戴康 CFA 广发证券发展研究中心
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报告摘要
●引言：全球新投资范式下，“杠铃策略”是反脆弱的最佳应对！其中一端的确定性资产，指向泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性机会。我们判断“泛东南亚”将成为全球投资热土！印度以及东南亚市场的越南、菲律宾、印度尼西亚（“新亚洲四小龙（IVIP）”）有望崛起！详见3.27《下一个“日经”会出现在哪里？》、4.12《大变局下全球股市如何配置？》。本篇我们的视角聚焦印度股市的投资机会！
●大势研判：新投资范式，印度股市将步入长牛！近年全球股市表现分化，印度股市占优映射新投资范式，相对确定的增长前景将支撑股市的强势表现。我们判断，新投资范式，印度股市将步入长牛！
●分子端的盈利将成为主要驱动力。2024年，MSCI印度指数将步入新一轮盈利上行周期，盈利扩张大概率将驱动印度股市上涨；中长期，受益于人口&债务周期位置占优+逆全球化全球产业链重塑→印度具有相对确定的增长前景。
●分母端的风险偏好改善有望成为辅助驱动力。绝对水平而言，目前印度的PE TTM位于历史高位，似乎存在均值回归的压力。但均值回归的前提往往是周期波动，而非趋势性的结构变革。新范式下，印度强劲的增长预期+大国博弈下具有潜在的正面外溢效应+（莫迪有望连任）政治保持连续性的前景—>相对估值中枢抬升。人口结构年轻化等结构性趋势将增强对印度经济中长期的增长预期—>提振股市风险偏好—>推动风险溢价中枢下移。
● 行业配置：新投资范式，抓牢印度“景气资产”。新投资范式下，为何印度股市要重视景气投资（高G）框架？新范式下拥抱确定性资产，印度具有相对确定的增长前景，“高景气资产”将被赋予更高“确定性溢价”。寻优印度景气资产，抓牢两大线索：（1）把握印度资本开支顺风局！居民部门加杠杆（房地产及销售To-c链的家具）、政府再加杠杆（资本品：公路/铁路）；（2）掘金印度制造！供给格局优化&需求韧性（整车和汽车零部件/消费电子零部件及组装）。结合“胜率-赔率”框架，首推盈利VS估值性价比相对更高的房地产及销售To-c链的家具+整车和汽车零部件。
● 风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。
报告正文

引言：新投资范式，为何要重视“印度”的投资机会？

24年初以来日经指数的历史性新高引发市场关注，下一个“日经”会出现在哪里？我们判断“泛东南亚”将成为全球投资热土！
近年来泛东南亚市场（东南亚+印度）频频受到市场关注，背后的交易逻辑实际也是“新投资范式”——（1）逆全球化视角下：泛东南亚承接中国制造业的外溢效应。（2）债务周期视角下：较低的杠杆率+潜在的人口红利+较低城镇率，泛东南亚经济体仍有较大投资潜力支撑经济增长。
在逆全球化与债务周期的大变局下，“杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对！其中一端的确定性资产，指向泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性机会。因此我们基于新范式-五大维度系统性构建“泛东南亚”跨市场投资策略！认为：印度以及东南亚市场的越南、菲律宾、印度尼西亚（“新亚洲四小龙（IVIP）”）有望崛起！
（详见3.27《下一个“日经”会出现在哪里？》、4.12《大变局下全球股市如何配置？》）
本篇，我们的视角聚焦印度，如何把握作为全球杠铃策略一端确定性资产印度股市的投资机会？
新投资范式，印度股市正处于长牛阶段！近年全球股市表现分化，印度股市占优映射新投资范式，相对确定的增长前景支撑股市的强势表现。我们判断，新投资范式，印度股市将步入长牛阶段！企业盈利成为主要驱动力。2024年，MSCI印度指数将步入新一轮盈利上行周期，盈利扩张大概率将驱动印度股市上涨；中长期，受益于人口&债务周期位置占优+逆全球化全球产业链重塑→印度具有相对确定的增长前景。风险偏好改善有望成为辅助驱动力。绝对水平而言，目前印度的PE TTM位于历史高位，似乎存在均值回归的压力。新范式下，印度强劲的增长预期+大国博弈下具有潜在的正面外溢效应+（莫迪有望连任）政治保持连续性的前景—>相对估值中枢抬升。
行业配置：抓牢印度“景气资产”。新投资范式下，为何印度股市要重视景气投资（高G）框架？新范式下拥抱确定性资产，印度具有相对确定的增长前景，“高景气资产”将被赋予更高“确定性溢价”。寻优景气资产，抓牢两大线索：（1）把握印度资本开支顺风局！居民部门加杠杆（房地产及销售To-c链的家具）、政府再加杠杆（资本品：公路/铁路）；（2）掘金印度制造！供给格局优化&需求韧性（整车和汽车零部件/消费电子零部件及组装）。结合“胜率-赔率”框架，首推盈利VS估值性价比相对更高的房地产及销售To-c链的家具+整车和汽车零部件。

