吴晓求：不要太重视政策的调整，要重视法治和制度的力量

文：吴晓求（中国人民大学国家金融研究院院长）

本文转载自：中关村产业升级研究院

我们不要太重视政策的调整，政策调整往往是短期的，依靠短期的政策想实现一个宏伟的目标是很难的，一个宏伟的目标一定是法治和制度。这个制度是基于现代市场经济原则的制度，它就会让社会的运行成本很低，所以我们要高度重视法治的力量，制度的力量。

——吴晓求

不要太重视政策的调整，

要重视法治和制度的力量

金融强国是一个非常宏伟的目标，我个人觉得它的难度比贸易强国、经济强国、科技强国、军事强国要难得多。因为它涉及到一个国家的软实力，一个国家的综合信用能力，而且它不但要内生性资本对中国的经济金融和未来有信心，而且国际资本也要对中国金融有充分的的信任，他才会来到中国来进行投资。

从今天来看，在历史上能够称得上金融强国的只有两个国家，一个就是过去的英国，第二个就是今天的美国。我想经过艰难的探索，坚定不移地走有中国特色的市场经济之路，坚定不移地推进改革开放，我想未来世界上第三个金融强国，就一定是中国。

在过往的这两个国家的金融强国的形成过程中，有既定的历史背景，也有他们自身的一些特点。中国在建设金融强国过程中，一方面是要走中国之路，体现中国的特征，是在中国的国情和中国的发展目标以及文化法律制度的基础上实现的。它会体现出中国之路的特征，这个特征非常明显。

一个就是党对金融的集中领导，这是非常明显的，同时在实践中在实现金融强国的过程中。

还有其他的特征，像普惠金融。中国在整个金融改革和发展过程中，我们对普惠金融是高度重视，因为金融它不仅仅是为大企业服务，也不仅仅是为富人服务，它更重要的还是要为中小微企业服务，要为中低收入阶层服务。他们的需求是多元的、多样的。我们在实现金融强国的过程中，必须通过市场化的改革来满足实体经济居民和投资的多样化的需求，这是一个非常重要的特征。

第三个特征，我们的金融走的是科技创新之路。在一个相当长时期里，中国金融的发展都得益于科技赋能，科技和金融的结合极大地提升了金融的效率，而且也使得我们普惠性金融得以实现，因为它可以解决传统金融所不能解决的信用识别问题，它能够提高风险的识别能力。这个只有通过科技金融科技创新来完成，这个在中国金融的发展中应该说是体现得非常明显的，如果说中国金融在过往又可圈可点，我想与科技和金融的结合是密不可分的。

发达国家金融现代化的过程中，主要是走的市场化道路，走的脱媒的力量。当然中国脱媒也是非常重要的，因为金融随着市场化程度的提高，特别是居民收入水平的提高，金融它不可能是单一业态，它必须通过脱媒的方式来实现金融业态的多样性，这样才能更好地满足金融多方面的需求。

所以我想我们还可以进一步地概括，就是实现金融强国中国之路的特征，可能也有很多学者还有进行其他的概括，我理解中这三点是非常鲜明的方面。

金融强国就如同实现中国式现代化一样，它也体现出金融强国的共性，中国式现代化一方面是有中国的特征，中国之路，同时它也有国际社会所认可的现代化的基本内涵和标准，金融强国大概也有类似的特征，我们当然不能自话自说，它还是一个要体现国际社会所认可的金融强国的基本属性和特征。

这里面我理解主要是三点。

一点就是金融强国中的金融一定是高度市场化的，没有高度市场化的金融，没有金融市场的发展，没有资源特别是金融资源让市场作为主要的力量来配置，你很难实现金融强国，市场化是实现金融强国的逻辑起点。这是非常重要的，因为市场化能够推动金融的结构性改革，也能使得金融业态和资本业态变得多样。

