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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：二鸟说
来源：雪球
今年以来，债牛的能量有点超乎想象。截至2月27日，复权单位净值创下新高的债基已达到2952只，占债基总数（3505只）的八成以上。再加上2021年以来的股市煎熬，曾经可能因为收益水平有限、弹性不够高等原因而被“爱答不理”的债基，成了冬日里让投资者感受格外温暖的一股春风。
不过，周期轮回是资本市场不变的规律，大类资产间的轮动有其独特的规律。很多投资者并没有被债牛冲昏头脑，而是开始思考潜在的风险有哪些，该如何进或者该如何退。

一、追根溯源：债基的收益从哪来？

债基属于低波动、低风险的产品，主要投资对象是利率债和信用债，收益来源主要有票息收入、资本利得、杠杆收益。
1、债基的两个主要投资对象
利率债的发行主体为国家或信用等级和国家相同的机构，主要面临的是利率风险（如利率上涨时债券价格下跌），几乎没有信用风险。种类包括国债、政策性金融债（如国开债）、央行票据、地方政府债。
信用债的发行主体为企业、公司，主要面临的是利率风险和信用风险（如企业无力偿还本金和利息），种类包括企业债、企业短期融资券、中期票据、同业存单等。
2、债基的三个主要收益来源
1）票息收益
票息收益就是我们通常理解的债券利息。一般以年度为周期，一年支付一次或多次，这是债券投资中最基本、最稳定的收入来源。
根据“票息收益=债券面值*票面利率*持有期限”这个公式，可得知在投资金额确定时，决定票息收益大小的主要因素如下：
一是票面利率。票面利率越高，票息收益越大。票面利率事关发行人融资成本和投资者投资收益大小，是多方博弈的结果，制定时会参考当时市场利率水平，一般不会过高或者过低，同时也会参考其他因素。比如发行人资信状况越好，票面利率越低；偿还期限越长票面利率越高，债市供大于求时票面利率可能会适当降低。
二是支付频率。到期一次付息通常按单利计算，分期付息则通常按复利计算，因此利息支付频率越高，债券的复利收益就越大。
三是债券的持有期限。在其他条件确定的情况下，持有的债券期限越长，收益越大。
2）资本利得
债券可以在二级市场上进行交易，形成价差收入（资本利得）或价差亏损，赚的是交易对手的钱。比如以98元买入一张债券，在债券价格上涨到102元时卖出，就可以获得4元的资本利得。
内部因素中，债券价格的波动取决于久期（衡量债券持有者收回其全部本金和利息平均时间）。久期越长，债券价格的波动就越大。外部因素中，市场利率波动、宏观经济政策变化、供求关系松紧等都会影响债券价格的波动。
3）杠杆收益
债券的杠杆收益，就是指投资者将债券质押出去，获得资金（需支付质押成本），再投资于新的债券（获取债券利息），从而获得债券票息收益和质押成本之间的利差。
比如投资者购买了10万元年收益率为3%的1年期债券，到期后可获得利息10万*3%=3000元。若投资者将该10万元债券质押换取5万元（借款利息2%），再度购入利率为3%的债券，到期后，可获得债券利息为5万*3%=1500元，还给债权人利息5万*2%=1000元，投资者获得的杠杆收益就是1500-1000=500元。投资者通过杠杆操作，将收益由原来的3000元提升至3500元。
通过上面的拆解，可以大致看明白债基是如何获取收益的。其中既有持续稳定的、确定性较高的票息收益来源，也有资本利得和杠杆收益这种不确定性较高的弹性收益来源。这使得债基收益兼具稳定性和一定弹性，把握的好就可能实现净值稳步上行。