一
大势研判：新投资范式，印度股市将步入长牛！

（一）近年全球股市表现分化，印度股市强势映射新投资范式
我们在24.3.27《下一个“日经”会出现在哪里？——“债务周期大局观”系列（六）》提示，全球疫情及俄乌冲突以来，全球股市表现分化。其中印度为代表的泛东南亚股市表现占优，背后的共性映射“新投资范式”。
从DDM模型拆分，近年来，盈利扩张为印度股市的主要驱动，“新投资范式”下印度相对确定的增长前景支撑股市的强势表现。
（二）大势研判：新投资范式，印度股市将步入长牛！
我们在24.4.12《新投资范式：大变局下全球股市如何配置？——“债务周期大局观”系列（七）》提示，新投资范式下三大变局将驱动全球股市DDM模型核心驱动因素的变迁，“增长和风险偏好”成为主导因素。
大势研判：新投资范式，印度股市将步入长牛初期！
1.企业盈利成为主要驱动力。（1）短期而言，彭博一致预测数据显示，2024年MSCI印度指数将步入新一轮盈利上行周期，盈利扩张大概率将拉动印度股市持续上涨。（2）中长期而言，据OECD预测，未来5年印度GDP增速在6%的中枢以上，处于全球经济体增长前列。我们在24.4.12《新投资范式：大变局下全球股市如何配置？——“债务周期大局观”系列（七）》提示，新投资范式将驱动全球DDM分子端分层，受益于人口&债务周期位置占优+逆全球化全球产业链重塑→以印度为代表的泛东南亚经济体中具有确定性增长前景。
2.风险偏好改善有望成为辅助驱动力。
绝对水平而言，目前印度的PE TTM位于历史高位，似乎存在均值回归的压力。但均值回归的前提往往是周期波动，而非趋势性的结构变革。
新范式下，印度强劲的增长预期+大国博弈下具有潜在的正面外溢效应+（莫迪有望连任）政治保持连续性的前景—>相对估值中枢抬升。我们在24.4.12《新投资范式：大变局下全球股市如何配置？》提示，参照90年代日本的经验，诸如人口结构老龄化等趋势性的结构因素将导致日本经济中长期增长预期的恶化—>压低股市风险偏好—>推动风险溢价中枢上移。那么以此反推印度，人口结构年轻化等积极的结构性趋势将改善印度经济中长期增长预期—>提振股市风险偏好—>推动风险溢价中枢下移。
此外，相对水平而言，基于ROE-PB框架从全球股市盈利能力与价格水平动态平衡的角度来看，印度当前的估值处于合理水平。

二
行业配置：新投资范式，抓牢印度“景气资产”

