巴菲特投资组合:体系性看价值投资
集中投资(Focus Investing)
简单总结巴菲特的投资方法就是集中投资,这种投资方法和市面上“专业”投资经理做法迥异,往往站在你在MBA的课程上学到投资管理课程的对立面。简单来讲,集中投资的核心就是精选股票,集中投资和长期持股。然而,看似简单的道理往往会引来很多质疑,比如精选股票的标准是什么?少数到底多少?集中到底多集中?长期是多久?最后,我为啥要学习价值投资?
如今投资管理领域,主动管理和指数投资(被动)站在对立面,如今(本书出版于1999年)Mutual fund的基金经理平均持股超过100家公司,换手率达到80%(每年更换80%股票)。然而,从1977到1997年能够跑赢指数的基金经理从50%降低到25%,到1998年,90%的主动管理基金跑输了指数(比标普500低14个百分点)。主动管理基金经理认为自己能够预测市场,买入股票后马上盈利兑现,然而市场本身几乎无法预测。另一方面,指数投资的表现就是市场表现本身(也不会比市场表现更差)。而基金经理为了分散风险往往会持有很多家公司股票用来分散风险,然而这种分散投资本质上和指数投资内在道理一样,他们最多只能获得平均回报。巴菲特曾经多次公开表示相比于“专业”主动管理模式,他宁愿选择指数投资,他觉得买入太多公司本质上是无知的表现。
集中投资大框架主要是以下几条:
寻找真正出色的公司。价值投资者认为股票核心价值是公司的业务价值,寻找好的股票本质上等于寻找出色的公司,所以他们聚焦分析公司业务和管理,巴菲特寻找好公司有四个方面(严格按这个顺序):1.商业本质分析,这个生意好理解吗?这个生意过去历史能够仍然信服吗?这个生意长期空间值得期待吗?2.管理分析,管理层理性吗?管理层真诚吗?管理层能够反惯性思维吗?3.财务分析,计算ROE,而不是EPS,计算Ower earnings(未来自由现金流-任何再投资),寻找高利润率的生意(壁垒高),公司每留存一美元,确保产生至少1美元的市值(对股东价值不损失);4.市场分析,公司估值目标,当前价格和内在价值差距。一般投资者应该聚焦自己能力范围内的5-10家公司,甚至有人说3家就可以,作者认为少数公司就是不多于15家。要寻找真正出色机会,芒格说需要多元思维模型,也就是你的认知必须横跨经济学、心理学、生理学、社会学、哲学等多种学科,你不需要成为单一领域的绝对专家,但是投资思路往往出现在各个学科的交汇点。这种多元模型必须通过自学,因为学校里面可没有这个专业。 对高概率的投资押重注。当你遇到确信度高的大机会,不要犹豫押重注。巴菲特说一个投资机会及格线是你愿意押注10%资产。巴菲特当年遇到美国运通因为外部丑闻股价暴跌,他压制了40%资产1300万美元投资美国运通,最后净赚了2000万美元。实际上,巴菲特1990年代可口可乐持仓一直占他40%左右仓位,如今苹果占巴菲特50%的仓位。 保持耐心。价值投资非常需要耐心(超越一般人的极限),因为只有足够耐心才能抹平价值和价格中间的方差,巴菲特说任何低于5年的投资周期都是傻子游戏,作者认为投资周期应该至少10-20年,也就是你的换手率不要超过10%。 在价格波动时不要惊慌。风险投资,没有风险,就没有回报,你抹平了那些波动,剩下的就是平均回报。价值投资必须无视市场的波动,向下波动甚至是买入赚钱的良机。
一个有意思的问题,看起来逻辑严密,巴菲特也提供了完美的实践经验的方法论,为何这么多年华尔街的聪明人都不学?我们先留着这个问题看下文。
现代投资金融理论
1973-1974年大熊市,巴菲特在几年前(1969左右)就关闭了自己的合伙(他说找不到投资机会了),此后他主要聚焦伯克希尔主体做投资,巴菲特在大熊市中看到更多的是机会,比如他用8000万美元估值买入华盛顿邮报股份(持有到2011年Bezos收购为止),他认为至少值4亿美元。对于风险,巴菲特从不认为市场下跌是风险,反而公司内在价值下跌才是真风险,业务出现问题才是真风险,相反他从来认为股价下跌就是机会。此外,巴菲特还认为投资时限不够长本身就是风险,因为预测公司短期股价和抛硬币概率差不多。对于分散投资,巴菲特说如果你不认为股价波动是一种风险,你完全可以从反面去构建投资组合,聚焦少数你真正懂(认知越多,风险越少)的公司。对于有效市场理论,由于投资者不总是理性,他们并不能总是准确理解信息,激励机制聚焦短期等因素,市场不可能100%有效。
