万科遇困有其自身原因，更是行业大势使然。业内预期，随着支持政策的力度逐步加大，房地产市场会逐渐恢复
文 |《财经》记者 王博 顾凌宇研究员 郑慧 实习生 陈烛 王文彤
编辑 | 马克
4月5日正值清明假期，万科在投资者互动平台继续回应多个热点话题。这些话题有的已经在3月29日的2023年业绩说明会上回答过，但投资者仍在追问。
万科称，2024年的境外债券只有二季度还有折合人民币56亿元的债务到期，公司已经提前启动了相关置换和还款准备工作。对不同月份到期的债务，公司都会有相应的应对。
万科称，深圳市国资委已协调了多家国企与万 科对接，以市场化、法治化方式，推动各项具体支持措施落地。这些项目有的已经完成，有的已经支付，有的在逐步落地过程中。全部落地完成以后，预计可以帮助公司释放百亿元以上的流动性。
针对销售下降及现金流平衡问题，万科称公司会积极销售，跑赢大势，保持领先的回款率。在支出端，随着交付高峰过去，2024年经营端的支出压力也在下降，公司将继续保持全年经营层面现金流为正。
针对今年不分红的决定，万科进一步解释：“当前行业正在经历深度调整，公司希望通过暂不进行现金分红，更好地应对不确定性，维护在特殊时期的经营安全性，为公司度过行业调整提供更有力的保障。”
2018年9月，房地产行业还在高歌猛进，万科董事会主席郁亮却在内部讲话中说，万科要“收敛和聚焦，以‘活下去’为最终目标。”彼时多数人都觉得郁亮谨慎过度，危言耸听。
五年后，房地产行业深度调整。中指研究院数据显示，2023年，全国房企合约销售额从2021年的16.3万亿元降至10.3万亿 元，缩水36.8%；百强房企销售额从2021年的9.08万亿元降至2023年的5.39万亿元，缩水40.6%。
2024年3月29日，万科2023年业绩会上，券商和媒体向郁亮带领的万科高管团队抛出了11个问题。
其中，8个问题直指万科的偿债能力、回款效率和表内外负债情况。
万科2023年财报显示，集团整体营业收入4657.4亿元，同比下降7.6%；权益净利润121.6亿元，同比下降46.4%。
对于营收和利润的双降，万科管理层解释，这是由于主业房地产开发业务收入和毛利率下降，部分开发项目计提了减值。
2023年，万科开发业务收入4016亿元，同比下降9.6%；税前毛利率15.7%，同比下降4.7个百分点。
万科同时对存在减值风险的项目(含非并表)计提存货跌价准备48.5亿元，由此减少归属于母公司股东的净利润35.5亿元。
虽然总体业绩差强人意，但财报显示：万科销量仍然稳居行业前三，在手货币资金998.1亿元，现金短债比1.6倍，足以覆盖一年内到期有息负债。
但在行业整体低迷的大环境下，这家以稳健为标签的行业龙头也倍感压力。
2023年10月至今，评级下调、股价双杀、险资逼宫、甩卖资产……万科能否“活下去”，竟然成了一个真问题。
一家与万科长期合作的全国性商业银行高管告诉《财经》，三年来，地产行业销售不见起色，叠加政策走向不明朗，导致市场脆弱，一有风吹草动就会引起投资人恐慌。
“坚决不躺平，一定会跨过阶段性关口。公司将加大盘活存量、不动产变动产等工作的力度，未来两年削减付息债务1000亿元以上，以保障公司安全。”3月29日的业绩会上，郁亮在回答《财经》提问时说。
郁亮坦言，虽然万科很早就意识到“活下去”的问题，但考虑还不够全面。市场变化后，过去稳健的标准现在不一定能完全保障公司安全，因此需要强化底线思维，做更充分的准备。
郁亮在业绩会上的问答被概括为“绝不躺平”，这一态度为万科赢得了掌声，也令不少业内人士唏嘘——连万科都要公开表态“不躺平”了。
“好学生”考出了“差成绩”
2月底，一则“险资逼宫”的消息将万科推上风口浪尖。
市场传言，万科管理层拜访保险资产管理机构新华资产，希望其展期万科的到期债务，但被拒绝。新华资产迅速发布声明称消息不实。
但这不足以打消市场疑虑。
一时间，险资要提前兑付，万科向新华资产、平安资管、泰康资管等险资寻求保险债权计划（一种由保险资产管理公司发起设立的投资产品）展期被拒等传闻甚嚣尘上。
