日元跌麻了！但最终还要看中美两国脸色

跌至三十多年来的谷底

强势的美元在亚洲掀起新一轮亚洲货币全面贬值风暴，其中美元兑日元盘中一度突破160历史性关口，不断刷新34年新低，“日元崩了”这样的话题也不断在上热搜。最近又恰逢五一假期，日元大幅贬值后有不少人想去日本薅羊毛，但这并不意味着就一定就能薅到羊毛，相反可能会陷入消费陷阱。

截图时间：2024年5月6日10:33 来源：同花顺

笔者认为想要去日本薅羊毛，首先要弄懂“日元崩了”究竟是怎么回事，到底是不是如一些人所说“收割日本”，然后幻想天上掉馅饼抄底日本资产。

日本央行在美欧纷纷加息的背景下，坚持极端的收益率管制曲线政策框架，助推了日元持续贬值的预期，由此导致了风起云涌的套利套汇交易，掌握家庭财政的日本主妇们也清楚日元和美元的利差存在，加入做空日元赚钱。这一群体被称为“渡边太太”。

在日元贬值预期的作用下，日本国内几乎以零利率成本融资的大量资金通过借贷流出日本投资海外，导致日本对外投资净头寸持续攀升，日元成为套息套汇交易的首选。BIS（国际清算银行）全球流动性指标数据显示，本轮美欧加息以来，日元跨境借贷年率增长幅度高达10%，海外投资者从日本商业银行借入低利率贷款汇兑成美元，在国际金融市场上进行套利，这又进一步给日元带来贬值压力。

那么，日元在长期零利率的政策下，过去是靠什么支撑了日元汇率的基本稳定？也同样是两个方面，一个方面是日本制造业的出口利润，另一个方面则是日本的海外投资的利润。

日企的集中出海是内部需求放缓和外部贸易摩擦的时代结果，于70年代开始萌芽，并在80年代进入高峰，产生了遗泽至今的“海外日本”。日本企业的产能出海，最终让企业部门中超过60%的收入来源于海外，这可与欧盟的“殖民遗泽利润”相匹敌的可观规模，才是支撑日元体系零利率政策的承重墙。

但是随着中国制造崛起在海外的竞争，以及近些年的欧美需求放缓，企业产出修复缓慢，日本国内是长期面临通缩风险，通胀反而是可遇不可求。日本这些年来的金融超级宽松期望会出现家庭消费和企业产出的大幅增长和反弹，但是不论是疫情前还是疫情后，在负利率+日元贬值的情况下，家庭消费和企业产出并没有太大实质性增长。所以在这种情况下，决策者是不敢真的持续加息的，但如果日元长期贬值同样会产生大问题，对国民经济产生系统性风险。

日元还会下跌吗？

日元大幅贬值之后，日本的很多商品价格都面临输入型通胀的压力。日本媒体最近做过一次调查，日本通缩时代的标志——廉价食品牛肉饭，现在就面临巨大的涨价压力，原因在于，日本牛肉饭所用的牛肉是从美国进口，在日元贬值之后，牛肉进口成本大幅增长了40%。对于去日本的中国游客，现在去日本旅游，刚好能够体验日元大幅贬值带来的输入型通胀。日本最近的物价上涨让日本普通民众已经开始感受到压力，对于大多数普通中国游客，日用品涨价的压力就会更加明显。

所以2019年到现在，日元兑人民币汇率下跌了超过3成，但是过去几年，中国游客在日本的消费支出并没有因此减少，反而大幅增加。2019年，中国游客在日本的人均消费金额大概是20万日元，以当时的汇率计算大概为1.3万元人民币。2023年，中国游客在日本的人居消费上升到30万日元，以当时汇率计算大概为1.5万元人民币。以此可以看出，日元汇率下跌，并没有让国人赴日旅游消费支出减少，反而继续上升。

虽然这里面原因是复杂的，但是想薅羊毛没那么简单。综合来看，日元贬值虽然让人民币在日本的购买力上升，但是考虑到日本自身的物价变动等，国人去日本旅游，除了购买奢侈品之外，在其他方面能够享受到价格优惠其实还是比较有限。

有分析师认为日元持续贬值主要是日美国债利差扩大，但仅仅利差扩大仍难以解释日元创纪录贬值问题，毕竟欧元、人民币等尽管同样面临利差走阔影响，但贬值幅度或稳定性远好于日元。因此，日元贬值还是需要从内部找原因。

第一、日本债务前景担忧。日本政府债务占GDP比重由上世纪90年代70%，升至目前的264%；同时，日本经济前景趋缓，庞大财政支出刺激，市场对日本公共债务风险保持警惕。同时，高债务与低增长环境下，日本央行势必继续维持低利率宽松环境。

第二、日本贸易赤字。自2021年5月以来，日本外贸处于赤字状态，尽管2023年日本贸易赤字规模有所收窄，但全年继续录得巨额贸易赤字。贸易赤字也将对日元汇率表现构成拖累。