你是对的,其评价标准并不是其他人说你是对的,而是因为你的思考方式和数据是对的(第一性原理)。
巴菲特和价值投资者们
投资不是智商160的人赢过智商130的人的游戏——巴菲特
1956年,巴菲特从Graham公司离职回到Omaha创立自己的合伙,他的启动资金是10.51万美元,他自己出了100美元,他的目标是超越道琼斯指数10个点,结果远远超过目标。1957-1969年其合伙投资年均回报达到30.4%,超越同期市场22个百分点,更牛逼的是,他的波动还比市场低,一种解释是巴菲特当时持股互相之间相关性低,当然这不是巴菲特刻意所致,但是可能客观是这样;另一种更可能解释则是巴菲特对安全边际高标准使得他仅购买价格远远低于公司内在价值的公司,这样显著降低了他的下跌风险。
如何评估表现
由于股票价格往往由最感性的人、最贪婪的人、最绝望的人定价,你很难想象股价会永远理性。实际上,价格很多时候是荒谬的。——巴菲特
不以短期股价表现评价。如果股市表现经常荒谬,那以股价为主要衡量标准就是荒谬的,更不用说在很短时间内用股价来衡量了。实际上,基金经理经常在给股东致信中提到价值投资理念,买入并且持有,但是他们实际行为却是频繁买卖,言行不一是常事,而这背后的核心原因之一就是基金经理的考核机制是短期的,季度考核压力使得他们无法看得更长远。实际上,除了巴菲特本人外(神人,不但长期跑赢,而且从未有一年跑输过市场,第一段合伙投资13年),前文所述的很多杰出的价值投资经历都经历过惨痛的岁月,比如凯恩斯有33%年份跑不赢指数,芒格则有36%,Ruane 37%。而且凯恩斯有3年连续跑输指数,芒格也是3年,Ruane是4年(而且是基金成立头4年,邪门了)。从跑输幅度来看,芒格最差的一年跑输指数37%,Ruane为36%,凯恩斯是18%。如果我们只用短期股价作为衡量标准,将芒格、凯恩斯、Ruane定义为失败投资者的概率其实不低,如果他们在菜鸟时候拿到这种业绩,他们估计大概率会被开掉。Ruane说在很多年里,我们被称为跑输市场之王,1974年基金跑输市场36个点,到1976年终于跑赢市场50个点,1978年Sequoia涨了220%(同期标普500涨了60%)。研究表明,如果我们基于某个基金过去一年业绩推测未来一年的表现,实际上跟抛硬币概率差不多,这两件事并没有显著相关关系。如果股价不能衡量,那有什么更好短期衡量方法吗?答案是没有,但是如果你能逃脱短期评价的惯性,可能就离真相更近了一步。
如果你好不容易发现一家高潜力公司,你最不想做的就是卖掉它。作者曾经以3560个Mutual fund基金样本进行研究,发现低换手率的基金回报率高于高换手率的基金:换手率低于20%(5年持股周期)基金回报率比换手率高于100%(持股周期小于1年)要高14个百分点,其中一大因素就是高换手率会产生高昂的交易成本。其次是税费,每次卖出都需要交资本利得税(投资者最大的成本)。巴菲特曾经举个例子,假设初始投资1美元,每年都翻倍,如果你每年年底都卖出投资,假设税率是33%,第二年你重新投资1.66美元,然后继续翻倍,依此规律继续投资;另一个人则长期持有,也是每年翻倍,这样其在持有过程中不需要交税,20年后,每年卖出的人投资收益是25200美元,交税是13000美元;而长期持有的人投资收益高达69.2万美元,交税35.6万美元,接近30倍的差异。
巴菲特的工具集
今日的投资收益不来自过去的增长——巴菲特
