高中小银行的不良率。例如，去年郑州银行不良开发贷款同比增长41%，开发贷款不良率推高至6.48%；徽商银行不良开发贷款同比增长2148%，开发贷款不良率推高至7.33%；贵州银行不良开发贷款同比47%，开发贷款不良率推高至40%。

房地产下滑导致地方政府主要财源萎缩、枯竭。近期，自然资源部门要求，商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，“盘活多少、供应多少”。像韶关、西宁、舟山、洛阳、哈尔滨等城市都是去化周期高的城市。越是土地财政依赖度高的城市，去化周期往往越高，开拓税源财源的能力越弱。

一些城市正在通过提高水电燃气等公共服务价格来扩大收入，这也引发了广泛的争议和不满。今年以来，有些人发现，普通人买得起的商品在涨价，买不起的在跌价。这说法不准确，水电燃气高铁等行政控制公共服务在涨价，同时由于中产家庭承压、高收入家庭投资谨慎，大类消费品如汽车、房子价格下跌。

最后，从银行货币创造系统的角度来看，房地产价格下跌容易对货币生成机制、市场流动性造成破坏。

中国央行的基础货币投放市场主要是商业银行市场，以中期长期贷款、结构性贷款的方式注入商业银行，商业银行向国企、房地产、大型企业等提供贷款，经过多次存贷派生出更多广义货币。这叫乘数效应。

如今城投企业和开发商贷款均熄火，货币传导效率明显下降。更重要的是，房地产价格下跌，开发贷款不良率上升，拉低银行利润和资本充足率，约束银行扩张贷款，抑制货币创造。这样银行系统趋于失灵。严重情况，可能出现反向乘数效应，基础货币扩张，信用却紧缩，最终市场流动性低迷，宏观经济衰退。伯南克一再强调要避免资产价格击穿银行资产负债表。

可能很多人还没意识到名义GDP增速下降带来的威胁。今年一季度实际GDP增长5.3%，名义GDP增长4.2%，GDP平减指数录得约-1.1%。有人认为，实际GDP更高反而更好。其实，名义GDP更低说明价格下跌，不要低估资产价格下跌对债务的冲击。由于债务是刚性的，如果名义GDP长期低于实际GDP，容易导致负债率攀升。欧文·费雪强调想要避免债务-通缩风险只能提振价格。

综合当前的人口、债务、宏观、城市化、政策形势和市场预期，房地产市场难止跌企稳，房价还将继续下降。

这对不少尚未买房的家庭来说是好事（内心上很支持），但前提是需要躲过这轮债务和宏观冲击，保持就业和收入稳定。

对有产者来说，尤其是持有大量投资类房产的业主，需要尽快出清，降低房地产持有比例，考虑出售三四线、老破小、非核心写字楼、厂房、商铺等物业，及时锁定房地产价值。进入后工业化、后城市化和老龄化时代的国家，居民在房产上的配置比例一般不超过35%。

这轮骚动是房地产的余晖。

- END -

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