从宏观看，日本是外向型经济体，日本经济与全球经济涨落，地缘冲突有较为紧密联系。日本经济国内纵深不足，经济弹性相对不足，假如海外汽车、机械及化工等需求大幅下滑，日本企业盈利、投资将受严重冲击。地缘冲突通过海外需求、国际能源等大宗商品价格向日本经济传导。

日元大幅贬值导致日本能源、原材料等商品进口成本上升，居民生活成本上升，部分中小企业面临经营成本上升压力，这可能影响日本“薪资—物价”循环，毕竟居民薪资增长最终来源于广大中小微企业不断增长利润分成，因此，国际能源等商品价格上涨就可能放大日元贬值的危害。

所以不能简单说“日元贬值过去合理现在也是合理的”，日元再下跌恐怕会击穿红线，因此，政府也会有适当干预的动作。

干预政策是否会奏效？

一般来说，日本当局主要干预手段：口头干预影响外汇市场预期；日本当局动用外汇储备入市抛美元买日元；日本央行加息，推升日元借贷成本增加做空日元成本等。而不同干预手段政策成本存在差异，如果日本动用外汇储备势必需要抛售美债资产，影响美债市场供需及全球金融市场，日本当局面临国际政策协调问题等，现实是日本前几个月还在增持美债，抛售美债维持汇率并不现实。

一些分析师表示，日元弱的令人难以置信，日元已经跌得太多。这种程度的下跌肯定会引发担忧。

而日本央行一系列“无为而治”的行为，很是让交易员们感到“哭笑不得”。盛宝资本市场策略师Charu Chanana表示，日本央行再一次证明，它的鸽派态度甚至可以让华尔街最鸽派的预期感到惊讶。市场又开始回到等待干预措施来阻止日元暴跌的模式。但任何干预措施，如果不能协调一致、没有鹰派的政策信息支持，仍然将是徒劳的。

日本央行行长植田和男在26日的新闻发布会上称，外汇可能是影响通胀的重要因素，如果影响到价格趋势，外汇可能成为政策考量的理由，但日元贬值尚未对核心价格产生重大影响，且日元疲软对需求也将产生积极影响。

这话是什么意思呢？其实就是说日本当局优先考虑的还是货币宽松，期望未来能够摆脱通缩局面，可以接受适度通胀。所以在上周五的一份简短声明中，日本央行宣布维持基准利率不变，继续保持在0-0.1%区间，此外，也没有决定要改变债券购买计划，只称将继续按照3月的决定购买债券。

但是一方面，如果日元持续疲软，存在对消费产生负面影响已经显现，对推动成本上涨产生不可忽视的影响。虽然进口价格上涨对服务业冲击存在滞后效应，但进口通胀不如2021-2022年所见那样迅速。

一些无法转嫁成本上涨的企业则难以应对日元贬值的影响。根据日本商工会议所数据，自2022年7月以来，已经有连续20个月存在因日元贬值而倒闭的企业了。今年2月，日本家庭支出已连续第12个月下降。

日本央行所期望的通胀并没有出现，“薪资—物价”螺旋也没有实现，反倒是给经济产生较大的现实压力。企业辛苦经营不如卖空日元买美债，是多数企业不得不考虑的问题。日本投资者基本都去买了美国公司股票。根据日本财务省数据，今年前两月，日本个人投资者购买外国证券的净买入额，达到了去年全年的一半左右。这表明，多数个人投资者不愿意持有日元资产。

日本央行为支持经济复苏与财政运转，势必维持低利率环境；而美联储为应对顽固通胀，继续维持较高利率水平，加上美债供给失衡挥之不去，美日利差可能长期维持高位。

对于日元贬值，原本日本并不着急。因为市场预计，今年美联储很可能进入降息周期，届时日元就可以稳住。没想到美国今年一季度经济数据强劲，而核心通胀率又在抬头，以至于近来出现了今年年内不降息的可能性，日元就此加速坠落。但最近美联储又开始鸽派发言，安抚市场认为通胀有所抬升，但还不是滞胀，所以最近几天美元兑日元反而下跌了不少。

因此，目前日本政府对日元的干预还比较有限，更多还是要看美国。

写在最后

由于日本经济在全球规模趋势下降，市场对日元基本面与债务前景担忧持续存在。短期来看，日元贬值是否结束，要看什么时候结束通缩惯性，内需恢复活力，进入内需驱动物价良性循环，所以不确定性是显而易见的，这方面也要看大量中国游客能否因为汇率给日本提升消费，缓解输入型通胀压力。

另外，对日元影响最大的可能还是外部因素-美元，美债现在进入了深度调整期很难长期支撑高利率，可能这才是日本央行选择不加息不大规模救汇的底气。

参考资料：

日元急速贬值“撞南墙”了吗？来源：华泰睿思

日元崩了来源：华尔街见闻

去日本旅游能薅到羊毛吗？来源：三联生活周刊

日元：贬值、干预与走势来源：FT中文网

为何日元贬值新低，政策层面却不干预来源：浦领基金

一夜跌到34年前，日元坠落没有新鲜事来源：新京报

日元贬值的巧合和必然来源：中信建投证券研究