戴康 CFA 广发证券发展研究中心
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报告摘要
●全球新投资范式下，“杠铃策略”是反脆弱的最佳应对！其中一端的确定性资产，指向泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性机会。我们判断“泛东南亚”将成为全球投资热土！印度、越南、菲律宾、印度尼西亚（“新亚洲四小龙（IVIP）”）有望崛起！详见3.26《下一个“日经”会出现在哪里？》、4.12《大变局下全球股市如何配置？》、4.26《新范式，印度股市的“牛途”》。本篇我们的视角聚焦越南（V）。
●看好越南市场的三个逻辑：（1）逻辑一：债务周期：越南处于相对健康的位置，人口结构上更为年轻化，成为中长期权益资产占优的重要支撑。同时PB-ROE视角看整体估值水位适中；（2）逻辑二：城镇化率：进入30%-70%的快车道，成为支撑中长期经济底色的重要力量，并带动产业结构的加速调整；（3）逻辑三：人均GDP：借鉴韩国1988年、马来西亚1990年、泰国2001年等实现人均GDP一万美元后的经验，在迈过这一关键时点后迎来中长期总量机遇，越南正处于这一历史性时点！
●越南战略机遇一：产业变迁，大消费板块长牛起点。核心驱动在于：（1）人均GDP：突破一万美元后的产业结构变迁，传统制造业向服务业加速切换，借鉴中韩泰三国相似阶段后的产业变迁与股市映射，十年维度下的长牛主线逐步清晰，如医疗保健、食品饮料、社服、家电等；（2）消费结构的变迁：对标上世纪70-80年代以来日本消费支出结构变迁，越南在可选消费上存在确定性空间；（3）中产崛起：有望支撑越南在消费板块的中长期潜力。越南初级消费阶层（日均消费11-30美元）与稳定消费阶层（日均消费30-70美元）的绝对数量快速扩容。
●大消费板块建议关注三大优质赛道：（1）电商零售：市场规模增速位居东南亚之首，互联网普及下用户基础扩张；（2）休闲娱乐：对标日本消费支出结构，休闲娱乐是最具扩容空间的领域；（3）医疗健康：政策扶持+中产崛起，市场潜力加速释放。
● 越南战略机遇二：第四次全球产业链迁移，出口历史性机遇。核心驱动在于：越南是逆全球化下的核心受益国，在“美国的亚洲替代供应链”中表现最为突出。
● 出口领域建议关注两大优质赛道：（1）计算机&电子零部件：越南对外出口主力军，外资投资的主要领域，行业产值增长率位居各行业前列；（2）机械设备：国际竞争力日益增强，品牌效应显著，是近年来出口链条中扩张速度最快的方向之一。
● 风险提示：历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、制造业出口与城镇化推进不及预期、地缘政治风险等。
一：引言

引言：看好越南的三大逻辑与两大战略机遇

24年初以来日经指数的历史性新高引发市场关注，下一个“日经”会出现在哪里？我们判断“泛东南亚”将成为全球投资热土！
近年来泛东南亚市场（东南亚+印度）频频受到市场关注，背后的交易逻辑实际也是“新投资范式”——
（1）逆全球化视角下：泛东南亚承接中国制造业的外溢效应。
（2）债务周期视角下：较低的杠杆率+潜在的人口红利+较低城镇率，泛东南亚经济体仍有较大投资潜力支撑经济增长。
在逆全球化与债务周期的大变局下，“杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对！其中一端的确定性资产，指向泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性机会。我们认为：印度、越南、菲律宾、印度尼西亚（“新亚洲四小龙（IVIP）”）有望崛起！（详见3.26《下一个“日经”会出现在哪里？》、4.12《大变局下全球股市如何配置？》、4.26《新范式，印度股市的“牛途”》）
本篇我们的视角聚焦越南（V），我们看好越南市场的三个逻辑是：
1. 逻辑一：债务周期：越南在经历和谐去杠杆后逐步进入正常化阶段，处于相对健康的位置，人口结构上更为年轻化，成为中长期权益资产占优的重要支撑。同时越南股市的整体估值水位处于相对适中的水平。
2. 逻辑二：城镇化率：进入30%-70%的快车道，成为支撑中长期经济底色的重要力量。城市化率突破30%的意义还在于产业结构的调整，第三产业的就业占比将会加速上行，带动中长期服务业的长坡厚雪！
3. 逻辑三：人均GDP：突破一万美元后的总量机遇。借鉴韩国1988年、马来西亚1990年、泰国2001年等实现人均GDP一万美元后的经验，在迈过这一关键时点后迎来中长期总量机遇，越南正处于这一历史性时点！
针对结构上的推荐，我们认为越南有两大战略机遇值得把握！
1. 越南战略机遇一：产业变迁，大消费长牛起点。核心驱动在于：
（1）人均GDP突破一万美元后的产业结构变迁，传统制造业向服务业加速切换；
（2）消费结构的变迁：越南在休闲娱乐等消费支出存在扩容空间；
（3）中产阶层的崛起将成为支撑消费重要力量
大消费板块建议关注三大优质赛道：
（1）电商零售：市场规模增速位居东南亚之首；
（2）休闲娱乐：消费支出结构中最具扩容空间的领域；
（3）医疗健康：政策扶持+中产崛起，近年市场潜力加速释放！
2. 越南战略机遇二：全球产业链迁移，出口历史性机遇。
核心驱动在于：越南是逆全球化下的核心受益国，在“美国的亚洲替代供应链”中表现最为突出。出口领域建议关注两大优质赛道：
（1）计算机&电子零部件：越南对外出口主力军，外资投资的主要领域，行业产值增长率位居各行业前列；
（2）机械设备：国际竞争力日益增强，品牌效应显著，是近年来出口链条中扩张速度最快的方向之一。