业绩会上，投资人的首个问题就与此相关。万科总裁祝九胜并未否认公司曾与险资沟通，但他也表示，各大保险公司与万科合作的债权计划，期限一般在10年及以上，会设置类似“5+1+1+1”的期限结构，在每个时点，企业和险资都会坐下来商量是否要提前行权。
一位曾参与保债计划设计的险资高管告诉《财经》，万科保债计划的底层资产是商业不动产，如商场、写字楼、酒店等项目。保债计划的利息并不高，随行就市，此前大约和5年期基准贷款利率差不多，在4.75%左右，现在是3%-4%。
保债计划的担保主体是集团公司，一般而言，当险资要求提前兑付，是因为发生了某些事情，如公司评级被下调，项目本身或者担保主体出了问题，此时，某些合同条款就被触发生效。
这不是万科第一次陷入风波。2023年10月下旬，万科已经遭受过一次冲击。
彼时，万科的境内外债券价格接连下跌，其中美元债是投资人关注焦点。企业预警通数据显示，2024年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”、“VNKRLE 4.2 06/07/24”，到期收益率分别一度高达52.9%、59.2%，2025年及以后到期的美元债，收益率也达到20%-40%。到期收益率与债券价格成反比，收益率高企说明债券价格大跌。
2023年10月18日，惠誉将万科的评级从“BBB+”下调至“BBB(投资级)”，惠誉解释称，万科的销售额表现弱于预期，或将侵蚀其现金生成能力及去杠杆进程。11月24日，穆迪也将万科评级由“Baa1”下调至“Baa3(穆迪投资级中的最低级)”，展望负面。
2024年3月，惠誉和穆迪将万科的评级进一步下调，分别至“BB+”和“Ba1”，均属于各自评级体系中的“投机级”。
惠誉认为，万科的销售业绩不佳，叠加资本市场波动，令其融资途径进一步收窄，又必须应对到期债务，这些因素可能导致其财务灵活性持续恶化。
两次风波过后，万科的股价从13元左右跌至9元上下，但拉长时间线来看，这不过是在延续长周期的下跌趋势。
如郁亮所言，万科必须检讨自己的经营策略。
万科是一家稳健型企业，在如此庞大的规模下，连续15年保持经营活动现金净流入，地产行业没有几家公司能做到这一点。
具有危机意识的万科总在提前预判行业的下行趋势，但对其速度、深度却未必能精准判断。
此外，即便公司谨慎经营，由于自身的规模惯性，也难以完全做到知行合一。
高周转是中国房地产行业的主流经营模式，这种模式的首创者便是万科。2008年，万科提出“5986”模式，即拿地5个月内开工、9个月内开盘、普通住宅占比80%以上，开盘当月去化率60%以上。
万科模式被行业普遍接受，并且不断升级。例如碧桂园提出“4568”法则，即拿地4个内月首次开盘，5个月内资金回笼，6个月内现金流回正，8个月后再投资新项目。
高周转模式让房企用少量资金撬动大量项目，从而高速发展，规模迅速膨胀。但高周转模式即使在市场上行期，对企业的项目运营能力和资金管控能力也有非常高的要求。稍有不慎，就会埋下巨大风险。在市场一路向上时，风险被量价齐升的销售数据所掩盖，一旦市场下行，风险迅即暴露，当市场长期、深度、超预期的下行时，全行业便陷入困境。
2021年，房企陆续爆雷。2022年初，郁亮指出房地产行业进入“黑铁时代”，万科需要在2022年破釜沉舟、背水一战。“要么死、要么活，没有中间状态。”
2022年起，庞大的万科开始“缩表”。
2022年，万科销售额4170亿元，同比减少约三分之一。其合同负债从年初的6369亿元骤减至年末的4656亿元，并在2023年末进一步降低至3086亿元。
自2014年起，万科经营活动产生的现金流量净额始终保持在百亿规模以上，即使是在房地产去库存压力较大的2015年，也有160亿元左右的经营净流入。
但2021年，这个数字从2020年的约532亿元骤降至41.13亿元，2022年、2023年分别仅约27.5亿元、39.12亿元。
2021年，万科的合同销售金额就有所下滑，但从现金流量表来看，合并范围内的销售回款与上年基本持平。当年，万科新获项目的权益地价略有提升，在2021年房企拿地金额排名中仅次于碧桂园。
