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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：雪球资管投资经理林庆云
来源：《雪球参考》4月刊
01
为什么在2024年要推荐美债
在当前全球政治格局、经济复杂多变的背景下，对于投资者来说，如果近两年能以全球视角投资，特别是在美国、日本、欧洲股市，可能就获利颇丰。美联储在一年多的快速加息后，美国的通胀已经得到了一定程度的遏制，目前市场普遍预期会在二季度开始降息。在一般的认知中，降息通常意味着资金成本的降低，对于美国股市和债市都能带来投资机会。为验证此观点，我们观察2000年以来（2000年之前美联储的货币政策行为模式与当前有较大不同），美联储历次几次加息末期和降息时间段的市场表现，具体时间区间如图表1所示。
图表1：美联储2000年以来历次调控时间点
来源：Wind, 雪球资管 
具体到欧美4个股指涨跌幅如图表2。可以看到，除了2000-2001年，其他年份在最后一次加息和首次降息之间，股指以上涨为主，因为市场预期即将降息；在降息通道里，股指普遍下跌，因为美联储往往是加息后，观测到经济出现明显问题开始降息，股市反映了经济问题。
图表2：美联储2000年以来历次调控中几个权益指数的表现
来源：Wind, 雪球资管
几大股指的具体走势如图表3所示。在此解释下2020年的情况，之前美联储调整货币政策是直接从加息变成降息，在这之后，美联储结束最后一次加息后，会观察一段时间经济情况，再转入降息阶段，降息通道持续1年左右，此操作风格一直延续至今。
图表3：美联储调控利率与主要股指的走势
因此考虑到今年降息政策的影响，二季度后海外权益市场可能会出现一定的压力。因此，投资者在此时更需要关注对冲策略的运用，以应对可能出现的风险。在众多对冲工具中，特别是美国国债，因其与美股的相关性较低而备受青睐。这种低相关性不仅有助于降低投资组合的整体风险，还能在一定程度上抵消尾部事件风险，即那些发生概率虽小但影响可能极大的风险事件。国债作为固定收益类资产，其收益率与市场利率水平密切相关。当美联储降息时，国债的收益率会相应下降，这将使得国债价格上升，从而为投资者带来收益。此外，降息政策通常也会提升市场的流动性，使得更多的资金流入国债市场。这种资金的流入将进一步推动国债价格的上涨，为投资者提供更多的获利机会。
图表4：美联储调控目标利率与美债利率走势
值得一提的是，债券与其他市场的相关性也相对较低，这使得它成为了一个理想的多元化投资工具。我们以10年期美国国债期货为例，作为美国国债资产的代表，分析其与其他资产的相关性，其中，南华商品指数代表着大宗商品资产，纳斯达克指数、标普500代表美股资产，万得全A代表中国权益市场，“美元兑人民币”代表汇率资产，10年期中国国债期货代表中国的债券资产。（图表5、6）
图表5：2015-2019年各资产相关系数
来源：Wind, 雪球资管 
图表6：2020-2024年各资产相关系数
来源：Wind, 雪球资管
从相关性结果可以看出，美债与商品、股票、汇率、国债期货的相关性较低。2015~2019年间，相关系数的绝对值范围在0.04~0.32之间；2020~2024年间，范围在0.09~0.20之间，美债与其他资产的相关性较2020年前更低，2020年以来美联储对利率调控更加激进，美债利率波动更大，但是其与其他资产的相关性仍然较低，没有本质的影响。因此，投资美债可用来分散投资组合的风险。通过将债券纳入投资组合，投资者可以在保持一定收益的同时，降低整体投资组合的波动性，实现更为稳健的投资目标。
所以，考虑到2024年的降息进程以及美国国债的低相关性，美国国债是值得重点推荐的投资品种。因为其他美元债券还涉及到信用风险，由于跨境信用风险不容易追踪，把握具体情况，因此笔者建议投资美债需专注于美国国债，下文提到的美债专指美国国债。
需要注意的是，美国国债市场的行情并非一成不变。投资者需重点关注美联储在5、6、8、9、11、12月的议息会议，以及美国CPI、GDP、非农数据等关键经济指标，以跟上具体的行情。此外尽管降息政策可能带来一轮行情，投资者还需关注其他可能影响市场的因素，如全球经济形势、地缘政治风险等。
02
可以选择哪些美债标的
1、海外投资者
对于海外投资者来说，投资美国国债最直接的是参与到美债期货，各期限都有，且流动性好，需要的保证金低，但波动率高，同时要考虑升水等市场预期因素，更适合专业投资者。其次是可以投资一系列美国国债的ETF基金，具体标的如图表7所示。其中，SHV和BIL的风格更类似货基，而不是债券型基金；TMF通过杠杆3倍做多20年及以上的国债；TBF是专门做空20年及以上的国债的基金，没有放大杠杆做空，适用利率上行的时间段，不适用于降息的时间段。
图表7：美债主要ETF基金
来源：Wind, 雪球资管 
