文 ｜ 清和 智本社社长 
编者按：本文为智本社课程《“债务-通缩-降息&量化宽松”理论》第四讲《危机时刻该如何施策？》。
我们知道，“债务-通缩-降息&量化宽松”理论的前提是过度借债，债务风险一旦触发，并且与价格下跌，相互踩踏，就会陷入债务-通缩螺旋。在第二讲中，我用伯南克的金融加速器理论和辜朝明的资产负债表衰退理论，来解释了债务-通缩螺旋到底发生了什么。伯南克和辜朝明都抓住了资产负债表这个微观概念来推演，同时他们又提出了各自的解决办法。在第三讲中，我用美国大萧条、日本大衰退和2008年金融危机的例子，来观察债务-通缩的过程，以及当时的一些货币政策和财政政策。
这一讲，我们的任务是在债务-通缩螺旋发生时，该实施什么样的货币政策和财政政策，或者说什么样的政策能够避免大衰退、大萧条，以及其中的逻辑。
我们先总结一下，几位经济学家的政策。
先看欧文·费雪。费雪的债务-通缩理论的前提条件有两个：一是过度借债，二是没有其它因素可以干扰价格。当过度借债引发价格水平下降时，二者会相互踩踏。如果过度借债没有引发价格明显下降，或者价格短期下降并非过度借债所致，那么这种恶性循环的波动要温和得多。所以，只有当债务和通货紧缩结合起来，才会产生最大的灾难。
换句话来说，如果有其它因素干扰价格，就能够打破债务-通缩螺旋。所以，费雪的解决办法从通胀入手。他强调：“只需靠再次通货膨胀来终止或防止这样一个衰退——把价格抬高到未偿债务合同签订时的平均水平，从经济学上来说这是可行的。”
怎么来提高通胀水平呢？
从货币政策的角度，一般有两种比较有效的方法：降息和量化宽松。在费雪的时代，央行主要采取降息政策。但是，费雪坚持的是新古典主义思想，主张实际利率而非名义利率，并且认为货币长期是中性的。名义利率下降带来通胀水平的提高，在短期内可以阻止债务-通缩螺旋，但是由于货币长期中性，产出水平并未提高，也就无法解决根本性问题。
凯恩斯对利率政策也不够信任，他提出的流动性陷阱理论表明在名义利率降到降无可降的程度，流动性依然没有改善。凯恩斯关注的是名义利率，即便名义利率在短期内下降，也无法刺激经济复苏。与货币政策相比，凯恩斯认为财政政策更有效，政府在危机时刻增加财政支出，扩大公共投资，拉动总需求。
辜朝明的观点跟凯恩斯是一致的。辜朝明认为，货币政策毫无用处，结构性改革属于远水解不了近渴，只能采取财政政策，政府大规模借债投资。不过，凯恩斯的分析逻辑是宏观的，辜朝明落到了微观的资产负债表层面，他指出财政扩张的作用是提振避免银行资产负债表中的 存款塌缩，进而避免货币供应总量下滑，最终避免流动性陷阱和大衰退。这是凯恩斯没有触及到的层面。
伯南克的观点跟凯恩斯有所不同，他不仅在理论上重视货币政策，他还作为美联储主席直接出手拯救2008年金融危机。理论上，金融加速器理论使用加速原理和乘数效应说明银行系统崩溃的风险，提高了初始冲击时经济的影响。与辜朝明一样，伯南克也落实到资产负债表上。什么样的货币政策才能够避免银行的资产负债表塌缩？
在2008年金融危机爆发时，伯南克领导美联储快速降息，降息可以降低银行负债端的压力，同时给银行提供廉价的融资，降低银行被挤兑的风险。同时，降息还有一个作用就是降低借款者、企业的偿付压力，降低资产负债表恶化的风险。借款者违约率被抑制，银行破产的风险也就下降。反过来说，如果不降息，甚至紧缩货币，相当于真实利率上升，实际偿债负担增加，加剧债务风险。
其实，降息还有一个重要理由，那就是自然利率下降。过度借债引发价格下跌，其中的原因就是过度借债后，市场缺乏借债投资能力，大规模的借新债还旧债，资金滞存银行系统，融资需求下滑，自然利率也就下滑，央行必须跟随自然利率下降而降息。