二
看好越南市场的三个逻辑

（一）债务周期：处于相对安全的位置
从债务周期的视角，越南在经历和谐去杠杆后逐步进入正常化阶段，处于相对健康的位置。2014年以前，越南经济增速低于无风险利率，此时期经济增长与债务消化的目标存在一定排斥。2016年以后，随着长短端利率的下行和经济增长稳定向好，经济增速超过长短端利率，经济增长与债务消化的关系开始形成良性循环，企业在追求业绩增长的同时也实现了债务的消化，长周期而言有利于促进债务可持续化。
在人口结构上，越南相较于其他亚洲国家更为年轻化，老龄化率明显低于泰国和韩国等亚洲国家。越南家庭债务比重低于成熟市场和其他新兴市场国家，来自家庭部门的内部需求可能成为未来消费市场升级的重要驱动力量。
就债务周期定位而言，我们曾依据各国经验总结大类资产轮动规律：
    （1）泡沫阶段：权益资产相对占优，资产表现为股>汇>债，或股>债>汇组合；
    （2）顶部泡沫破裂&萧条阶段：债券表现显著占优，权益表现较差，资产一般表现为债>汇>股；
    （3）和谐去杠杆阶段以后：权益资产相对占优，资产表现为股>债>汇，或股≈债>汇。
 疫情结束后的复产复工推动越南经济增长回归原有路径，进入正常化阶段，成为中长期权益资产占优的重要支撑。
如果单纯从PE或PB的角度，我们难以直接进行国际间的估值比较。ROE是全球估值（PB）比较的锚，我们通过盈利能力与价格水平动态平衡的角度，也就是PB-ROE框架看越南股指与东南亚各国及全球股指的比较。
越南胡志明指数估值的实际水平基本等于“PB-ROE”模型下的理论值，即整体估值水位处于相对适中的水平。
（二）城镇化率：进入30%-70%的快车道
根据城镇化率的整体水平与速率，城市化过程可以分为三个阶段：
（1）城市化初期：城市化率<30%，城市化速度较为缓慢；
（2）城市化中期：城市化率在30%-70%之间，城市化加速；
（3）城市化后期：城市化率>70%，城市化速度再次高位趋缓。
 参考1979年美国学者诺瑟姆（R.M. Northam）研究，城市化的轨迹是一条被拉平的S型曲线，其典型特征是中期阶段增速快，初期和晚期增速慢。在城市化中期阶段，城市人口快速扩张，此时人地矛盾并不紧张，最终可以表现为城市化的快速推进。而到了后期阶段，由于城市病等一系列阻碍条件作用明显变强，城市化速度再次回落（人口约束+资源约束）。
就当前而言，越南城镇化率超过30%之后开启加速推进，源于城市吸引力的强化，而人口约束+资源约束等问题尚不明显。
越南自1990年以来经历了快速的城市化扩张，其主要原因包括经济政策的改革、外资的流入以及人口结构的变化。越南改革开放政策吸引了大量外国直接投资，尤其是在制造业和服务业领域，吸引了大量农村居民迁移到城市。此外越南的人口增长和年轻化趋势也推动了城市化进程。越南自1990年以来城市化快速扩张。截至2022年城镇化率为38.8%，尚处快速扩张的关键阶段，成为支撑中长期经济底色的重要力量。
城市化率突破30%的意义还在于产业结构的调整，第三产业的就业占比将会加 速上行，带动中长期的服务业战略机遇，越南正处于这一关键时点！具体看阶段而言： 
（1）中期阶段前半程（城镇化率约30%-50%）：第二和第三产业就业占比明 显上行，且较为同步；如越南、印度。 
（2）中期阶段后半程（城镇化率约50%-70%）：第二产业就业占比开始趋于 稳定，第三产业就业占比继续上升；如中国、印尼。
（3）晚期阶段（城镇化率约70%以上）：第二和第三产业就业占比保持稳定， 或第二产业占比出现下行。如韩国、马来西亚。
相较于亚洲其他经济体，越南目前处于中期阶段的前半程，2022年城镇化率为 38.8%。经济增长必然带来第三产业规模的持续扩张。以亚洲典型国家来看，第三 产业的就业占比中长期可以稳定在60%以上，第二产业则多回落至30%以内。 
就空间而言，基于当前的绝对城镇化率水平与就业占比，越南目前第三产业发 展空间更为广阔，更多长坡厚雪的赛道有望在服务业板块中涌现。
（三）人均GDP：突破一万美元后的总量机遇！
东亚区域的相似经济体显示，人均GDP突破一万美元后的权益市场迎来总量性机会。根据IMF测算的人均GDP数据，以购买力平价视角看（以2017年为基期）， 各国人均GDP超过一万美元的时间点分别为：韩国1988年、马来西亚1990年、泰 国2001年、中国2012年、越南2019年。以各国上述时点为起点，股指标准化后的 走势显示，各国权益市场在迈过上述时点后迎来中长期战略机遇！而当前越南正处 于这一历史性时点！
同时从结构上而言，以泰国、韩国、中国为例，这一时点后也会迎来产业链的 加速切换，从第一、第二产业的农业、建筑等向第三产业的信息技术、休闲娱乐、 住宿餐饮等产业迁移的趋势更为明显。由此所带来的越南大消费板块长牛机遇，我们将在下一章详述。