此处我们对主要的ETF基金，通过回归分析估算其DV01，以便于投资者分析，图表8即为分析结果。DV01，即基点价值，是一个衡量债券价格对利率变动敏感度的关键指标。它表示当市场收益率变动一个基点（即0.01%）时，债券价格会发生的绝对变动额，此处DV01是按100元面值测算的。可以看到大部分ETF的DV01都符合其投资范围。一般来说，持仓的债券期限越长，其DV01就越大，即相同的市场利率变动情况下，债券价格的变动也就越大；观察这些ETF基金，就可以发现DV01基本符合其持仓债券的预期。对于风险偏好大的投资者，可以选择DV01绝对值较大的基金；反之可以选择DV01绝对值较小的基金。
其中SHV和BIL两只基金由于更接近货币基金，所以走势与美债利率相关性不大，DV01分析不出结果，R²指标也表示这两只基金拟合情况较差，符合货币基金的预期。（回归分析中的R²指标，也被称为决定系数，用于衡量回归方程的拟合优度。其取值范围在0到1之间，值越接近1，表示回归方程的拟合效果越好；值越接近0，表示拟合效果越差。）其他ETF基金的R²指标都较接近1，也符合预期。
图表8：美债主要ETF基金DV01估算
来源：Wind, 雪球资管
2、境内投资者
对于境内投资者来说，受制于现实因素，如果要投资美债的话，主要是通过QDII公募基金进行投资，也可通过部分有跨境资产的私募进行投资。此处我们从全市场筛选出主要投资美国国债的QDII公募基金，主要基于2022年年报和2023年年报中公布的持仓数据，受限于债券基金报告中披露数据不足，我们只能根据前五大持仓进行筛选，选出前五大持仓债券都为美国国债，且债券持仓占比超过85%的基金。
经过筛选，符合标准的仅图表9中的5只基金。表中资产净值可作为基金规模的估算。4只基金成立时间都较长，都是比较成熟的基金，而且大多有多种份额的同款基金供投资者选用。根据前五大持仓债券的期限，我们也可以大致估计该基金的期限偏好，对于风险承受能力高的投资者，或更看好长端美债的投资者，可以选择持仓债券期限更大的基金，如工银全球美元债基金；风险承受能力略低的投资者，或更偏好短端美债的投资者，可以选择国富美元债基金，银华美元债精选基金或易方达中短期美元债基金；偏好居中的则可以选择华安全球美元收益基金。
图表9：推荐的5只美元债基金基本情况
来源：Wind, 雪球资管
令人遗憾的是，目前这些基金都已经暂停大额申购，其中国富美元债基金甚至暂停申购，后续我们也将继续追踪这些基金的额度情况。因此基于此限制，投资者需要根据投资的总金额再考虑拓宽投资的基金，如果同时购买4只基金，每日可申购额度为2.1万元，基本满足普通投资者的需求。
03
美债基金表现如何
我们将期限相近的几只美元债基金2020年以来走势画图，如图表10的四张图所示。可以看到，工银全球美元债基金、华安全球美元收益基金，这两只中长端基金在2020年以来波动率都小于期限相近的ETF基金，上涨和下跌幅度都较小，主要还是针对美联储加息周期做了择时的缘故。
图表10-1：工银全球美元债基金与TLH走势比较
来源：Wind, 雪球资管
图表10-2：华安全球美元收益基金与IEF走势比较
来源：Wind, 雪球资管
银华美元债基金、易方达中短期美元债基金的波动率则大于SHY这只短债ETF，SHY在2021年下半年之前，因为美债利率处于低位，波动不大，在2021年下半年开始的大幅加息中就出现了较大的回撤。而两只美元债基金则表现相对较好，通过择券规避了主要风险。
图表10-3：银华美元债基金、易方达中短期美元债基金与SHY走势比较
来源：Wind, 雪球资管
国富美元债基金作为短债基金从下图来看波动率大过了持仓基本是1年以内债券的SHY，2021年以来下跌幅度和反弹力度都大于SHY，投资者需要意识到国富美元债基金波动率大于一般短债基金。此外，SHV是类货币基金，因此利率上行期，它的净值反而向上走，那么利率下行期，净值上升速度则会下降。
图表10-4：国富美元债基金与SHY\SHV基金走势比较
来源：Wind, 雪球资管
几只基金的具体业绩表现如图表11所示，可以看到境内的几个基金最大回撤、波动率都好于期限相近的ETF基金。从收益上来看，在2024年初收益率低，但在2023年、2022年都表现更好。从持仓情况可以看到，主要原因是在2022年底这些基金或多或少的减持了美国国债，增持了短期的信用债，以规避美国加息进程带来的损失；但在2023年底都增持了美国国债，总体来说，这几只基金都是主动管理型的债券基金，过往几年业绩也不错。因此对于二季度以后的降息行情，值得期待。
最后需要提醒投资者的是，在投资过程中，保持理性、谨慎的态度，做好风险管理，是确保投资成功的关键。
图表11：标的基金近2年多的具体表现
*表8中的2024年实际数据采用的是2024年初至3月8日的数据
以上的内容节选自《雪球参考》4月刊。
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