G4汇率
美元指数：
美国进入主动补库存阶段，历史上美元指数通常走强。当前美国经济表现强于其他发达经济体，降息时点延后，同样利多美元。美元在5月走强的季节性显著，6月议息会议前美元指数仍有上行惯性。

欧元：欧央行对于去通胀前景持偏乐观判断，6月降息可能性较大，且预期全年降息幅度大于美联储，短线继续利空欧元。此外，欧美金融市场对于欧元影响呈现非对称性，美联储降息收敛、美股承压对于欧元有明显的利空影响。
英镑：英国经济前景仍不乐观，同时服务业通胀压力有望逐渐缓和，年内大概率降息，但晚于欧央行。与欧元类似，英镑同样受到美国金融市场的利空影响，短线仍有进一步下行空间。
日元：美日韩财政部发表联合声明，同意就外汇市场波动保持密切沟通。短期内美元兑日元恐怕难破155，年内区间顶部上移。“潜在通胀率”和“家庭部门长期通胀预期”是货币政策的新通胀锚。
一、汇率市场相关性
二、美元指数：偏强震荡
4月公布的美国经济数据整体向好，我们监测的基本面指标中仅有咨商局LEI明显走弱。新增非农就业和CPI数据连续3个月强于市场预期，刺激降息预期收敛。鉴于经济数据的强势表现，4月美联储官员发言风向也边际转向鹰派，推迟降息逐渐成为共识，部分官员认为不需要降息，甚至在经济数据允许的情况下可以加息。美元指数在经济数据和推迟降息预期的双重加持下强劲走高，最高触及106.5。
2.1 美国进入主动补库存
以我们构建的美国库存周期需求指标和ISM PMI制造业库存指标可以界定出美国库存周期各阶段。使用PMI库存而非美国统计局库存主要是考虑到数据及时性，后者存在2个月的滞后，而PMI库存仅滞后1个月。自2024年1月以来，美国已经进入主动补库存阶段，即需求和库存同步回升。回顾历史上美国进入主动补库存周期，美元指数总体偏强，震荡走高是较为常见的情况。联邦基金利率或美国与非美发达经济体的政策利差均不能很好地解释美元指数走势，但美国与非美发达经济体的长期利差和美元指数有较强相关性。这是因为长期利率隐含了更多未来货币政策预期，长期利差也自然反映了美国与非美发达经济体的货币政策前景差异。从逻辑上讲，美国经济周期通常略微领先于非美发达经济体，因此当美国进入主动补库存周期，美联储货币政策也相对更紧，使得相对利差走高，带动美元指数升值。较为特殊的是2017年下半年，因当时市场对欧元区加息和退出QE有较高期待，一度使得美国相对利差和美元指数下行。
当前市场主流预期转变为美联储推迟降息后，美联储降息时点可能晚于欧央行和英央行，同时日本央行下次加息时点不明。在美国经济基本面保持相对优势的同时，美联储货币政策前景相对更加鹰派（OIS可以明显反映），对美元指数构成有力支撑。

2.2 高频基本面短线偏强
3月中旬以来，美国高频基本面快速反弹走强，美元指数和美债收益率也同步走高。该指标通常呈现4~6个月的周期性波动规律，当前可能存在两种路径。一种路径是以2023年12月初为起点的6个月周期尚未结束，3月中旬以来的基本面反弹只是下行周期中的短期好转，基本面在5月再度下行并于6月中上旬触底。另一种路径是3月中旬以来开启新一轮4个月周期，基本面反弹延续至5月下旬至6月上旬后转弱，在7月中旬触底。这两种路径也将影响美元指数、美债收益率短线达峰节奏的差异。
我们预计5月议息会议增量信息有限，大概率维持近期偏鹰论调。市场需要等待6月12日美联储议息会议公布新的点阵图，在此之前美元指数保持上行惯性的可能性较强。即便6月点阵图中值变为5.25%甚至5.5%，但市场已经对此充分定价。6月议息会议可能成为美元短线利多出尽的转折点。基本面和美元指数符合前文第二种路径的可能性更大，即在5月下旬至6月上旬见顶，此后边际转弱。不过从ISM PMI和标普PMI的差值看，美国国内经济景气度依然强于海外，这将限制美元指数跌幅。