三
越南战略机遇一：产业变迁，大消费长牛起点

（一）为何要重视消费：产业结构+消费结构+中产崛起
视角一：人均GDP突破一万美元后的产业结构变迁与股市映射
产业结构：以东亚区域的相似经济体的经验而言，人均GDP突破一万美元（购买力平价视角）大体可以认为是传统制造业向服务业加速切换的时间点。如韩国、 泰国、中国相继在1988年、2001年、2012年实现这一目标（IMF测算数据），在此 之后整体上服务业的产值占比开始加速抬升，如信息通信、休闲娱乐、住宿餐饮等。背后的来源于人均财富增长带来的消费升级、以及技术突破催化的消费场景扩展。而越南在2019年实现人均GDP突破一万美元，在中长期视角而言正处于产业 结构快速调整之中，服务业将在未来十年迎来更多历史机遇。
股市映射：长周期来看，上述产业结构的调整在股市中的映射得到了完美印证！仍以泰国、韩国和中国为例，在人均GDP一万美元的历史拐点之后，大消费板块中的长牛行业逐步浮出水面，其中医疗保健、食品饮料成为三国后续十年的共同主线， 同时泰国的社服零售、韩国的电器电子、中国的社服、家电等均实现丰厚超额收益。
视角二：相较于日本，越南在休闲娱乐等消费支出存在广阔空间
消费结构的变迁是各国在经济发展过程中，较易形成相似路径的领域。依据上述，越南正经历城镇化率与人均GDP历史级别的突破，居民消费结构也将因此加速 内部调整。 
借鉴日本上世纪70至80年代以来的消费结构变迁，两国在衣着、家具、居住、 医疗和教育等方面的消费支出占比具有相似性，显示出结构的稳定性。但在休闲娱乐消费方面，两国存在显著差异。日本休闲娱乐消费支出占比持续上升趋势，并最终稳定在10%以上的占比。
相比之下，越南目前休闲娱乐支出占比 较低，城镇化率推进与居民财富的增长将带来长期的消费升级趋势，休闲娱乐板块 的占比扩张具备充足的潜力和空间。