1999年,哥伦比亚大学的《证券分析》课程老师是Michael Mauboussin(后来成为Morgan Stanley一个共同基金研究负责人),他说修订版价值投资主要是三个方面,其一是我们通过财务理论,融合其他模型去寻找真正投资的idea;其二是我们从心理学角度去理解市场的波动;最后,我们强调安全边际,且从概率角度去思考。
价值投资的数学属性
大多数人为了确定性概率付出了太高的价格,从而赔率很低。芒格说赛马和股票是一样的,你只有在最好的马出现最好的赔率时候才下注。如果好公司估值太高,那隐含的赔率就会低。这种机会很少出现,但你要做到的是如果他真的出现,你要能,以及敢下重注。
投资心理学
我学习心理学是因为我曾经因此亏过很多钱——芒格
投资是直面金钱的游戏,而人类在处理钱的时候往往很难理性,很容易冲动(贪婪与恐惧),而这就提升了大多数人投资赚钱难度,也提升了股市本身的波动性。而由于贪婪和恐惧写入了人类基因,基因的进化以万年为周期,当今股市表现在这方面和几十年前也没什么不同。Graham说投资者最大的敌人不是市场,而是自己的心魔,任何投资者必须在心态上准备好,他说不要成为Mr Market的奴隶。1997年,Terrance Odean(一名加州大学教授)发表一篇论文《为何投资者换手率这么高?》,他统计了1987-1993七年间接近10万次交易,平均换手率接近80%(持股周期1.25年),他发现大部分投资者卖出的股票实际上跑赢了市场,他们持有股票则滞后市场。
芒格总结了多条人类心理偏见,比如他说人类总是不喜欢仔细思考,喜欢直接跳到结论(短视频),这样我们就很容易被操纵。芒格说他现在用两步分析法,其一是真正影响客观因素有哪些?其二是可能构成偏见的主观因素有哪些?具体来看,作者总结了行为金融学角度人类主要几个偏见:
- 过度自信。大多数人对自己外表认知比实际更高,大多数人对自己驾驶技巧评价比实际更高。自信本来并不是问题,但过度自信可能就会导致问题,投资者经常认为自己比其他人都聪明,他们经常选择性的接受那些强化自我认知的信息,排斥和自己见解不同的信息,这样进一步增强了过度自信程度。
- 过度行动。人们过度重视某些信息——比如最新财报,被认为是未来预测最重要依据,同时基于这些信息来做决策,从而过度行动。此外,人们倾向于对坏消息过度反应(避免损失是本能,所以保险是好生意,人们愿意付出溢价),而对好消息反应较慢。有一个实验基于25年数据,一半学生收到海量数据,包括市场价格数据等;一半学生仅拿到5年维度的表现数据。这两部分学生基于自己看到信息做决策,结果前一半学生仅分配40%给股票(因为看到风险,过度反应),而后一半则分配70%。
- 头脑会计(mental accounting)。不同情形下,即使同样事件人们也会有不同感觉。比如失而复得的钱,人们总认为是意外得到的,从而花钱时候会更慷慨。比如,即使购买股票公司已经显著恶化,人们还是不愿意卖股票,因为觉得没有兑现损失就不是损失。当股市处于熊市时候,即使此前激进投资者也会变得更加保守。
什么人能够逃脱心中魔咒,保持理性思考?科研表示年龄和性别可能是影响因素,年龄更大的投资者更能够承受风险(见多了),女性往往比男性更谨慎(从生理学上所以女性可以更长寿,这也可以说明为何成功投资经理往往是男性,没有风险就没有收益)。从风险控制性格特征来看,自我控制和目标能动性关联度较大,一方面风险控制能力强大的人往往内心很强大,有清晰的内在价值评判体系,从而可以不被市场左右;其次是有目标的投资者往往能够穿越波动(这个目标可能不简单是数字目标)。
市场的复杂性
要预测短期市场,很多人开始放弃基本面,开始分析别人会怎么想。这就进入了博弈论的范围,然而博弈可以有很多层次,预期别人预期,预期别人可能对你的预期等...无穷尽。当然,市场和经济虽然无法预测,但是却可以了解背后的机理,因此了解和预测是不同的,正如我们了解复杂系统一样。另一方面,相对于市场本身不可认知(预测)性,认知公司却是可能的,每一家公司内有商业模式特征,有管理层特征,有财务特征,而这正是巴菲特讲的我们未来仍将持续忽视政治、宏观经济这些昂贵的预测来做决策。
如何提高命中率?