2022年，情况急转直下。这一年，万科销售数据大幅下滑，拿地规模骤减。万科管理层表示，行业形势的严峻性远远超出他们在年初的预计。
2023年，万科不仅面临持续的市场下行，在筹资端面临的压力也比2022年更大，当年筹资活动净流出368亿元。
2024年开年，房地产市场进一步下行。1月～2月，万科合同销售金额仅约334.7亿元，而2021年～2023年的同比数据为1166.3亿元、649.7 亿元、587.5 亿元。
万科的盈利能力也在不断下滑。
2020年至2022年，万科出现增收不增利的现象。2023年，公司营收同比下降约7.56%，净利润同比下滑45.52%，净利率降至4.39%的低位。
万科管理层在2023年业绩会上表示，公司确实在2022年之前存在非理性拿地的情况，影响了利润。2024年，这些项目仍然会给利润造成一些压力。
一位接近万科的人士向《财经》表示，公司在市场不好的时候仍在拿地，一部分原因是为规模所累。一旦万科规模下降，销量下滑、名次跌出前三，公司的评级、融资、发债成本等均会受到影响。
从惠誉两次调整评级的原因来看，销售情况确实是重要影响因素，但排名却未必。多位业内人士表示，由于市场已非常态，排名对房企融资的影响已经越来越小。资金方更关注流动性、偿债能力等实际指标，以及是否有政策与政府的支持。
2020年以来，万科整体的偿债数据始终保持在相对安全的范围内，但有不断紧张的趋势。
2023年末，万科有息负债总额升至3201亿元，净负债率升至54.7%，货币资金对短期债务的覆盖倍数降至1.6倍。
此外，万科母公司账面上的货币资金余额为184亿元，较往年大幅减少。
据固定收益投资信息平台YY评级统计，截至2024年2月末，万科境内外债券余额合计 861亿元。若以行权计算到期压力，其中2024年3月～12月余额为261亿元，2025 年余额为 362 亿元。
YY评级指出，如果万科的资产处置意愿足够，2024年仍可以通过处置资产实现债券刚兑，但考虑到2025年到期规模更大，万科将面临更大的兑付压力。
万科自救
2018年4月9日上午，王石（右二）和郁亮（左二）等人在深圳参加“2018万科乐跑系列赛全国启动仪式”。图/IC
2023业绩会上，万科联席总裁祝九胜提到，万科面临三个剪刀差带来的资金压力。
一是，开发业务销售规模下降，而交付力度提升，工程支出走高，但随着交付高峰过去，2024年的压力将全面下降；
二是，“白名单”政策将以往“总对总”（万科总部对融资方总部）的融资模式转变成项目制，按照工程进度控制提款节奏，这压缩了回流至总部的资金；
最后，万科部分经营性业务的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）和NOI（经营性业务的净经营利润）仍处于爬坡状态，与银行的贷款利率之间存在剪刀差。根据同行经验，NOI提升50亿元，可以对冲销售规模下滑1000亿元（所带来的利息压力），万科需要提升这部分业务的盈利能力。
面对还债压力，祝九胜说，与万科长期合作的26家银行是同盟军，银行家们对万科皱了眉头、提了忠告、也给了宽容。
皱了眉头是对房地产市场下行感到超乎预期；提了忠告，对于企业如何活下去、保持现金流平衡等方面给很多建议，万科虚心接受，共同商讨应对之策，寻找解决方案；给了宽容，过往的信用融资模式转向抵押融资模式，合作银行给了1年~3年的过渡期，让万科慢慢转化。
自2023年底起，万科加快了资产处置步伐。
2023年12月，万科以4.8亿元出售悦榕酒店的管理权，2024年1月向深圳市投资控股有限公司转让了深圳高新投6.16%的股份，2月以23.84亿元七折出售了在上海的旗舰商业项目——上海七宝万科广场的一半股权。
悦榕酒店和深圳高新投都是优质资产，上海七宝万科广场更是连续三年营业收入位列万科商业项目第一位，但万科依然忍痛割爱，其偿债决心可见一斑。
一位接近万科高管的人士向《财经》透露，除了常规融资渠道，万科还在寻求多种合作形式，包括股权融资、Reits基金及消费基础设施基金等。