在实现中国式现代化的过程中，经济的可持续增长。居民收入的提高，这是一个基本的前提。在这个过程中，我们要实现现代化的国家，靠要素驱动是完成不了的，我们必须靠创新驱动、科技驱动，也包括现代金融的驱动，这里面就是金融的多样性，通过市场化改革能够对高科技企业有很好的服务，因为高科技企业它有很大的不确定性，我们必须要通过金融创新，用相应的资本业态去孵化和促进中国经济结构的转型和产业的升级迭代，这是金融非常重要的责任。在实现中国式现代化的过程中，我们要高度重视金融创新所具有的重要价值。

第二个就是金融强国中的金融，它一定是法治化的，因为金融的本质是一种契约，金融交易也是基于契约基础上的交易，所以法治和契约精神变得非常的重要，而且它也是市场信心的来源。法治和基于现代市场经济原则的制度，对于一个国家的经济运行和金融活动是至关重要的，因为它能形成良好的预期，它能够有很强大的信心，所以在法治基础上，一个法治的社会慢慢会衍生出社会具有很好的契约精神，契约精神是现代社会、文明社会的基本标志，如果一个社会缺乏严格的契约精神，金融活动是非常紊乱的，也是不可预期的，这是以法治为前提。

同时金融强国中的金融又是现代金融，现代金融的基石和核心是资本市场，所以衍生出来金融强国中有一个特征就是透明度原则。也就是说在整个金融强国的建设过程中，我们要高度重视透明度，也就是信息披露，所以现代金融监管的基本准则是透明度监管。

传统金融监管当然它以资本金监管为主体，在进入到金融强国的建设过程中，以资本金监管和透明度监管并重的时代已经来临，因为中国金融体系中商业银行占据主体的地位，所以以核心资本监管为主要体系的银行监管和以透明度监管为基础的资本市场监管，这都是我们面临的很大的挑战。

前面一个监管我们做得非常好，中国商业银行非常稳健，就系统性重要银行而言，我认为它没有多大的风险，但是我们透明度监管还是要加强，否则的话你很难过渡到金融强国。

法治化是实现金融强国的基石。刚才说了金融强国不是一个我们自己认可的问题，还有国际社会认可，国际社会认可的很重要的来自于国家一个国家的完善的法治和高度的契约精神。

为什么英国从经济竞争力来看，经济规模来看，它已经不是很大了。但是它仍然是全球很重要的金融中心，是因为英国创立了一套基于现代金融或者资本市场的一整套的法律体系和制度架构，特别是透明度监管由此而来。

虽然在后来在发展过程中，有美国这样一个金融强国，也完善了对资本市场现代金融的监管准则。我们国家当然会基于中国的实践和国情，也会进一步完善相应的准则和规则，所以法治化是特别重要的，因为它决定投资者的信心，制度的完善决定了投资者的预期。

第三个，金融强国中的金融它一定是国际化的，它不可能是封闭的，它的本币那肯定是可自由交易的国际性货币，无论是过去的英国英镑还是今天的美元，它完成了这样一个门槛，并且它不但是可自由交易，而且是国际上重要的国际性货币。

在1944年之前或者说在1916年之前，英镑当然是世界上最重要的货币，1916年美元实际上开始取代英镑，但是从法定意义上说没取代，所以到1944年的布雷顿森林体系以后，确定了美元为核心的国际货币体系。

我想这样一个历史的实践，我们是要认真地研究它，如何去完善人民币的信用，推动人民币的自由化和国际化，这是金融强国国际化的重要的内容。

第二个是中国的资本市场一定是对外开放的，甚至在某一个时期应该成为世界上新的国际金融中心，当然这个金融中心可能和英国伦敦金融中心有差别，甚至和美国的金融中心，纽约的金融中心也有差别，它有自己的特征，比如说它是人民币计价资产的财富管理中心。所以我想我们这个目标一旦确定，就要认真研究金融强国的内涵。因为你不了解目标的特征和内涵，就不知道怎么进行改革去朝着目标前行。同时我们又必须对今天的现状要有高度的认知，我们既要肯定成绩，同时也一定要看到和金融强国相比较，我们存在哪些重大的缺陷，重大的不足，因为对现实深刻的体会和了解，才可以设计出一条有效地走向金融强国的路径。你对现实的不了解，或者说对现实的问题估计不足，你就很难找到改革发力的重点，你对目标的内涵不清晰，你方向就不清楚，实际上路径设计是非常困难的。