视角三：越南中产阶层的崛起将成为支撑消费重要力量 
在越南的经济结构中，消费是推动GDP增长的主要力量。越南的最终消费支出 和资本形成总额在其GDP中的比例相对较高，其中消费的贡献占比最大。可观测以 来（1995年以来）一直维持在50%以上。
而消费的扩张来源于越南中产阶层的崛起，初级消费阶层（日均消费11-30美 元）与稳定消费阶层（日均消费30-70美元）的绝对数量快速扩容，有望支撑越南 在消费板块的中长期潜力。


（二）消费的优质赛道之一：电商零售
越南电商市场的规模增速位居东南亚前列。根据Meta数据，2021年越南电商 行业市场规模已经达到约130亿美元，相比于2020年的80亿美元实现大幅提升，预 计至2025年有望达到390亿美元，在2021-2025年期间实现32%的年度复合增速， 增速位居东南亚六大电商市场之首。随着越南人均可支配收入的增长和智能手机普 及率的提高，其电商零售已经进入高速发展阶段。 
从互联网普及率来看，2022年越南互联网用户人数占人口百分比为73%（世界 平均为63%）（TikTok数据），其中超过98%的互联网用户拥有一台智能手机，电 子支付、线上外卖等移动端互联网经济，促进着越南数字化消费群体继续壮大，加 速释放越南电商零售的市场潜力。


（三）消费的优质赛道之二：休闲娱乐
越南休闲娱乐行业存在巨大市场活力，有望成为又一长坡厚雪的优质消费赛道， 如游戏、旅游、养老等。
越南游戏市场近年来在东南亚地区扩张迅速，根据TikTok 统计数据，2021年越南游戏产业市场收入达到了6.6亿美元，同比增长7.3%，2023 年进一步增长至8.05亿美元。其中手游占据了绝大部分，其收入比例高达70%。越 南拥有庞大的互联网用户群体，尤其是年轻用户，手游玩家规模约5200万人，其中 约有3330万玩家在游戏上的年均支出为19.8美元。显示出强烈的消费意愿和市场活 力。此外，越南本土游戏公司在市场表现活跃，同时吸引了包括中国在内的国际游 戏厂商的关注和投资。政府对游戏产业的支持以及对数字经济的重视，在未来将持 续推动越南休闲娱乐和游戏行业未来将持续保持增长势头。


（四）消费的优质赛道之三：医疗健康
需求端：社会财富增加与中产崛起下，越南医疗保健产品支出得以快速增长。据越南美国商会测算，2009年至2025年期间，越南人均医疗保健支出复合增速大 约为9.2%，2025年将达到262美元。在其所发布的《2020年医疗保健委员会白皮书》 中指出，近年来越南医疗保健总支出占国内生产总值的比例位居全东南亚第二名， 仅次于柬埔寨，是东南亚医药市场的重要板块。这一增长态势主要归因于越南人口 的增长与社会财富的增加，超过31.6%的越南人口年龄在45岁或以上。此外，据普 华永道估计，2024年中产阶级将占越南总人口的20%，社会对更高标准医疗保健服 务的需求增加，越南具备充足的医药消费潜力正待释放。 
供给端：政策层面大力扶持医药产业蓬勃发展。（1）越南国民健康保险逐步 实现基本覆盖。越南政府致力于将实现全民健康作为国家战略的一部分，目标在 2025年达到95%的保险覆盖率。保险的覆盖使得人民对更高标准医疗保健服务的需 求增加；（2）越南政府大力扶持医疗项目建设。根据ReportLinker Research统计 数据，预计2024-2027年越南人均政府医疗投入将由94.26美元上升至104.05美元， 为越南医药行业带来长足驱动。

