来源：格上基金研究
量化中性策略旨在市场中寻求绝对收益，通过构建一个多头股票组合，并同时建立相应的空头头寸（如股指期货），以减少或消除对市场的系统性风险（Beta）的暴露，从而使得投资组合在市场上涨或下跌时一般可以保持相对稳定的收益，对于市场波动敏感或希望避免大幅市场波动带来的不确定性的投资者，中性产品提供了一种稳健的投资选择。
量化中性策略是通过量化模型选股获取基准以上的超额收益减去对冲成本，即所谓的Alpha收益-对冲成本。该策略的优势在于能够有效控制风险，减少市场波动对投资组合的影响，适合追求稳健收益的投资者。（指数增强策略：旨在超越特定指数的表现，通常会在指数成分股中进行选股，以期获得相对于基准指数的超额收益。）
通常，我们可以把中性策略收益拆解为指数增强收益-股指期货对冲=α+基差。其中，基差常常小于0，即为对冲成本。因此，中性策略的收益来源我们主要从两个方面展开研究，一是超额收益，二是基差（对冲成本）。（基差=期货价格-现货价格，也有版本基差=现货价格-期货价格，本文章采取基差=期货价格-现货价格）
超额收益一般以下市场环境中较容易获取：
（1）市场波动性较高：高波动性的市场环境可能为量化策略提供更多的交易机会和套利空间。例如，很多量价策略可以利用价格波动来实现超额收益。
（2）市场流动性较高：流动性较高的市场有助于量化策略的执行，因为它们可以更容易地进出市场，减少交易成本和滑点。一般中小票的波动性大于大票，因此很多量化策略也更擅长在中小票捕获超额收益。
基差与中性产品表现的关系
中性策略建仓时：
（1）当基差深度贴水时，即现货价格远高于期货价格，空头端亏损多，空头期货头寸成本高，对冲成本增加，不利于中性策略的建仓。
（2）相反，当基差升水时，即期货价格高于现货价格，这为市场中性策略提供了较好的建仓机会。在这种情况下，空头期货头寸的建立成本扭负为正，锁定一部分基差的正收益。
中性策略存续时：
（1）如果在中性策略存续期间，基差走强（正基差扩张/负基差收敛），这意味着期货价格相对于现货价格进一步下降，空头期货头寸的价值增加，将有利于中性产品的净值表现。
（2）相反，如果基差走弱（正基差收敛/负基差扩张），这意味着期货价格上升，接近现货价格，空头期货头寸的价值减少，将导致中性产品的净值回撤。
不过需要注意的是，基差的波动虽然会影响中性策略的短期净值表现，但这并不改变策略在建仓时锁定的长期对冲成本。
一般情况下，经常出现的情况是对冲有成本（基差<0）的情况。把股指期货作为空头端经常出现对冲成本的原因主要有以下2点：
（1）指数编制：A股市场的分红集中期对指数的现货价格和期货价格有显著影响。在分红期间，由于现货指数编制规则的特点，指数不进行除权调整，而是让指数价格自然回落以反映成分股的分红。这种情况下，投资者会预期分红后股票价格的下降，这种预期会立即反映在股指期货市场上，导致期货价格下降。
（2）基金对冲：对冲基金在进行市场风险管理时，会通过股指期货来对冲其股票投资组合的系统性风险。当对冲基金大规模进行套保时，会增加股指期货的空头需求，这可能导致股指期货价格相对于现货价格下降，即基差贴水扩大。
今年中性策略为什么出现了较大回撤？
一般来说，当发生以下市场情况时，量化超额容易发生回撤：
（1）市场风格急剧切换：由于量化模型基于过去的数据和行为模式进行训练，而这些模式在市场风格快速切换的时间可能出现暂时没有跟上的情况。
（2）低波动率环境：在波动率较低的市场中，价格的波动较小，限制了量化策略通过捕捉价格波动来获取收益的机会。
（3）成交量低迷：量化策略，特别是高频策略，依赖于充足的流动性来执行交易。如果市场成交量低，可能会导致交易成本上升，影响策略的执行效率和收益。
（4）成分股表现更优：由于量化指增策略依赖于选股获取超额收益，当指数成分股外股票表现普遍劣于成分股表现时，容易发生超额回撤。
今年以来，很多中性策略也创下了历史以来的最大回撤，主要是2点原因：一是股指期货在2024年1季度从深贴水到浅贴水的收敛，导致净值回撤；第二是因为年前成分股表现普遍较强，非成分股表现较弱，超额难做，也因此出现了回撤。
数据来源：wind，统计区间2023/12/31-2024/4/3（weekly）
数据来源：wind，格上研究整理，统计区间2022/12/31-2024/4/3（weekly）
雪球如何影响基差？
雪球产品的卖方，通常是券商，通过在市场下跌时买入，在上涨时卖出的低买高卖赚取票息这种交易行为有助于减少市场的过度波动，起到稳定市场的效果。
以挂钩中证500指数的雪球为例，在期初交易达成时，券商会建仓买入中证500股指期货。随后，如果中证500指数上涨，券商会逐步卖出股指期货，以此来降低多头仓位，从而实现盈利。如果指数上涨至敲出线，即达到了预先设定的某个较高水平，券商会清空持有的股指期货头寸，此时投资者可以获得约定的收益，产品结束。
相反，如果中证500指数下跌，券商则会买入中证500股指期货，增加多头仓位，以期在未来指数反弹时获得收益。如果指数下跌至敲入点，即达到了预先设定的某个较低水平，券商则会满仓持有股指期货，这时投资者的收益会受到市场表现的影响，可能会面临损失。
当雪球产品发生敲入时，做市商需要平掉超过名义本金100%部分的多头仓位。这种平仓行为会对股指期货市场形成抛压，导致期货价格下降，从而可能使得基差（即期货价格与现货价格之间的差额）扩大。基差的扩大通常表现为期货价格相对于现货价格的贴水（即期货价格低于现货价格）加深。
因此，雪球产品的对冲机制会对股指的基差产生影响。在市场下跌时，雪球产品的对冲策略通常会表现为增加多头力量，这是因为做市商需要通过购买股指期货来对冲其持有的雪球产品的市场风险。这种对冲行为会导致股指期货价格上涨，相对于现货价格出现升水，即基差的正向运行。
当下中性策略的市场环境如何？
数据来源：wind，格上研究整理，统计区间2022/12/31-2024/4/3（weekly）
以中证500为例，目前股指期货的对冲成本相对较低，对中性策略的建仓比较有利。
随着未来对冲工具的增加，预计对冲成本将进一步降低，从而提高市场中性策略的吸引力。
此外，基差波动性目前处于较低的位置，低波动性则可能表明市场相对稳定，基差变化较小，风险较低；（基差波动指的是基差在一定时间内的变化程度，基差大通常指的是基差的绝对值相对于某一基准或历史水平来说较大。）
市场经历年前的流动性冲击后，近期市场流动性明显改善，量化超额也在快速修复，因此量化中性策略作为较为稳健的产品依然具备一定的配置价值。
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