2.3 技术分析
CFTC持仓方面，在4月美元指数大幅走强的背景下，非商业净空头和商业净多头均增加至3年高位，杠杆基金美元净空头也增加至3年高位，持仓分化度罕见地出现了美元指数走强而超卖持续加深的情况。从季节性看，美元指数在5月走强的概率较高。警惕近期出现逼空行情，令美元指数加速上行。技术上，美元指数上行趋势完好，有可能进一步测试107、107.5阻力，下方支撑105.4、105。

三、欧元：欧央行早于美联储降息
4月欧元区经济数据表现依然孱弱，同时CPI符合预期。欧央行行长拉加德在4月议息会议后和近期的IMF春季会议上都释放了欧央行接近降息的信号。欧央行早于美联储降息是近期欧元承压的核心逻辑。
3.1 欧元区去通胀进程
4月15日欧央行管委连恩发表了“欧元区去通胀最新进展（Disinflation in the euro area: an update）”[1]的演讲。欧元区专家调查（SPF）显示中长期通胀预期分布的右尾部已明显缩小，金融市场对于通胀高于2.5%的预期概率也明显下降，通胀长期高于目标的风险已经降低。工资通胀与劳动密集型服务部门（占国内通胀组成的大部分）的通胀率之间存在相对紧密的中期关系。前瞻薪资增速已经显现出放缓迹象。薪资调查受访者也期待更低的薪资增速。因此，连恩认为尽管短期通胀前景可能波动，但预计到2025年通胀将因劳动成本压力降低、单位利润压缩、能源冲击、供应瓶颈和疫情重开的不利影响减少，以及限制性货币政策的效应而趋向政策目标。如果通货膨胀正在持续地趋近于目标，降低当前货币政策限制的水平将是合适的。这进一步强化了欧央行6月降息的可能性。
目前市场依然预期欧央行最早于6月降息，全年降息75bp。欧央行早于美联储降息且预期降息幅度更大，短期继续利空欧元。
3.2 多Beta利空欧元
从欧元兑美元Beta因子看，依然呈现出美国、欧洲金融市场的非对称性影响。美元OIS和美债长端收益率对于欧元兑美元的Beta系数远高于欧元OIS和德债长端收益率。此外，欧元继续保持明显的高权益Beta特征，与欧美股市均有较高的正相关性。
从美国股债联动模式看，近期的特征是美债收益率（涨）与美股（跌）负相关。美国基本面边际好转，降息预期减弱，带动美债收益率上行，美股估值压力增大，股价下跌。在这一过程中，欧元同时受到美联储降息预期收敛（美元OIS）、美债长端收益率上行、股市下跌的多重利空影响。从上文对于美国基本面的分析看，高频基本面指标可能在5月下旬至6月上旬见顶，此后边际转弱。届时市场对于美联储降息预期可能重新增强，美债收益率下行，股市压力减轻，欧元也有望随之反弹。

3.3 技术分析
在经历了近期贬值后，欧元兑美元相对利差依然处于略偏高估水平。CFTC持仓数据显示，非商业空头有获利了结迹象，商业多头逐渐回升，杠杆基金和资管继续保持较高的空头仓位，持仓分化度距离超卖仍有较远距离。技术上，当前60日均线和250日均线均拐头向下，欧元兑美元仍有下行压力，下方支撑1.06、1.05，上方阻力1.07、1.08。
四、英镑：仍有回调空间
4月英国经济数据企稳改善，同时3月CPI强于预期，英国央行对降息持谨慎态度，预计降息时点晚于欧央行。英国保守党（执政党）支持率创下新低，预计将于今年10月中旬大选，政治不确定性萦绕。
4.1 降息时点押后
4月英央行货币政策委员格林表示，降息不会马上到来，利率将在“限制性领域”保持“一段时间”。英国在降低通胀方面将面临“崎岖之路”，仍担心中东的能源价格冲击和其他供应方面的冲击。从领先指标非金融企业偿债比率看，年内英国经济依然面临下行压力。此外，英国服务业薪资增速同比逐步放缓，预示着服务业CPI仍会逐渐放缓。由此看来，年内降息仍是较大概率事件。目前市场预期英央行最早8月或9月降息，预计全年降息50bp左右。降息时点晚于欧央行，与美联储较为接近。