一位来自全球物业管理五大行的负责大宗商品交易的员工透露，万科的印力和泊寓，资产基本是可谈的。
2023年，万科经营服务业务（物业服务、物流仓储、商业业务、租赁住宅）全口径收入558.1亿元，同比增长8.9%。
万科2023年年报显示，2023年租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入 34.6 亿元， 同比增长6.8%；万纬物流，实现经营收入 41.8 亿元，同比增长 17.2%；商业业务印力出租率94.8%，同比上涨1.6个百分点。
据《财经》了解，不久前全球知名房地产开发商铁狮门看过泊寓在深圳的项目，而险资主要看的是印力（万科商业物业）。
此外，万科还找了中金资本、高和资本、中信金石等投行组成联合基金来处置资产。
万科同时也考虑出售深圳“三星视界”旧改项目，该项目如果出售成功，将为万科带来上百亿元的资金回血。
万科能摆上货架的“商品”还不止这些。
除了直接出售旗下资产或项目，万科控股的上市物业服务公司万物云也是其重要融资筹码之一。
截至3月28日，万物云市值达232.23亿港元。万科持有万物云约56.3%的股份，可通过股权质押或出售股份的方式融资。
若选择股权质押，以60%的市值和50%的质押比例简单计算，万科可融资约39.22亿港元；若出售股份，融资额则根据市场价和出售比例确定，如全数出售，融资额约131亿元人民币。
泊寓、万纬物流、印力虽然尚未上市，但万科作为其母公司或控股股东，拥有广泛的资产处置权利，包括出售资产、股权转让、资产抵押融资及发行REITs基金等多种方式。
据万科业绩会披露，中金印力消费REIT目前已完成网下询价、正式确定发售价格，项目估值39.6亿元；万纬仓储物流REITs申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REITs已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。
万科大股东深铁集团也两次出面为万科解围。2023年11月，深铁公开力挺万科，而后又在今年3月15日认购万科旗下的REITS产品约10亿元左右，用真金白银为万科“撑腰”。
其实，万科此轮甩卖资产、盘活存量不仅是为了短期还债，更是为最坏情况做打算。
祝九胜在业绩会上表示，公司2023年年末在手资金998亿元，现金短债比为1.6倍，安全垫足够厚。境外仅二季度还有到期债券，折合人民币约56亿元，公司已提前启动相关置换和还款工作。
万科要解决的问题是，在极限情况下也能活下去。
什么是万科的极限情况？股价被做空，公司评级继续下调，表外负债陆续到期，银行和险资给的宽限三年到了，但销售端仍无明显起色。
彼时，万科资产再好，也可能有价无市。
“万科需要强化底线思维，做好极限情况下的压力测试，做出更充分的准备。”郁亮在业绩会说。
郁亮称，未来两年万科将削减有息负债务1000亿元以上，约为当前有息债务的三分之一。
市场能否自行修复？
2019年4月25日，济南一处万科楼盘的签约中心集中办理签署购房合同，购房者在大厅里排队等待签署。图/视觉中国
万科陷入困境，有其自身原因，也有行业大势原因。
《财经》统计了2023年销量前十房企“三道红线”情况，万科三组数值分别为65.5%、54.66%、1.6仍处绿档。
“三道红线”是指：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，剔除受限资金后的现金短债比不得小于1.0倍。
万科的现金短债比与华润置地1.78相近，剔除预收款后的资产负债率、净负债率两项数值也均低于绿城中国。
绿城中国和华润置地分别是混合所有制企业及央企中的财务稳健代表。
从融资端看，与房地产相关的金融政策经历了一个先紧后松的过程。前期，为了防范系统性金融风险和行业“灰犀牛”，监管层出台了一系列政策。
2020年8月，住建部、中国人民银行提出“三道红线”，根据触线情况将房企分为“红、橙、黄、绿”四档。