1.新投资范式下，为何印度股市要重视景气投资（高G）框架？
新范式下拥抱全球确定性资产，印度经济具有确定性增长前景，因而“高景气资产”将被赋予更高“确定性溢价”。
我们在24.4.12《新投资范式：大变局下全球股市如何配置？——“债务周期大局观”系列（七）》提示：当全球大背景从“大缓和”走向“高波动”，新投资范式全球股市配置将更加追逐“确定性溢价”。
全球疫情、俄乌冲突以来，“确定性”的盈利增长前景成为印度股市的核心驱动，盈利增长（G）无论对于印度股市的行业比较还是个股投资而言均是有效的。个股层面来看，盈利增长因子（G）分位数靠前的个股录得更高的累计的回报；行业层面来看，近年来，印度股市各行业的盈利复合年增长率和股价复合年增长率具有显著正相关性。
2. 行业配置：结合“胜率-赔率”框架，寻优印度景气资产
寻优景气资产，抓牢两大线索：（1）把握印度资本开支顺风局！居民部门加杠杆（房地产及销售To-c链的家具）、政府再加杠杆（资本品：公路/铁路）；（2）掘金印度制造！供给格局优化&需求韧性（整车和汽车零部件/消费电子零部件及组装）。
结合“胜率-赔率”框架，首推盈利VS估值性价比相对更高的房地产及销售To-c链+整车和汽车零部件。
（一）把握印度资本开支顺风局！
2024年，房地产和基础设施将成为印度经济的主要增长动力。中长期来看，印度正处于新一轮资本开支周期的上升通道。据Knight Frank预测，到2030年，房地产+基建产值将达到印度经济体量的1/5；2024-2030年，预计房地产服务业产值将维持8.8%的复合年增长率，房地产及基础设施建设业产值将维持1.9%的复合年增长率。
把握印度资本开支顺风局！我们推荐两大投资主线：（1）居民部门加杠杆，房地产迎来“量价齐升”景气周期—>房地产+地产销售（家具）；（2）政府再加杠杆—>资本品（公路/铁路）。
1. 居民部门加杠杆，地产“量价齐升”景气周期—>房地产+地产销售链（家具）
23H2印度住宅销量同比触底反弹，24年印度房地产有望迎来“量价齐升”的景气周期。除房地产本身外，住宅销量状况的改善将带动To-C端地产销售链景气度改善，23H2印度家具生产指数同比触底反弹。
中长期来看，城镇化较低+私人部门杠杆率水平较低—>印度房地产+地产销售链条仍有较大的发展空间。一方面，Wind数据显示，截止22年，印度城镇化率仅达35.9%，人口增长和经济发展将不断推动印度城镇化的进程，大规模城市化人口转移将大幅增加对房地产的潜在需求。另一方面，当前印度私人部门杠杆率水平远低于主流发达经济体，居民仍有较大的加杠杆空间。
2. 政府再加杠杆—>资本品（公路/铁路）
印度基建水平仍然较为落后。从印度中央财政支出结构来看，21年以来，资本支出占总支出的比例持续抬升，凸显印度政府大力支持基建的决心。在印度政府大力支持下，21年以来，印度基建部门增长显著优于整体部门。
24-25年，中央财政支出预算显示，印度政府资本开支增速将维持高位水平，结构上偏向于公路和铁路建设，占预算资本支出的近50%。我们预计财政大力支持的公路、铁路等传统基建部门将继续保持较高的增长水平。