4.2 Beta利空
与欧元Beta类似，英镑Beta也体现出受美国金融市场影响更大、与权益正相关的特征。短线美债收益率延续强势，权益市场仍有调整空间，英镑兑美元仍有一定下行空间。
4.3 技术分析
CFTC持仓数据显示，整体持仓分化度仍偏轻度超买。技术上，英镑兑美元60日均线向下，有可能进一步测试1.23、1.22支撑，上方阻力1.25、1.26。
五、日元：日韩美财政部就汇率发表联合声明
2024年4月，强美元利率汇率的催化下，美元兑日元向上逼近155强阻力关口。日本财务省对日元汇率表示高度关注，并协同美韩财政部发表联合声明，同意就外汇市场波动保持密切沟通。
短期内日元汇率的核心交易逻辑是“干预”，而中期的主线仍是货币政策。正如我们在此前报告中提及的，日本当局大概率在美元兑日元155附近站岗。此举可能涉及抛售美债、获取美元流动性的前置流程，从而对美债利率产生影响。从逻辑上说，日本抛售美债造成长端美债利率上行，将削弱其对汇率的干预效果。考虑到美联储年内降息预期进一步收敛的空间不大、高频数据显示4月美国非农数据恐表现回落，5月长端美债利率上行的幅度和流畅度可能不及4月，美元兑日元干预的难度也会降低，而且美日韩发布联合公告意味着有联合干预的可能性，且没有被指控汇率操纵的嫌疑。短期内美元兑日元突破155的难度较大，但美联储保持强势鹰派的背景下美元兑日元年内上限可能移动到160-165区间。
货币政策方面，4月市场普遍预期日本央行将维持利率目标不变，但对于日本央行会否调整国债购买相关表述仍持怀疑。3月议息声明中写道：“日本央行将保持与此前相同的购买国债的速率；在长端利率快速上行时，日本央行将作出灵活反应，例如增加国债（常规）购买量和进行固定利率购债，以及提供抵押品资金供应操作”。针对过去的国债购买量，声明中提到“国债购买量为每月6万亿日元，日本央行将继续公布国债购买计划，并在购债时考虑市场发展和供求情况”。日本央行行长植田和男在4月演讲中提到“最初日本央行低估了通胀率…未来某个时间将削减日本国债的购买规模…预计宽松的金融条件将暂时保持一段时间。”考虑到削减国债购买会导致日债利率加速上行和陡峭化，金融条件将更快收紧，日本央行也可能会在更晚时间实施该紧缩政策。
下阶段日本央行货币政策走向的核心问题是确认货币政策的“锚”。就通胀而言，近期日本央行行长植田和男提到：“由于潜在通胀率仍略低于2%目标，且长期通胀预期仍接近1.5%，央行目前必须维持宽松的货币政策”。证明在初期核心CPI向薪资传导完成后， “潜在通胀率”和“长期通胀预期”将取代核心CPI和剔除能源的核心CPI，成为日本央行货币决议现阶段的通胀锚。潜在通胀率（Underlying Inflation）是指从CPI中消除短暂波动后得到的，反映没有外生因素影响下的中长期自然通胀率水平，日本央行每月公布潜在通胀率数据，当前大约在1.5%附近。长期通胀预期区分不同主体表现不一样，日本央行可能更加关心家庭部门的通胀预期，因其影响到私人消费。家庭部门通胀预期是基于日本央行的公众调查“Opinion Survey on the General Public’s Views and Behavior”中的问题“受访者认为未来5年物价如何变动”，将其中“显著上行、轻微上行、几乎不变、轻微下行、显著下行”5个选项经过Carlson-Parkin概率法计算得出。最新数据显示家庭部门通胀预期也未打破2005年以来的波动区间。除此之外，日本央行尚未公开披露影响其货币政策决议的其他锚，我们将保持密切关注。
注：
[1]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2024/html/ecb.sp240415~08ef84923c.en.html
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