彼时的房地产三巨头中，中国恒大三线全踩，碧桂园和万科踩中“一道红线”，都位于黄档，而“一线未踩”的绿档名单以国央企为主，包括华侨城、中海、保利、华润等。
2021年，“三道红线”正式实施，房地产贷款集中制度和规范债券评级市场等配套政策也相继落地，行业融资环境进一步收紧。
中指研究院数据显示，2021年1月-12月，房地产行业共实现非银类融资17652.2亿元，同比下降26.3%；从同比增速来看，行业融资规模自3月起即为负增长，其中11月达到谷底，同比下滑71.6%。
为了维护房地产市场的健康发展，从2021年下半年开始，融资层面的政策出现松绑迹象。
2021年10月-11月，中国房地产业协会、国家发改委外资司、国家外汇局、国务院发展研究中心、中国银行间市场交易商协会等部门陆续召开了4次房企座谈会，关注境外债和境内债等房企融资情况。
一年后，2022年11月起，多项利好融资端的政策陆续出台。包括债券融资延期扩容、“金融十六条”“三支箭”（鼓励信贷、债券和股权融资）等。
其中，“金融十六条”针对的是出险房企，“三支箭”则类似防火墙，鼓励金融机构给尚未出现风险的国央企、优质民企融资。
清华大学五道口金融学院副院长田轩向《财经》表示，短期内，三箭齐发可以缓解优质房地产企业的资金压力。但三支箭各有利弊，尤其是第三支箭股权融资，周期长、见效慢。
一位出险房企的融资经理指出，“金融十六条”第（八）条里的专项借款同样需要抵押物。而房企能抵押的资产都已抵押出去了。
据克而瑞统计，房地产2022年全年新增融资总额8262亿元，同比减少34%，全年融资总额则自2016年以来首次跌落到10000亿元以下。
2023年，政策层面的融资支持力度进一步加大。
上半年宣布延长“金融十六条”中两项融资相关政策的适用期限，旨在引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期，加大保交楼金融支持。下半年提出“三个不低于”，首次对银行放贷提出量化要求，尤其利好非国有房企。
然而，连续几轮房企违约潮之后，金融机构对房企的信心严重不足，仍然处于持币观望的状态。
克而瑞的统计数据显示，自2021年出现首次负增长后，房企的融资总量在过去三年持续下滑，2023年全年新增融资总额5692亿元，同比下降28%。
北京市房地产法学会副会长赵秀池认为，银行是特殊的企业，要自负盈亏自担风险，还要在安全性、流动性、盈利性经营原则中寻找平衡点。银行与政府的目标不完全一致，银行注重贷款安全，在楼市低迷下，房价估值不断走低下，抵押物价值在不断减少，导致银行对房企放贷谨慎。
针对房企融资难，监管层两次出手，试图通过白名单制度为房企增信。
2023年11月17日,中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议强调，要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。
会议还推出“50家房企白名单”制度，希望各大国有银行和商业性银行重点支持。
“正常经营”一般指公司尚未出现债务违约等情况，如万科、龙湖等房企均在白名单之中。
2024年初，白名单制度进一步细化，从救企业变为救项目，即规避企业主体风险对具体项目的影响。
1月12日，住建部、国家金融监督管理总局共同发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》（下称《通知》）。
根据房地产项目的开发建设情况及项目开发企业资质、信用、财务等情况，按照公平公正原则，协调机制提出可以给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。
截至2024年2月29日，全国276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。
白名单一定程度上提高了部分中小房企和有优质项目的出险房企的融资效率。但对于万科这种此前靠信用背书，就能以集团名义对接银行总行融资的企业来说，却是一个新考验。
