投资人与创业者的双输博弈。
来源 | Tech星球
作者 | 翟元元
出品 | 投资人说（touzirenshuo）
2023年开年，创投圈因为投资人郑刚与罗永浩的激烈交锋，第一次让隐秘的“回购”进入公众视野，成为热议的话题。
知名投资人紫辉创投创始人郑刚在朋友圈公开“炮轰”罗永浩，称罗永浩“里面一套，外面一套，不懂得感恩”。
“新公司估值1.9亿美元，只拿3.5%给之前投了15亿人民币的投资人补偿，并要求投资人放弃几十亿的回购”。
郑刚表示，将联合几十位投资人对罗永浩发起回购请求。
善战的罗永浩当天即对炮轰事件进行了一一回应，称给投资过锤子科技的老股东们提供了投前5%、投后3.72%的股份，与之相关的条件和协议，股东们自愿选择签署或不签署。
并表示，“投资不是借款，投资的企业失败了就是失败了。”
双方在回购一事上，表现出了完全相反的立场。
以郑刚与罗永浩的回购纠葛为起点，创投圈起诉回购潮拉开帷幕。
此前的伯乐与千里马，现在纷纷变成了原告与被告，讨债人与“老赖”。
并且，在一年之后的2024年，愈演愈烈。
多位投资机构内部人士对我们表示：
今年要求执行回购的增多。
很多投资机构加强了投后，重点就是退出，起诉回购便是其中一个手段。
律师的感知更为明显。
一位参与多起案件诉讼的律师张家畅称，去年到现在办理过好几个回购案件。
“基金管理人是我们常年法律顾问客户，帮着协商的就更多了。反正挺多的，比较集中。”
然而，遗憾的是，投资退出难，将创业者告上法庭，以后可能会成为行业常态。
01

起诉回购纠纷不断

白微，目前在投资机构的主要工作内容之一，便是将被投公司告上法庭，起诉创业者并要求回购。
据白微讲，每家投资机构排在回购名单上的公司都有几十个。
和创业者沟通回购，目前是很多机构的一项重要工作内容，但是否走法律程序还是要看具体沟通情况。
所谓回购，是指投资人在投资项目时，大都会与创业者签订一份股权回购协议，保证投资人利益的一种兜底退出方式，也是对创业者的一种约束。
如果被投公司或创始人个人发生任何风险，触发回购条款，投资机构有权要求创业者以事先约定好的价格回购投资人所持的股权。
回购和对赌不一样，触发回购的情形有很多。
譬如，约定时间内未上市，创始人遭到刑事处罚、违法犯罪，严重违约等等，具体回购条件，要看投资人与创业者如何谈判约定。
一旦触发回购，回购价格一般是投资本金加一定比例的利息，8%-10%左右。
以前，回购协议可能只是一种“程序正义”，正常流程，很少有机构在投资失败后要求被投公司履行回购义务。
郑刚此前追讨罗永浩时就表示：
投了100多个移动互联网项目，失败了80%，目前为止一个都没有发起回购请求。
但现在，回购成了机构保全自己利益的重要手段，起诉回购是机构与创业者谈判失败后，挽回损失的最后一环。
投资机构与创业者关系变了，过去互相成就，缔造无数财富神话的时代终结，因而不少声音认为，风险机构性质变了，从高风险高收益，变成了高风险保收益。
不少创业者吐槽，投资变成了借贷。
但是，站在投资机构的立场，他们认为，起诉回购只是在行使自己的正当权利而已。
白微对我们表示，启动回购是最体面的一件事，因为这是当初白纸黑字签了协议，违约了就要付出代价。
通常，投资机构是会先跟创业者沟通回购，沟通失败，才会走到起诉这一步。
“起诉回购也是给LP（是指投资基金的有限合伙人，也就是投资基金出资人）一个交代，证明基金管理人在认真负责地履行资金管理义务”，白微说道。
起诉回购是一个漫长的过程，起诉流程至少半年以上。
白微称，前期收集资料就特别耗时耗力，正式起诉了还有起诉成本，退出期机构已经没有了管理费，还要承担起诉成本，费用特别高，一起案子律师费差不多就要十几二十万。
5000万的标的，仲裁费也要几十万。
即使出了几十万的成本起诉，最后也不一定能要回钱。
因为，通常创业项目如果走到被起诉回购的地步，那证明创业公司发展的也不是很好，根本没有能力回购。
投资机构作为话语权看似更大的一方，在回购这件事情上，白微表示：
“反而是弱势群体，因为创业者会与机构斗智斗勇”。
她举例称，有些人为了转移资产，选择技术性离婚，这样的操作她已经看到过很多次；
还有些人索性拒绝沟通，机构根本联系不上人。
一位美元VC（风险投资）机构投资人称，前两天听到的一个案例是，创业者拒绝回购，然后投资机构合伙人去那位创业者办公室坐了两天施压，不回购就不走。
最后，创业者“缴械投降”回购。
02