但是，由于金融恐慌快速蔓延，存款银行受信息不完全的冲击，尽管利息下降短期内也不敢对外放贷，降息的速度传导很慢、效果受损。根据金融加速器理论，初期内存款和流动性的塌缩对经济系统的冲击成倍增加。
这样，美联储就有了第二个政策，就是量化宽松。伯南克领导的美联储在危机时刻大规模购债，购买国债和住房抵押债券。这一操作彻底改变了货币政策的历史。
如何解释量化宽松？
过去，经济学家认为，美联储大规模购债的目的是遵循泰勒规则。所谓泰勒规则，就是美联储通过控制短期利率来实现货币调控。而流动性陷阱意味着短期利率失控，美联储的政策也就会失灵。美联储大规模购债可以压低国债利率，也就是快速压低短期利率，让美联储的利率走廊继续生效。
其实，用资产负债表理论来解释量化宽松更加“完美”。可以从三个角度来看：
第一，央行大规模购买资产的作用是阻止资产价格迅速崩溃，保护资产负债表。
日本泡沫危机爆发后，日本央行没有实施量化宽松，资产迅速崩溃。数据显示，从1990年到2005年，日本各类股票、不同城市的土地价格下跌了50%-90%不等，仅地产和股票两类资产损失达到1500万亿日元，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。这直接击穿了日本家庭和企业的资产负债表，大量市场主体失去了扩表能力。
这对银行系统来说，保护资产负债表尤为重要。其实，最早的大规模购买资产发生在大萧条时期。1933年，美国联邦政府实施新政，通过复兴银行收购银行股票向银行注资超过10亿美元。这一政策避免银行破产继续恶化。
最早大规模购买资产的央行是日本央行。2000年互联网泡沫危机冲击了日本银行，资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行为拯救商业银行直接采购银行股票，开启量化宽松（QE）。
2008年金融危机期间，美联储大规模购买国债和住房抵押债券。当时住房抵押债券大跌，尤其是次级债券，美联储大规模购买提振了资产价格，避免银行尤其是投资银行持有的大量抵押债券缩水而破产。美联储采购国债帮助联邦政府融资，根据辜朝明的研究，联邦政府扩张负债，一个非常重要的作用就是增强银行的存款，填补来自私人部门的存款亏空，避免货币供应量下滑。这样，辜朝明和伯南克的研究就殊途同归了。
2020年美联储大规模购债和联邦财政部的纾困基金发放相结合，又将货币政策和财政政策推进到新的层面。货币政策没有变，还是美联储购债帮助联邦政府融资。而联邦政府的资金使用发生了变化。联邦政府将超过2万亿美元的资金直接发放给美国普通家庭，相当于直接增强了普通家庭、企业的资产负债表，这些资金存入银行或进入流通市场，又支撑了美国银行的存款，最终快速地提高了货币供应量。当然，货币供应量的增加，也引发了大通胀。
大家发现没有，这次操作将政府和市场结合起来了。危机时刻，美联储购债扩表，政府扩张债务获得融资，政府不是像过去凯恩斯主张的那样自己投资去扩张总需求，而是直接将现金发给普通家庭，让普通家庭用市场的方式，用私人投资和消费的方式来扩张总需求，来避免银行的资产负债表和金融系统不崩溃。所以，经济学家需要重新认识这种操作方式。
总结起来，如果资产泡沫大幅崩溃，直接击穿了资产负债表，企业、银行、家庭和政府信用崩溃，失去了扩表借债能力，则会陷入长期的资产负债表衰退。如果破产机制不完善，企业家信用艰难，市场出清推迟。面对这种局面，央行可能在降息时配合量化宽松政策，通过大规模购债或购买股票，避免金融资产和房地产价格崩溃，保护资产负债表。
第二，央行大规模购债的另外一个重要作用是与大规模降息形成对冲，增强降息的效果。