四
越南战略机遇二：全球产业链迁移，出口历史性机遇

（一）越南是逆全球化下的核心受益国

逆全球化趋势下，中美贸易摩擦下外溢效应受益国：越南>马来西亚>泰国>印度>菲律宾。
纵览全球，中美贸易摩擦下，泛东南各国是在美国进口替代中获益最多的地区。美国从中国进口占比在持续下滑的同时，从其他亚洲新兴国家进口占比在持续上升，构成跷跷板替代效应。
在“美国的亚洲替代供应链”中，越南、印度、泰国等表现最为突出。如果进一步细分来看，美国从（越南/印度/印尼）进口替代从中国进口的品类主要集中在电子产品、家具。
（参考材料：王怡辰《中国—东盟研究》2020年第一辑（中美贸易摩擦对越南经济的影响研究）
越南经济的对外依存度较高，出口链条是不可忽视的方向。伴随着第四次全球 产业链的迁移，越南已经成功地将自身定位为一个重要的全球供应链节点，尤其是 在电子、服装和农产品等领域。政府通过与多个国家和地区签订自由贸易协定来进 一步整合到国际经济中，这些协定有助于降低贸易壁垒，增加商品和服务的流通。
其中越南制造业出口是商品出口的主力军。越南政府高度重视出口导向的制造 业，通过开放的外贸政策和优化的营商环境来吸引外国直接投资，并促进本地生产 能力的提升，使得越南能够在全球供应链中占据有利位置，展现了其在国际市场中 的竞争力和增长潜力。08年开始越南制造业出口占商品出口比重从大约50%上升至 近年来的80-90%，其商品出口市场由制造业主导。
（二）出口的优质赛道之一：计算机&电子零部件
越南出口结构中，以计算机、机械设备、手机及零部件等占比居前。越南在国 际产业链中主要扮演着加工贸易的角色，处于制造环节的较初阶和低附加值阶段。越南依托其成本优势，进口原材料和半成品进行加工组装，然后将加工后的产品出 口至国际市场，以此获得加工费用。这种模式使得越南能够融入全球价值链，并通 过逐步提升加工技术和附加值水平，实现经济的持续增长和产业结构的优化升级。
越南日益增长的汽车产业吸引了许多知名汽车制造商如日产、奔驰、宝马等在 越南设厂。国际大型企业，如三星、富士康和苹果的代工厂也在越南投资建厂。越南拥有丰富的廉价劳动力资源，可以降低生产成本，提高企业竞争力。地处东南亚， 与东盟国家接壤，便利的地理位置使得企业可以更轻松地进入亚太市场。
同时越南政府出台了一系列吸引外资的政策，如税收优惠、简化审批程序等， 为企业提供了良好的投资环境。2023年，越南电子零件、电脑及备件的出口金额占 总出口比重超过15%。在越南主要行业中，信息与通信业增加值的年度复合增长率 最高（2007-2022年期间），约为20%。
（三）出口的优质赛道之二：机械设备
  越南机械设备的国际竞争力日益增强，是近年来出口链条中扩张速度最快的方 向之一。随着越南经济的发展，基础设施建设、厂房与商业地产、采矿业等方面的 投资不断增长，为机械设备行业注入强劲需求。据CRI分析，2018-2022年间越南工 程机械设备出口持续增长，年度增速达29.35%。根据Global Information预计，越 南工程机械的市场规模将在2024-2032年期间达到18%的年度复合增长率。一方面，越南低廉的运营成本提供了有利的投资环境，吸引全球工程机械企业将产能转移至 越南并在越南建厂。此外在政府的激励和支持下，越南机械产业在国际市场上的竞 争力也日益增强。该国加入了各种贸易协定，包括《全面与进步跨太平洋伙伴关系 协定》（CPTPP），从而扩大了进入国外市场的机会，为品牌出口打开空间。


五
风险提示

历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、越南消费不及预期、制造业出口与城镇化推进不及预期、外资流出、地缘政治风险带来不
确
定性等。
  “债务周期大局观”系列

2024.01.21 戴康：债务周期下全球股市大底如何形成—“债务周期大局观”系列一

2024.02.02 戴康：债务周期视角中日的对比与展望—"债务周期大局观"系列二

2024.02.25 戴康：债务周期下的资产配置（风险资产篇）—"债务周期大局观"系列三

2024.03.01 戴康：债务周期下的资产配置（避险资产篇）—"债务周期大局观"系列四

2024.03.21 戴康：日股何以创新高？日特估如何看？—“债务周期大局观”系列五

2024.03.27 戴康：下一个“日经”会出现在哪里？—“债务周期大局观”系列六

2024.04.12 戴康：新投资范式：大变局下全球股市如何配置？—“债务周期大局观”系列七

2024.04.26
戴康：新范式，印度股市的“牛途”——“债务周期大局观”系列八

本报告信息
对外发布日期：2024年4月29日
分析师：
戴康 CFA 广发证券发展研究中心  董事总经理、首席资产研究官
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SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
联系人：李学伟
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