“资本助推你，最后还得还回去”

去年，同样因回购纠葛在创投圈引发热议是，纽诺教育创始人王荣辉的发声：
《创业者，该死吗？》，那篇文章在业内流传、讨论范围特别广。
2022年，王荣辉第一次发声时曾透露，创业12年，卖了4套房，如今欠债1亿，无家可归。
自称是“一个失败的创业者，一个负债累累的Loser，一个被人唾骂卷款跑路的骗子”。
到了2023年，她的创业处境更为艰难。
因创业失败，她背负了几千万的回购债务，被投资人执行了限高，不能乘坐高铁、飞机，被冻结银行卡、支付宝、微信零钱，甚至医保卡也被冻结。
王荣辉并非个例。
因业绩亏损及行情影响，“全球同性社交第一股”蓝城兄弟触发对赌条款，创始人耿乐被投资机构要求按照事先约定的价格回购股权。
耿乐为了筹资还钱，选择出售和质押公司股份，最终他辞任公司董事长、CEO。
因对赌、回购被淘汰出局。
“资本助推你，最后还得还回去”，王荣辉、耿乐们创业付出的真实代价，未来有可能是每一位拿了融资但创业失败，跟资本关系决裂的创业者的共同宿命。
律师张家畅印象比较深刻的一个案件是，某酒业公司的股权回购。
他代表投资人发起了回购诉讼，要求实际控制人、公司履行回购义务，价格是投资本金+每年8%单利的资金利息。
该酒业公司创始人拿出全部积蓄创业，投资人基于对创始人的信任，投资了数百万元，约定的回购触发条件是，2022年12月31日前上市。
然而，疫情等黑天鹅事件让该公司上市计划泡汤，公司营收甚至无法实现收支平衡。
回购触发，投资人便委托律师与创始人进行了多次沟通，也就回购事项签署了明确的协议，约定了回购价款支付的时间表。
创始人爽快签了协议，但后来并没有如约支付款项。
律师只好启动了诉讼，查封了创始人的房产，现在该案仍在二审过程中，但对方的妻子却丝毫不知道丈夫的诉讼，更不知道他们居住的房产早已被法院查封。
一次创业导致双输的结局，投资人的投资血本无归，创业者背负巨额债务，甚至还连累家人被迫搬离居住多年房产。
现在，无论是投资人还是创业者，大家对待回购的态度都有所转变。
创业者们经过了无数轮回购纠纷的教育，普遍达成的一个共识是，回购协议可以签，但个人无限责任连带无论如何不能签。
创业者李齐对我们表示，如果想拿到融资，得到投资机构背书，回购都是要签的。
创业者在话语权上是弱势一方，没有太多办法，热钱变少，钱不是那么好拿，拿来后也不是可以随便花的，要拼命干活创造价值。
投资协议也不能什么条款都签。
回购协议是投资机构拟定的，李奇称，自己又找了律师仔细过审修改。
机构方的律师拟定的回购条款里，有一条是：
创始人个人签连带责任回购，但是被李奇拒绝了。
最后他签订的回购协议仅限于公司。
触发回购的条件是，当公司经营不下去或者公司与创始人违反了什么条款，要首先保证投资机构的利益（卖公司），如果没钱还，就以公司股权来抵。
不随便签回购协议，不随便拿融资，创业者几乎都拥有了自觉意识。
“创业风险把控是第一位的，要有足够的预期，清楚自己的能力，不要存任何侥幸心理”，创业者张志如此说道。
在投资机构端，投资经理文静表示：
机构拿LP的钱，好多基金还都要清算了，尤其是拿了国资的，协商退出不行就启动起诉流程，起码能交代过去。
文静称，回购协议条款就是一个“防君子不防小人”的常规操作，属于正常条款，各家只不过对回购触发条件约定的严不严格而已，签了也不一定能真的完成回购。
投资机构本身要最大程度保证自己的权益，要不然风控内审都过不了。
03