以前，万科和金融机构打交道的方式是万科集团和某家银行的总行对接融资，之后再把融来的钱分给区域公司和具体项目，现在反之，公司的融资要靠具体项目和各地方政府、银行分行对接。
这意味着，万科的存量贷款由万科集团来偿还，但新增的单体项目融资却不能归集到集团，同时集团的融资，又与项目进展及资金监管情况深度绑定。
任何房企在做财务预算时，都会依托“融资+销售回款”两个支撑点。真正让万科陷入困境的，是销售端的萎靡不振。
国家统计局数据显示，全国商品房销售额在2022年4月创出新低，仅有0.81万亿元，不到2021年月度均值的一半。2022年7月，北上广深四个一线城市开始放松限购。
2022年7月，深圳出台“支持异地就业本地户籍家庭公积金购房”；2022年8月，上海临港新区对特定人才放松限购；11月，广州允许非户籍居民购房社保断缴补缴；当月，北京通州区部分区域放开限购。
根据中指研究院数据，2023年已有200余省市（县）出台房地产调控政策超670次，多数城市限制性政策完全放开。但这时调控政策已无法在市场掀起太大波澜，随着销量的不断下滑，曾经坚挺的一线城市房价也开始下跌。
以深圳为例，据深圳市价格认定与监测中心数据，2023年深圳新建住宅全年成交均价59554元/平方米，同比下跌11.4%，二手住宅全年成交均价63386元/平方米，同比下跌15.4%
国家统计局数据显示，2024年2月，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，同比下降1.0%；二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，同比下降1.1%；三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，同比下降2.7%。新房环比下跌城市数为59个，比1月增加3个。

清华大学恒隆房地产研究中心主任吴璟对《财经》说，过去一年一线城市限购政策调整的重点是对细分市场精准施策。因此，对市场的整体刺激较小。
北京链家一名房产中介对《财经》说，“带看时，一多半客户都是觉得现在房价不涨，就还想再观望一下。而且政策像挤牙膏一样断断续续，大家都想再等等新政策。”。
知名经济学者马光远建议，此时应出台更有力的政策，例如取消一线城市所有的限购措施。
但全面放开限购是否会让投机炒房重来，再度引发房地产泡沫？马光远认为，当一二线的高净值人群都在挂牌出售房产时，即使放开限购，也很难再看到房价大涨。
太盟投资集团（PAG）执行董事长单伟建认为，在房地产市场过热时，限购目的是降温，市场过冷时，依旧存在的限购政策等于雪上加霜。各地已有不同程度的松绑，目前是时候全面取消限购了。
单伟建认为，应该把以长期持有为目的的购房行为与短期的“炒作”区别开来，这不难做到。一个行之有效的做法就是用额外税收来提高短期交易的成本，从而使投机行为得不偿失。
单伟建还指出，新房售价“限跌令”也是房市稳定的障碍。人为使售价高于市值，导致有价无市。长痛不如短痛。取消限跌令，降价促销，加速清除库存，才能尽快扭转房市颓势。
关于融资政策，马光远指出，商业银行出了坏账要被问责，这是他们贷款的意愿不高的根源。虽然2022年底的“金融16条”已明确提出“对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责”，但从此后的放贷数据看，金融机构对房企的贷款仍然谨慎。
马光远建议由政府出面增信，统一解决优质房企的存量资产和债务问题。为适应“商品房+租赁房+保障房”的新行业格局，部分存量房可以改造成保障房或长租公寓。
郁亮在3月29日的业绩会上表示，房地产市场显然是超跌了，好在行业支持政策已大量出台且力度超过以往，伴随政策效果显现，市场会逐渐恢复。未来住宅建设的中枢值在每年10亿平方米左右，在新发展阶段，万科依然能够成为一家优秀企业。以公司目前的能力，轻装上阵之后，能够更好地、更长久地为股东创造价值。

责编 | 要琢
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