中国改革这40多年来之所以取得很大的成就，一方面我们知道我们要做什么，我们要实现小康社会，我们要成为现代化的国家，这是我们的目标。但是从过去那样一个落后的现状，如何走向现代化的国家，路径充满着艰难。我们经过探索，在1992年确立了走有中国特色的社会主义市场经济道路，这是非常正确的路径。由于这样一个正确的路径设计加上目标，我们很清晰，所以我们慢慢的在实现我们过去所涉及的目标，所以对金融强国来说，这个路径设计变得非常重要，路径设计是一个非常复杂的工程，要不断的探索，但是有几点还是可以肯定的。

第一点就是我们必须充分发挥资本市场的枢纽作用，中央金融工作会议对资本市场的作用给出了很高的定位，认为资本市场是枢纽的作用，是对现代金融精髓的准确理解和把握，没有对任何一种金融业态说它有枢纽的作用，只有对资本市场它给予枢纽的作用，也就是说它是承载着实现金融强国的主体，它是载体，因为它枢纽作用，所以它的辐射力就很大。从融资角度来看，它有市场化的融资功能，我们今天的资本市场当然有这个功能，但是它绝不仅限于此，否则它就不是服务，它就不是枢纽作用，它就单向的功能了，单一功能了，枢纽作用一定是综合化的功能，而且有一些功能是其他的金融业态所不具有的。

除了我们大家都知道的，它有市场化融资功能以外，更重要的是它有社会的财富管理功能，它是个投资市场，它能够很好的为社会提供可以优化配置的各类资产，因为一个迈向现代化的国家，对存量资产的保护是非常重要的，我们必须设立一种机制，要让存量资产能够得到有效的保护，除了保值以外，更重要的是增值。一个社会如果仅仅靠现期的收入水平的变化，功能还是不够的，如果你存量财富减少了，现金收入虽然增加了，但总的收入还是减少了，他很难去推动经济的增长。

如果现期收入有一个稳定的增长，存量财富也有保值增值了，这个社会就建立了一个良性循环的渠道，所以现代金融是保证一个社会进入良性循环的重要的机制，所以它有存量财富的储备和增值机制，它更是中国金融走向国际的重要的载体，这个载体就是资本市场的对外开放，我们现在的对外开放只有4.5%，境外投资占比只有4.5%，而且最近还有一些流出。我们离金融强国中的开放的市场标准还有相当大的差距。

国际资本在美国市场的投资大概占18.5%，因为美国是一个内生性资本强大的国家，伦敦市场高的时候60%，现在也是40%以上，这个比重很高，中国的经济结构和资本形成和美国有类似的地方，也就是说内生性资本是成为国家经济推动的重要力量，所以我们的境外投资者的占比要从现在的4.5%要逐步地上升到10%、15%，甚至达到美国的18.5%。每上涨一个百分点，那都是外部世界、国际资本对中国的高度信任，所以我反复强调法治的作用和契约精神的作用就在于此。同时它还是人民币国际化的重要的回流机制，是重要的金融基础工程，没有本国资产市场的发展或者资本市场的发展，本币的国际化走不远，人民币的未来的目标肯定不仅仅是一个自由化的目标，也就是它不可能是停留在像港币韩币这个阶段，它一定是要向美元欧元那个方向发展，他要在财富储备上有一定的比例，所以对我们来说应该说是重大的任务，你把这些路径想透了，你就会发现资本市场变得非常重要。

我为什么不同意把资本市场简单的定位为一个融资的市场，我们这个特征非常鲜明，过去是为国有企业解困融资提供便利，今天是为高科技企业融资提供便利。我认为这种定位没有考虑他的财富管理的功能，这个市场很难成长，所以我们要实现金融强国，要发展资本市场，我们的观念的转变，理念的转变，功能的转变是排在首位的。

