事件：2024Q1美国实际GDP环比折年率初值1.6%（预期2.4，前值2.0），个人消费支出环比折年率初值 2.5%（预期3%，前值3.3），核心PCE物价指数环比折年率3.7%（预期3.4，前值2.0）。直观来看，一方面是增长大幅低于预期，另一方面物价超预期反弹，美国陷入滞涨了吗？

我们分析如下：
第一、 净出口、存货变化等扰动项对GDP拖累较大，进口增速环比抬升可能更多反映需求不弱。净出口拖了GDP增速0.86个百分点，但主要是进口加速+出口减速的组合；私人存货变化也拖累0.35个百分点，后续关注补库进展。
第二、 个人消费实际增长明显放缓，不过可能和季调因素有关，考虑通胀变化后，名义增速大体维持韧性。一季度实际消费比预期低了0.5个百分点，核心通胀超预期0.3个百分点，综合看名义消费略低于预期。季调因子并不够干净可能是背后原因之一。受圣诞促销等影响，四季度容易出现实际消费偏高、价格偏低，一季度正好相反，实际消费偏低但价格偏高。
第三、政府支出增速在2023年快速增长后放缓，和财政数据指向一致。2024Q1政府支出贡献也降至0.2个百分，而2023年四个季度均值0.79个百分点，已经明显下降。美国财政数据也显示，政府支出在一季度维持了一定力度，但是环比增速明显放缓。
第四、根据季度数据倒算，3月核心PCE环比增速或在0.45%左右，明显超过市场预期和美联储目标，通胀上行风险再度得到确认。
后续展望：
数据发布后，美债利率大幅上行，美股下跌，美元指数走高，黄金小幅回调，多少有几分滞涨交易的意味。不过从基本面上来看，我们认为在供给侧没有大幅冲击的情形下，出现滞涨仍然是较低概率事件。美国财长耶伦随后表示，GDP数据后期可能会有修订；仍然看到经济活动的基本核心驱动力量相当强大。
GDP数据反映了美国经济边际降温，但可能暂时称不上明显恶化，后续仍需观察。而通胀的上行风险再度得到确认，市场定价美联储年内可能仅降息一次，时间推迟到12月。我们近期反复提示美债“有配置价值但资本利得仍难”，周报中也指出美债利率存在突破4.7%上行的风险。后续展望，经济出现边际降温迹象，而房地产、中小企业等利率敏感部门在美债利率走高感受到更多压力，预计后续美联储的加息的概率仍不高。市场当前对年内加息一次的定价已经相对充分，我们认为短端美债已有一定性价比，长端仍需关注供求面风险，尤其是月底财政部发债计划是否会推动期限溢价走高。
近期机构交流变化较多，几个重点：
1、讨论最多的是市场风格。国九条后风格变化很快，先是全面抛售小票，监管层澄清后又结合一季报转向绩优小票补涨。
其一，目前增量资金以险资、产业资本等低收益预期配置资金为主，监管方向从去年政治局会议到国九条的基本取向是“分红要求、量化限制、退市警告”。一季度AI大涨时鲜有减持，这与去年AI票大股东减持潮形成巨大反差，可见减持新规下大量成长股市值管理的诉求是被打压的。这在长期上仍会助长价值风格。
其二，两会后市场主流方向基本有了眉目，左手求稳，右手求变，求稳是底仓，求变是弹性。在地产继续下挫背景下，消费能力继续压缩，除出口链有一定业绩，其余景气始终有限，大盘价值大概率仍然是主流资金选择，而其他价值股如有色也在去美元化背景下成为价值股第二选择。成长和主题方向，除了明确持续兑现业绩的算力核心票（拥挤度相对较高，持股体验未必很好）以外，新质生产力（目前低空经济、设备更新为主，后续还会有其他）是最明确方向。小票在主流资金规避的情况下，故事很难讲2年以上，因此选股上可能主要集中在一年以内兑现业绩，且翻倍业绩以上的公司。
2、另一个讨论较多的是港股。近期港股上涨跟基本面关系不大，国内经济和互联网巨头都没有太多景气起色，主要源于资金环境改善，而外资是加仓主力，修复刚刚开启。
外资方面，自去年8月外资集中撤出AH股后，亚太地区资本主要流向日本，这也导致去年10月开始美债利率快速下行的窗口，港股几乎没有上涨，而日经指领涨全球（中国和日本是亚太地区最大的两个市场，两者互为跷跷板）。彼时交流最多的逻辑是押注日本货币政策正常化后的日股和日元的双重升值。然而这个逻辑在今年日央行开启加息后被证伪，日元进一步快速贬值，贬值幅度在主要非美货币中最严重，因此一部分资本近期重新回流香港，这也是3月19日日本加息以来日经指涨幅领跌发达市场，而港股则领涨的最核心原因，基本上是去年的反向演绎。
内资方面，国内机构由于此前三年在港股受伤颇重，频频抄底被套（21年底一次，22年Q2一次，23年初一次），因此自去年下半年以来对港股增配有限，尤其去年12月22日针对网游的政策引发互联网暴跌后港股成交额基本上到达过去5年最低位置。今年以来内资对港股的配置范围主要集中在红利股票，配置型资金在今年一季度A股风格转向高股息后也加仓了高AH溢价的港股高股息板块（今年以来南向行业流向中排行靠前的主要是金融公用事业等）。
来源：调研纪要

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