二、审视当下：最近债市为什么这么牛？

吃一堑长一智。目前投资者依然深受股市震荡调整之苦，对于越来越火、越来越受人瞩目的债市也心存芥蒂。少了几分狂热，多了几分警惕，这是好事。重视风险控制是迈向成功投资的重要一步。
1、债市行情冷暖怎么看？
我们可以通过上证指数、沪深300等宽基指数来感受股市的冷暖，同样也可以通过中债-新综合（代码CBA00101）等指数来了解债市的动向。
中债-新综合指数由中央国债登记结算公司发布，覆盖范围横跨了银行间债券市场和沪深交易所债券市场，包含除资产支持证券、美元债券、可转债以及流通受限债券（如私募债、定向募集债券等）之外，在境内债券市场公开发行的债券，样本数多达3.88万只，通过“大而全”来反映整体债市走势。
图：中债-新综合指数走势图
来源：中国债券网，截至2024.3.6
其中中债-新综合财富指数（上图绿色线）既考虑了债券价格和应付票息收益，又考虑了付息日利息再投资，包含了投资债券可能获得的所有收益，被广泛用来衡量纯债基金的投资收益水平。该指数基准日为2001年12月31日，基点值为100，截至今年3月6日为234.34点，涨幅为134.34%。（来源：中国债券信息网）
2、本轮债牛行情的助推因素
来源：中国债券网，截至2024.3.6
年初以来的这一轮债牛可以追溯到2020年12月（区间3），期间虽有小波折，但总体保持较强的走势。背后助推的原因有很多：
1）从中长期来看，国内经济由高速度发展转变为追求高质量的发展，从海外发达国家经验来看，这个趋势往往伴随着市场利率中枢的持续回落。
2）从最近几年来看，自2020年疫情爆发至今，国内始终保持较为宽松的流动性来稳经济，降准、LPR非对称“降息”、下调存款利率等不断强化市场对货币政策继续宽松的预期，助推市场利率的下行趋势。比如自2020年底以来10年期国债收益率迭创新低，不断将这轮债牛推向高潮。
表：中国10年期国债收益率走势
3）近几年国内通胀持续低位运行，实际利率（名义利率扣除物价上涨因素）水平仍有下降空间，继续向下引导名义利率并非不可预见。再加上目前海外货币政策大概率会由加息周期转向进入降息通道，对国内宽松货币政策的制约有望进一步解除。
4）“资产荒”导致债券供求关系偏紧。保险公司在非标供给减少和存款需求减少的情况下，对债券的配置需求有所上升。基金和券商等在股市表现偏弱的格局下，有意增加对弹性更大的超长债的配置。而个人投资者在理财产品收益率下降、银行下调存款利率之后，配置债券的需求增加。市场正持续面临“资产荒”，尤其是高票息长久期债券的配置价值凸显，这也是年初这波快速债牛行情的主要诱发因素。
从上面的分析来看，这几年债市行情虽偶有波动，但整体保持强势，主要是背后有着严谨、顺畅的逻辑支撑。

三、展望未来：债市走牛多年后，债基还能买吗？

在债市火爆、恐高情绪较浓的情况下，对于债基还能不能投、该怎么投的问题，我觉得可以从以下几个方面来思考和应对。
1）债基有纯债债基、二级债基等分类，其中纯债债基只投资债券、不投资股票，二级债基会有少量股票持仓。在当前债市走牛、股市底部反弹回暖的背景下，想同时兼顾股债两市机会的投资者可以考虑二级债基。
2）从资产配置角度来讲，债券作为低波动资产，和股票在大部分时间里是负相关关系（此消彼长），债基是组合中的压舱石，可以考虑长期作为底仓配置。
3）债市和股市相反，是比较典型的“牛长熊短”，即使遇到短期的调整，也有望在随后的时间里修复失地，因此不必像恐惧股票熊市一样恐惧债市可能的调整，对于优质的纯债债基（不投资股票），只要能够容忍短期的波动、坚持持有，还是很有希望最终收获不错的收益。
4）目前的债市确实有过热迹象，主要是交易性资金大量涌入、供求关系偏紧等短期因素影响。如果经济恢复进程超预期、政策风向转变、债券供给增速提高等因素出现，利率可能快速反弹，引起债市较大幅度的波动。偏谨慎的投资者可以等短期风险释放后再考虑。
总之，债市的波动虽然小于股市，但对于风险偏好较低、无法容忍波动的投资者来说可能同样难以承受。因此大家接下来要谨慎对待债基的投资，要结合市场情况、自己的资产配置需求来配置和动态调整，少一份冲动，多一份冷静。
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