（二）掘金印度制造！

基于新投资范式下三大逻辑，掘金印度制造！我们推荐两大投资主线：（1）汽车链 （整车和汽车零部件）；（2）消费电子链（消费电子零部件及组装）。
（1）政策支持—>优化供给结构。印度政府战略性支持电子&汽车为代表的中高端&高附加值制造业。2014年启动的“印度制造（Make in India）”旨在将印度成功打造为全球制造业中心。近年来，印度政府已经采取了各项措施助力制造业发展，包括优化国家基础设施、调整关税结构、分阶段制造计划（PMP）、生产挂钩激励计划（PLI）。结构上来看，印度政府支持的领域更多偏向中高端&高附加值的制造业，例如电子、汽车、制药等。
（2）逆全球化产业链重塑—>外需韧性。近年来，电子&汽车为代表的中高端&高附加值制造业实现了出口额快速增长，同时也是外资FDI的主要流入领域。近年来，脱钩重塑全球产业链格局，印度凭借年轻&廉价的劳动力优势，有望成为下一个制造业大国。从印度20-22年的出口结构来看，出口增速TOP20的产业大部分仍局限于低附加值产业，但电子&汽车为代表的中高端&高附加值制造业实现了出口额快速增长，支撑外需韧性。此外，FDI流入印度制造业的结构来看，电子&汽车等政府战略性支持的中高端&高附加值制造业是主要流入领域。外资建厂有助于带动印度本地产业形成规模效应，进一步带动本地尖端高附加值制造环节发展。
（3）人口红利&消费升级—>内需韧性。随着印度人均GDP的持续提升，汽车/电子产品密度仍有较大潜在提升空间。伴随着印度城镇化进程的持续推近+印度制造业逐步崛起+人口红利释放，印度人均收入水平有持续抬升的驱动力，收入增长将带动消费升级，印度汽车/电子产品密度仍有较大潜在提升空间，支撑内需韧性。
1. 供给格局优化&需求韧性—>汽车制造（汽车整车和零部件）
政策支持优化汽车行业供给端格局：汽车制造是“印度制造”的重要支柱产业之一。近年来，《2016-2026汽车使命计划》、生产挂钩激励计划（PLI）等各项政府举措下，印度汽车产业保持快速增长。据Mordor Intelligence预测，2024-2029年，印度汽车行业将保持8.2%的复合年增长率。
内外需双轮支撑汽车需求端韧性：一方面，伴随着印度城镇化进程的持续推近+印度制造业逐步崛起+人口红利释放，印度人均收入水平有持续抬升的驱动力，将带动印度国内对汽车需求的增长。据Grand View Research预测，2023-2030年，印度国内汽车需求将保持8.8%的复合年增长率。另一方面，近年来，印度凭借年轻&廉价的劳动力优势已经逐渐打开汽车海外出口市场。新投资范式，逆全球化趋势进一步强化，友岸外包战略下，印度对欧美的汽车出口有望维持高增长水平。
汽车销量增长将带动对汽车零部件的生产和需求，基于印度汽车行业将维持高增长的判断，我们同样看好汽车零部件的增长前景。
2. 供给格局优化&需求韧性—>电子制造：消费电子链（消费电子零部件及组装） 
电子制造业是印度政府“印度制造”和“数字印度”计划的重要支柱之一。印度政府已采取多项措施促进电子制造业，包括合理化关税结构、简化程序、提供激励措施和升级基础设施等。2015年至今，印度电子制造业处于高增长轨道上。
据印度手机和电子协会（ICEA）预测：2026年印度电子产品制造产值将达3000亿美元的目标，有望实现“强化内需供应弹性+拓展外需市场空间”的双重目标，消费电子（智能手机为代表）将构成印度电子制造核心产业。ICEA预测：2026年印度将实现1万亿美元价值的电子制造生态系统，其中消费电子链（智能手机为代表）将进一步形成规模效应，成为印度电子制造生态规模最大的核心产业。
目前，印度在全球智能手机产业链中主要承担组装环节。智能手机产业链的全球分工来看，欧美日韩更多供应半导体/储存器等核心精密器件、中国供应零部件/组装环节、印度等泛东南亚国家正在逐步承接组装环节，但目前尚未形成完备的体系，组装环节的零部件仍大量依赖从中国进口。
关注印度消费电子零部件（结构件）及组装的投资机会。近年来，印度开始向智能手机产业链上游探索，尝试生产PCBA、连接器等组件。向后展望，凭借较低的用工成本+人口红利+印度持续上调手机特定元件关税，我们判断相应的手机零部件厂商将持续向印度转移产能，进一步带动印度本地高附加值零部件制造环节发展。据印度手机和电子协会（ICEA）预测，至2026年印度对于智能手机组件的生产能力将显著提升，以PCBA为例，2021-2026复合年增长率将达到88.82%。

三
风险提示

历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）。
  “债务周期大局观”系列

2024.01.21 戴康：债务周期下全球股市大底如何形成—“债务周期大局观”系列一

2024.02.02 戴康：债务周期视角中日的对比与展望—"债务周期大局观"系列二

2024.02.25 戴康：债务周期下的资产配置（风险资产篇）—"债务周期大局观"系列三

2024.03.01 戴康：债务周期下的资产配置（避险资产篇）—"债务周期大局观"系列四

2024.03.21 戴康：日股何以创新高？日特估如何看？—“债务周期大局观”系列五

2024.03.27 戴康：下一个“日经”会出现在哪里？—“债务周期大局观”系列六

2024.04.12 戴康：新投资范式：大变局下全球股市如何配置？—“债务周期大局观”系列七

本报告信息
对外发布日期：2024年4月26日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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