途虎-W(9690.HK)深度报告:规模×效率×复利,制胜汽车服务市场
中国汽车服务市场长坡厚雪。据灼识咨询按GMV口径,2022年中国汽车服务市场规模为1.24万亿元,预计2023年至2027年的复合年增长率为9.0%;汽车保有量和车龄的增长是汽车服务市场保持长期增长的驱动力。中国为世界第一大汽车市场,2022年中国乘用车保有量达273.6百万辆,每千人乘用车保有量仅为194辆,远低于美国(每千人769 辆)及欧盟(每千人563辆);2022年中国乘用车的平均车龄为6.2年,到2027年预计将达到8.0年,而同年美国及欧盟成员国的平均车龄分别为12.5年及12.6年,仍有较大提升空间。
市场竞争格局:4S店模式转向IAM;O2O平台模式更高效,市占率提升。价格相对4S店较低,门店密度高, IAM占比将逐步提升,灼识咨询预计中国IAM市占率将从2022年的46.4%提升到2027年的58.1%。平台连锁模式在IAM基础上,互联网方式赋能,在供应链管理,门店管理,用户管理等方面效率更高,采购成本低,售后保障更好,较个体户有明显优势;我们认为平台模式市占率将持续提升。途虎作为平台模式龙头,2022年国内市占率约0.9%,未来仍有较大提升空间。
途虎商业模式:规模×效率×复利。规模效应包括门店数量、服务车型(产品)、用户数量等,规模体量越大,有助于规模扩张,增加用户粘性,降本增效等。效率体现在线上及线下,线上互联网赋能,开发综合支持系统,包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师管理系统等;线下减少渠道层级,强化供应链和门店管理(人货场)等提高线下运营效率。复利体现在门店端,经营越久,积累用户越多(高复购率)+同店营收提升。公司业务发展呈现低频转高频,低门槛转向高门槛,低毛利转向高毛利的趋势。凭借规模、效率、复利的优势,我们预计O2O模式具备较强的竞争力,市占率有望持续提升;并且盈利能力稳步增强(毛利率/净利率)。
海外对标:长牛+抗周期。中国汽车服务市场模式与美国更接近,美国汽配上市公司龙头ORLY凭借门店扩张、收并购、回购等行为,实现了FY2003-FY2022营收CAGR12.6%,利润CAGR17.6%增长,股价近15年增长超30倍(2009年3月2日-2024年1月23日),且具备抗周期特点,估值中枢15-30X,为国内汽服企业的发展提供了参考。
投资建议:我们看好中国汽车服务赛道的长期稳健增长,平台模式作为效率更高的商业模式竞争力强劲。途虎作为国内平台模式龙头将充分受益,市占率有望持续提升,盈利能力显著改善;我们预计公司2023-2025的归母净利润分别为3.78/8.69/14.57亿元,对应PE分别为52.1/22.7/13.5X;首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:汽车维保需求不及预期风险;行业竞争格局恶化风险;公司业绩不及预期风险;门店扩张不及预期风险;新能源车业务不及预期风险;估值中枢波动风险;比较研究的局限性。
证券研究报告:途虎-W(9690.HK)深度报告:规模×效率×复利,制胜汽车服务市场
对外发布时间:2024年2月1日
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