把股票看成公司和生意,因为这才是股票的本质,像投资一级市场一样投资二级股票,想象其未来10-20年的生意前景。 押重注。巴菲特名言是10%的仓位是他愿意投资一家公司下限,而不懂得投资者才买指数。 减少换手率。税收、交易成本这些都是隐形成本。 基于非股价指标衡量表现。比如look-through earnings,业绩增长等。 学会概率性思考。提升认知本质是提升主观概率准确性,然后用高中数学计算预期收益。 认知心理学和人性偏见。集中投资最大的风险就是你自己,能否认知足够,能够言行合一。 忽视市场预测。预测短期市场跟抛硬币差不多。 等待好机会。Ted Williams能够做到40%击中率不是因为他的技术显著超越别人,而是只有进了他的安全区域他才挥杆。巴菲特本人是Ted Williams的忠实粉丝,他多次提到这个案例。
两者差异就是,前者核心关心的资产未来价值,而后者关心股票短期的价格。从这个角度来说,当下金融市场大多数生意都是投机,而不是投资,Graham说投资者不知不觉就会有投机的倾向(想想确实)。而要实现投机到投资的跨越,提升认知至关重要。提升认知不需要原创,很多时候学习别人怎么解决问题方法就可以,你要做的只是多思考,将这些前人的思考融会贯通。价值投资最本质就是发现价值,而发现价值本质就是认知的价值,有这个认知就是学习和研究的价值。芒格说:“很多人宁愿去死也不学习,这是事实。”
价值投资会成为主流吗?
不断学习。价值投资源头是发现价值,芒格说要变富,首先让你值得这么富有。其说的就是你的认知要匹配你的财富。集中持股仅仅意味着更大方差,错误的认知也意味着更大的风险。主观概率判断是否精准就是投资收益是否精准,而这背后需要多元思维模型作为基础。整体而言,不断学习是价值投资的必要条件,知识横跨经济学、数学、物理学、哲学、心理学、社会学等一系列学科才有可能形成深度且独特的认知。 控制心性。为学日益,为道日损。有足够知识储备,在通过投资将价值实现过程中,如何控制心性,在应该激进是否集中投资,同时做到足够安全边际。耐心等待机会,不受市场波动影响(甚至别人恐惧我贪婪),长期等待价值兑现。这些都是说起来容易的简单大道理,但做起来很难。 独立人格。第一条如果说是IQ,第二条说是EQ,第三条可能就是其实也不知道是啥,但是很重要——建立自我价值体系。只有对某个公司建立自我价值体系,面对股票价格波动才不会心慌。只有对自我有充分认知,面对质疑才不会胆怯(人不知而不愠)。
最新评论
推荐文章
作者最新文章
你可能感兴趣的文章
Copyright Disclaimer: The copyright of contents (including texts, images, videos and audios) posted above belong to the User who shared or the third-party website which the User shared from. If you found your copyright have been infringed, please send a DMCA takedown notice to [email protected]. For more detail of the source, please click on the button "Read Original Post" below. For other communications, please send to [email protected].
版权声明:以上内容为用户推荐收藏至CareerEngine平台,其内容(含文字、图片、视频、音频等)及知识版权均属用户或用户转发自的第三方网站,如涉嫌侵权,请通知[email protected]进行信息删除。如需查看信息来源,请点击“查看原文”。如需洽谈其它事宜,请联系[email protected]。
版权声明:以上内容为用户推荐收藏至CareerEngine平台,其内容(含文字、图片、视频、音频等)及知识版权均属用户或用户转发自的第三方网站,如涉嫌侵权,请通知[email protected]进行信息删除。如需查看信息来源,请点击“查看原文”。如需洽谈其它事宜,请联系[email protected]。