货币政策，流动性
货币政策和流动性前瞻：3月30日，财政部发布第二季度国债发行计划。值得关注的是，本次公告称超长期国债的发行安排另行公布，且已公布发行计划中有发行空档，这可能意味着超长特别国债将在第二季度开始发行。那么，如何看待超长特别国债发行对第二季度流动性的影响？
超长特别国债可能自第二季度开始分批发行，最快自4月中下旬开始发行，主要发行时点可能集中在5月至6月。根据目前已公布的第二季度国债发行计划，4月至6月均有一周左右的发行空档，4月已挂网国债单期发行规模增加了100-200亿元，可能在为后续超长国债发行预留空间。
受国债到期节奏的影响，第二季度政府债供给压力集中在5-6月，4月供给压力相对较小。若特别国债在第二季度发行8000亿元，考虑4月、5月和6月分三批发行，或者5、6月发两批发行。如4月即开始发行，4月国债净融资最高可能达到1000亿元左右；5月和6月的国债净融资规模则相对较大，5月国债净融资可能在1万亿至1.1万亿元，6月国债净融资在5000亿元至6000亿元。从地方债的发行节奏来看，4月已披露新增地方债2000-3000亿元，按照第二季度完成提前批80%的额度计算，第二季度新增地方债在1.3万亿元以上，若地方债发行为特别国债“让路”，地方债发行进度仍可能偏慢。
从政府债发行对流动性的影响来看，政府债集中发行、且发行和使用间隔较长的时期，对流动性的扰动较为明显，典型如2023年第四季度增发国债的跨年使用；在政府债分批发行，并较快形成财政支出的场景下，政府债发行对流动性的影响相对较小。本次超长特别国债发行期间，需要重点关注5月和6月的供给压力；4月政府债的供给压力相对较小，4月降准的必要性不高。
3月流动性回顾：3月短端资金利率略有上升，NCD利率低位震荡。DR001和DR007的均值分别为1.74%和1.89%，较2月略有上升；3月NCD利率保持低位震荡，1年期股份行NCD利率的中枢为2.26%。
4月流动性展望：预计4月跨季后资金面整体平稳，由于国债到期量较高，政府债供给压力不大。4月新增地方债计划发行2000-3000亿元；4月国债到期规模接近1.2万亿元，若普通国债单期规模均增加，并发行2000亿元超长特别国债，国债净融资为1000亿元。4月为缴税大月（缴税截止日为4月18日），关注税期前后的资金面扰动。
3月30日，财政部发布第二季度国债发行计划[1]。值得关注的是，本次发行计划中仅披露了关键期限记账式附息国债、贴现国债和储蓄国债的发行安排，公告称超长期国债的发行安排另行公布。
那么，如何看待超长特别国债的发行节奏？超长特别国债发行对第二季度流动性有何影响？
一、超长特别国债发行如何影响流动性？
超长特别国债可能自第二季度开始分批发行，最快自4月中下旬开始发行。从财政部发布的第二季度国债发行计划来看，4月至6月均有一周左右的发行空档，分别为4月中下旬（4月15日至4月19日）、5月最后一周（5月27日至5月31日）、6月中下旬（6月17日至6月21日）。考虑到4月已挂网的关键期限国债和贴现国债单期发行规模增加了100-200亿元，可能在为后续超长国债发行预留空间，超长特别国债最快可能于4月中下旬开始发行，主要发行时点可能集中在5月至6月。
我们假设特别国债第二季度发行8000亿元，剩余额度在第三季度完成发行，分为两种情况：一是4月开始发行，第一批2000亿元，5月和6月分别发行3000亿元；二是5月开始发行，5月和6月分别发行4000亿元。4月、5月和6月的国债到期规模分别为11834亿元、2801亿元和7539亿元。
受国债到期节奏的影响，第二季度国债供给压力集中在5-6月，4月供给压力相对较小。由于4月国债到期量较高，4月国债净融资规模相对较小，若4月中下旬发行2000亿元超长特别国债，国债净融资最高可能达到1000亿元左右，若4月中下旬暂不发行超长特别国债，国债净融资为负；5月和6月的国债净融资规模则相对较大，在不同的超长国债发行节奏下，5月国债净融资可能在1万亿至1.1万亿元，6月国债净融资在5000亿元至6000亿元。
从地方债的发行节奏来看，按照第二季度完成提前批80%的额度计算，第二季度新增地方债在1.3万亿元以上，若地方债发行为特别国债让路，地方债发行进度仍可能偏慢。2024年第一季度，新增专项债发行规模6341亿元，新增一般债发行规模2082亿元，合计发行8423亿元，仅完成提前批额度的31%；若到第二季度末，要完成提前批80%的发行，则第二季度新增地方债的发行规模需要达到1.3万亿元以上。不过，若参考2020年抗疫特别国债发行期间的情况，在国债集中发行的时点，地方债发行节奏可能相对较慢，地方债实际发行节奏仍可能慢于预期。
从历史上来看，政府债集中发行、且发行和使用间隔较长的时期，对流动性的扰动较为明显。例如2023年第四季度，特殊再融资债券和增发国债集中发行、而增发国债的资金跨年使用，2023年10月，政府债净融资1.55万亿元，央行负债端的政府存款环比增加1.66万亿元，银行间流动性净回笼规模较高；随着增发国债的项目落地形成支出，转而对流动性形成补充，2024年2月，政府存款环比为负；对资金利率而言，2023年9月15日，央行降准25bp，释放6000亿元左右流动性，同时在9月至12月连续超额续作MLF，不过，第四季度NCD利率中枢仍持续上行。在特别国债分批发行，并较快形成财政支出的场景下，特别国债发行对流动性的影响相对较小。因而，本次超长特别国债发行期间，需要重点关注5月、6月的供给压力。
综上，从特别国债发行对银行间流动性的影响来看，4月政府债的供给压力相对较小，4月降准的必要性不高。2月降准之后，1年期股份行NCD利率进一步下行，3月以来，1年期股份行NCD利率在2.25%附近的低位震荡，和1年期MLF倒挂25bp左右。预计4月的流动性整体较为平稳，若4月中下旬开始少量发行超长期国债，和4月税期（4月18日）较为接近，需要关注对流动性的短期扰动。
二、3月流动性回顾和4月流动性展望
2.1 3月流动性回顾
3月短端资金利率略有上升，NCD利率低位震荡。3月短端资金面继续保持平稳，DR001和DR007的均值分别为1.74%和1.89%，较2月略有上升；3月NCD利率保持低位震荡，1年期股份行NCD利率的中枢为2.26%。3月政府债净融资为4260亿元，其中，国债净融资为1412 亿元，地方债净融资为2848亿元，国债单期发行规模放量，地方债发行节奏仍较慢。
2.2 4月流动性展望
预计4月跨季后资金面整体平稳，由于国债到期量较高，政府债供给压力不大。从政府债供给来看，4月新增地方债计划发行2000-3000亿元；4月国债到期规模接近1.2万亿元，若国债关键期限和贴现国债的单期规模均增加，并发行2000亿元超长国债，则4月国债发行规模最高可能达到1.3万亿元，国债净融资为1000亿元。4月为缴税大月（缴税截止日为4月18日），关注税期前后的资金面扰动。
注：
[1]财政部，关于公布2024年第二季度国债发行有关安排的通知，2023/3/29[2024/4/1]，https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202403/t20240329_3931845.htm
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