投资机构保退出

最大程度止损

回购，加剧了创业者的财务压力，让原本艰难的创业雪上加霜，甚至可能导致创业者失去公司控制权。
但不回购，风险、损失都转移给了投资机构。
投资经理柏浩向我们透露：
为了躲避回购义务，很多创业者选择技术性离婚，或是亲戚朋友开公司，把钱转去亲戚朋友公司，转移资产。
这种情况一般来说，机构也发现不了，或者比较后期才发现。
所以回购就是一种制约手段，没有这种制约的话，创始团队会有很多道德风险，“回购就是对冲手段而已，二级市场也有对冲。”
起诉回购也不是万全之策。
投资人文静称，他们也知道，起诉了也不一定能解决问题。
如果合同约定的明确，可以打赢官司，但也只是各种冻结财产、限制高消费。
创业公司如果本身确实什么也没有了，没有可供执行的资产，那什么也要不回来。
投资机构与创业者之间的这种回购纠纷、博弈，以后可能只会更多。
投资人张华表示，投资基金超过8至9年，可能都会面临退出问题。
投资机构与创业者都是自身难保，大家都难。
压力是自上而下从LP层层传导到创业者的。
白微称，有时候投资基金起诉创业者，是LP下达的指令。
毕竟，10倍100倍投资回报率，早已是过去时了。
高收益的投资黄金时代已经落幕。
我们此前总结的10笔投资传奇显示：
高榕豪赌拼多多整体回报保守估计将超过70亿美元，五源投资小米爆赚百亿美元，红杉押中美团，海纳亚洲王琼投资张一鸣。
但现在，热钱逐渐离场。
勇敢者游戏变成了保守游戏。
机构对外投资变得谨慎，一位小机构投资经理向我们表示：
2024年至今，一个季度过去了，他们机构一个项目也没有出手。
高收益变成了美好的愿景，似乎可望不可及。
保退出、最大程度止损，变成现实里的优先级。
为了保退出，投资机构开始加强投后工作。
投资经理关凌介绍，机构主流的退出方式主要有以下几种：
被投企业IPO，被投企业被并购，依据股东协议执行回购，起诉回购（不一定能拿回钱，通常只是投资方的合规要求执行的必须动作）。
有些机构为了退出，左手倒右手。
去年就有对类似做法的报道——
某硬科技基金退得不错，退了4个亿，但一半都是靠自己募的新基金接的盘。
这种退出的风险在于，慷他人之慨，LP成了最后的买单者。
当然，不是所有投资人都认同起诉回购，投资跟借贷毕竟属于两种不同的商业模式。
“创业者签订回购协议比较普遍，毕竟GP（投资基金管理人）也要对LP负责，但确实对创业者不友好。所以，这个时候拿钱其实不太合适，能自负盈亏的话，最好不要引入外来资本”，一位业内人士说道。
律师张家畅表示：回购纠纷背后，更深层次的是商业风险的分担等一系列深层次问题。
新加坡管理大学法学院张巍教授说“硅谷无回购”，但硅谷却有一个又一个独角兽公司，这或许可以激发行业去思考一个问题，怎样才能为创业者营造一个好的创业环境。
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