大衰退时期，日本央行将利率降到零附近，但是企业依然不贷款、继续还款。通常，当利率极低时，只要其它资产收益率还相对可观，企业、个人都愿意贷款套利或投资，比如贷款购买股票、购买国债。
辜朝明对这个现象感到困惑。通常的解释是，资产价格短时间内崩溃击穿了资产负债表，破坏企业的信用，企业丧失了扩表能力。不过，辜朝明忽略了另一个因素，那就是央行在利率市场中过度强势的定价权压低了整个市场的利率水平。央行垄断了货币发行，对利率具有高度的定价权，当央行快速降息时，银行贷款利率下降，存款利率也下降，同时国债利率、其它金融机构利率、民间借贷利率也下降。这样央行降息刺激投资的效果被降息削弱，这可以理解为央行降息悖论（定价权悖论）。
所以，2000年后，日本央行改变思路，开始采购股票、ETF、住房基金以及国债，资产价格触底回升。2008年金融危机后，美联储大规模采购住房抵押债券和国债，日本央行也加大资产采购规模；2012年后，日本、美国的股票、债券和房地产资产持续上涨。
所以，从日本央行在大衰退时期，以及美联储在2008年金融危机时期的政策经验来看，量化宽松与大规模降息对资产价格形成对冲效应。由于央行对货币价格具有定价权，当央行大规模降息时，不但降低了贷款利率，还压低了包括存款、债券以及整个借贷市场的利率，压低了金融资产的收益率。由于金融资产收益率太低，尽管利息降至零附近，投资者也不愿意借钱购买债券。这一定程度上削弱了降息对资产负债表复苏的作用，而量化宽松、大规模购债则直接抬升债券价格，带动股票及金融资产价格上涨，可以对冲大规模降息对资产价格的打击。
在债务-通缩螺旋的风险之下，当资产价格崩溃时，央行不仅要快速降息，还要实施量化宽松，降息形成对冲，更有效地拯救价格，保护资产负债表。
最后，我们看，在危机时刻，政府和央行该采取什么样的财政政策和货币政策，经济政策的目标是什么呢？
如果是因为过度借债引发资产价格下跌，而且资产价格下跌与债务形成了债务-通缩螺旋，
总结起来，危机时刻的财政政策和货币政策可以概括为：
第一，央行果断“双击”：快速大规模降息和大规模量化宽松。
第二，快速降息的理由是避免真实利率上升、实际债务负担增加，加剧债务风险；同时增加市场流动性阻止资产价格崩溃。另外，自然利率下降迫使央行降息。
第三，量化宽松的理由是央行作为最后贷款人，直接购买资产，阻止资产价格下跌和信心崩溃；同时，跟降息形成有效的对冲。量化宽松可以购买国债、债券、股票等，购买什么资产，关键看哪类资产出现风险、购买哪类资产对保护资产负债表最有帮助。
第四，政府主动扩张财政，扩张财政具体措施不是增加政府投资，而是将资本转移到市场，支撑家庭、企业和银行的资产负债表。家庭和企业获得财政补贴，进而阻止了银行存款塌缩，避免了银行系统崩溃和货币供应量萎缩。
第五，政府扩张财政和美联储扩张货币的目的是用公共信用来保护私人部门（家庭、企业和银行）的资产负债表。
这就是完整“债务-通缩-降息&量化宽松”逻辑。
最后，我必须说明的是，我并不支持凯恩斯式的经济政策，但认为政府和央行必须在危机时刻有所作为。值得注意的是，我支持政府和央行的行为，并不是因为市场失灵，而是因为政府和央行本身就是一种市场，一种对冲市场。换句话来说，我支持竞争性政府和竞争性央行，类似于一种对冲产品或保险产品，用市场的方式来帮助他们的客户（私人部门）应对危机。关于这一点，各位社友可以学习我的一门课程，叫《国家市场理论》。
6月30日，社长亲自带领社友赴日本考察，6天5晚，报名从速。‍‍‍
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