当然，我们的资本市场现在离金融强国的资本市场、不断走向国际的资本市场还有很大的差距，应该说相当大的差距。理念上的差距是非常明显的。因为这种理念使得我们一整套的制度政策规则透射出比较落后的融资特征。

一个市场只是融资，而且这个资金是来自于机构或者是个人投资者，他们都是要回报的。我反复强调他们不是慈善资金，他们甚至都不完全是普惠性的性质。他们是要一种和它的风险市场相匹配的收益，它投资的是一个风险市场，资本市场股票市场是个风险市场，风险市场的收益率一定是要高过无风险收益率和固定收益证券的收益率，因为它承担了巨大的不确定性。

在美国这个指标大概投资于股票市场的收益率，是要高于投资于债券或者固定收益这样6个百分点以上，这6个百分点就是风险市场的溢价，我们必须要有，因为金融市场在一个自由竞争为前提的条件下，它的收益和是均衡的，是平衡的，如果一个市场只有风险没有收益，你说它怎么可能发展？一个市场只有收益没有风险，那就是垄断，就是不平衡，那就是不公平，它打破了金融的公平性。

所以我们要深刻理解现代金融的基本准则，基本精髓，风险和收益从一个过程来看，它是相对均衡的，人们的行为和市场机制会使得收益和风险达成平衡，一个风险市场一定有一个和风险市场相匹配的收益率，在我们这个市场没有达到，所以这就是为什么可以理解市场为什么难以成长，这是找到它的逻辑的起点，它的基因，我们就要改善这个市场的回报，改善市场的回报就要从理念开始，从上市公司的结构开始，所以我们不能说他需要资金我就必须给他。

我经常说资本市场的IPO环节，第一要避免IPO的VC化，你别以为你是个高科技，但是你的高科技有巨大的不确定性，你只是一点点想法，你怎么能就能IPO呢？你可以找天使去，可以找VC、PE去，他们会去做，他们孵化你，你成功了他们就有很高的溢价，不成功就投资失败。

这种投资失败不能够由资本市场IPO之后的二级市场投资来承担，所以不要VC化，我们VC化的倾向现在非常严重，他以为他很重要，很重要不见得他很必要，要把它区分开来。

第二个是说我现在急待资金，没有它我可能过两天就关门了，那就不是企业ICU的救命钱，你是没这个钱你就死掉了，那就死掉也没关系。中国社会年轻人多的是，他会不断的创新和填补你的空白。所以我们要理解IPO是做什么的，这一点非常重要，这就是涉及到叫功能和理念，别以为的功能理念只是一个简单的、空洞的说法，它实实在在体现在我们的制度设计中。

为什么在中国资本市场中上市都在排队，过去注册制改革之前有堰塞湖之称，七八百家，后来我们以为通过注册制改革可以把堰塞湖的问题解决，原来以为是上市速度慢了，后来注册制试点之后每年三四百家，这个是很快了，现在还有七八百家，可见这跟上市速度没关系，是因为这些排队的企业在冒险，他们相当多都达不到上市的要求，达不到作为投资和财务管理的要求。

所以我想我们要深刻思考为什么有排队现象，为什么会有闯关现象，为什么相当多的企业上市，三年以后禁售期一过就开始减持，很难在这里有长期主义。他通过制度性套利让自己成了一个百亿级的富翁，不要以为那个百亿级富翁值得我们崇拜，很多是通过制度性套利来完成的，排队闯关，闯成了就好了，百百亿级企业通过减持还卖壳等等，闯关不成功没关系，把材料拿回去，明年再申报，我们不能容忍这种东西。

所以注册制它有前提的，第一个是严刑峻法，你想作假就罚得你倾家荡产。欺诈上市、虚假信息披露是一个重大的犯罪行为，他扰乱了市场。安然事件，2001年的安然公司被罚得破产了，为它做会计服务的五大会计师事务所之一也没了，这就是严刑峻法，这样才能威慑那些闯关者，那些造假者、欺骗者。

现在处罚太轻了，就把材料驳回，然后他第二年再来，他认为这个成本太低了，所以注册制成功严刑峻法很重要，还有一个要让他们知道，作为上市公司，法定信息披露是不可违背的。这是一个法定责任，不是选择性义务，中介机构的公允性也是注册制成功的重要保障。

我认为我们在这三点上都有相当大的差距，注册制是中国资本市场改革的正确方向，但是我们一定要夯实它背后的基础和前提。从这个角度来看，我们要去改革我们的市场，我认为现在资本市场风险很大了，信心处在一个严重缺失的境地，连我本人都没想到，在宏观环境还算好了，5.2%的增长率，我们的社会秩序也很好了，资本市场怎么会到了今天这个地步，原来还说3000点保卫战，现在2800都弄不住，这个时候你是无法解释的，究竟原因在哪里？这个是要认真科学客观理性地分析它。

所以我们现在当务之急，我们分一个短期的工作的重点和长期的目标，短期的工作重点我认为就是要让市场要恢复信心，要止住下滑的趋势，已经非常严重了。对治理这些问题上，我们要坚决、果断、有勇气，还要创新，它可比某一个中小银行的倒闭严重得多。

我经常说我们这个时候缓一缓IPO没什么不可以。有些待上市的企业你一年都缓不过去也就算了。他们说缓一缓没有逻辑，我不认为没有逻辑，它核心的是他要稳住当前的信心，就像一个得病的人，他在流血，他的外伤很重，至于他内伤怎么样，我们现在还是有什么原因引起的，我们后面再说，你先把血止住，血止不住你研究透了他得病的原因是没有用的。

所以我经常说我们这个时候要止血，止血怎么止啊，一个把IPO暂缓，给人们一个预期、一个信心，同时我们的确需要新的力量介入。说实话证监会的功能主要是监管，你让他去组织大资金是很难的，虽然他也知道对投资端的改革很重要，但是投资端会不会来不是他说了算。我们这个时候就要想一想总结一下经验，日本80年代的入市，到现在日经指数终于创新高了，它终于止血了，和它那种模式有关系。2021年美国市场的四次熔断几乎引发了严重的金融危机，那美联储可以说颠覆了教科书教育一般的一种操作方式，坚定不移，信心非常坚定，必须维护市场的稳定，所以投入了大量的资金稳定市场，现在美国的三个指数都连创新高了，所以当前新资金的介入很重要，我觉得央行应该介入，因为对金融体系的稳定，央行负有最后的责任，至于央行以什么方式进入，这可以研究。

说实话只要央行一发声，这个市场马上会稳定，美联储只要一发声，它实际上没花多少钱，市场就稳定了，有的时候光靠证监会发声真的不够，它是一个单一的监管部门，它有多少钱啊？

所以我想这个时候要从宏观大局来看，要把这个市场要稳定下来，要把血止住，止住血以后再分析它得病的原因，来对症下药，那就要进行制度改革，包括IPO正确理解它，注册制正确理解它，减持制度的进一步的完善，融资融券制度的规范等等，这些都是我们同时要做的，但这些东西后面的制度完善，它解决了当前的问题。

所以要短期的止血政策和长期的市场的改革措施要并行，真的我有时候说我对这个市场还算了解，在这个领域里面我不是外行，我深知其中的奥妙和结构化的东西，一定要让信心要稳下来，阻止下跌的态势，我们国家要高度的重视，因为它是实现金融强国的重要载体，它要发展不起来，金融强国实现我认为是极其困难的，所以这就是我的一个理解，好，谢谢各位。

（本文首发新经济学家智库，由新经济学家智库根据国家一级教授、中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求在中国新闻社于2024年1月18日举办的“国是论坛：2024年会”现场发言整理，略有删改，未经本人确认）

继续阅读

阅读原文

关键词

经济

体系

金融强国

资本市场

企业