作者 | Harrison Schwartz
编译 | 华尔街大事件
自去年二月起，由于一系列意外的负面盈利，惠而浦（NYSE：WHR）的价值已损失约20%。2024年，我们可能会更清楚地看到高利率环境对惠而浦的影响。从根本上说，该公司因三个主要原因而面临负利率风险。第一，该公司高负债，因此较高的利率会通过较高的利息成本直接降低其盈利能力。其次，随着利率的提高，人们通过融资购买大型家电的成本也大大提高。即使电器以“零利息”出售，利息成本通常会计入较高的销售价格，从而抑制需求。第三，高利率大幅降低了房屋销售，而房屋销售是家电需求的主要驱动力。
最重要的是，高通胀环境导致了今天的高利率，给惠而浦的生产带来了越来越大的成本负担。因此，惠而浦面临着毛利率的大幅下降。这导致营业利润率自2021年峰值以来下降了50%以上。即使我们排除欧洲市场撤资的影响，该公司的每股收益从23年第三季度到22年第三季度同比下降了40%以上，其收入低于股息——可能预示着股息削减。   
该公司第四季度报告也令人意外。其整体每股收益为3.85美元，22年第4季度为3.89美元，但其自由现金流为3.66亿美元，22年第4季度为8.2亿美元。该公司的每股收益超出了预期，但这并没有转化为自由现金流，而自由现金流是最重要的为其股息。其销售额也同比增长了3.5%，如果我们将其与消费者价格指数进行比较，这表明其再次下降。最重要的是，其全年销售前景下调至$169亿，而共识预期为$176.7亿，每股收益目标降至$13-$15，尽管我相信它可能会更低。
惠而浦是美国历史最悠久、规模最大的家电制造商之一。该公司目前正在竞相缩小其国际业务范围，并于去年以巨额亏损的方式剥离了欧洲、中东和非洲业务。由于该公司是一个家喻户晓的品牌，并且已经经营了很长时间，许多投资者可能会倾向于认为其目前的困境只是暂时的。这在一定程度上是正确的，但惠而浦也可能存在重大的长期问题，由于利率上升，这些问题今天暴露得更加明显。
在很大程度上，该公司的利润率下降是在2021年销售额和盈利能力飙升之后发生的，当时利率较低，许多人拥有过剩的储蓄。当然，在这样的刺激环境之后应该会发生逆转，特别是考虑到电器通常具有较长的预期寿命。其利润率仅略低于长期趋势，但该公司显然正在努力提高价格以跟上其总成本。虽然它的收入看起来很稳定，但如果我们调整家电价格，它的下降速度会很快：   
下图最能说明问题，表明该公司自2020年以来一直无法维持总销售量。2021年出现小幅增长，但此后大幅下降。简而言之，惠而浦为维持固定利润而提高价格的努力对其单位销量产生了重大负面影响。幸运的是，该公司没有库存积压，其库存与销售比率与近几十年来基本保持稳定。
尽管如此，由于房屋销量低迷且家电价格大幅上涨，没有理由指望惠而浦的困境会很快消失。这是一个特殊的问题，因为高抵押贷款利率不成比例地降低了首次购房者的数量，而首次购房者是新家电销售的一个重要因素。成屋销售继续下降至极低水平，而家电价格仍呈走高趋势，尽管速度缓慢：   
因此，惠而浦销售需求的主要推动力仍在下降，而且价格也没有放缓。对于惠而浦来说，预计这可能意味着盈利能力下降远低于通常标准。该公司还面临着来自LG等制造基地不那么专注于美国的竞争对手的日益激烈的竞争。这对公司来说是一个重大的长期风险。几十年来，美国已经成为一个更难制造的地方，因为必须需要更多的原材料，而且由于蓝领工人的短缺，劳动力成本上升得更快。两年多前，惠而浦首席执行官警告说，美国劳动力短缺正在成为结构性的。情况确实如此，因为现在年轻一代的体型比老一代要小，而且在生产率调查中普遍排名较低。
如果我们将不可避免的日益严重的劳动力问题与原材料的下降结合起来，惠而浦的商业经济与竞争对手相比相对较弱。值得注意的是，这个问题在未来几年应该会变得更加严重，直到美国经济发生重大变化以更新制造业基础。此外，有相对明显的迹象表明美国制造业出现实质性周期性下滑以及消费者信心疲软：   
消费者信心正在反弹，但随着消费者借贷的增加而上升，而个人储蓄水平仍在下降。这对公司来说是个好消息，因为它可能意味着暂时的喘息。然而，考虑到房屋销售的状况，我认为这仍然不太可能。此外，消费者债务的大量增加与个人储蓄的增加并不相匹配，这意味着消费者支出的任何改善都将是短暂的。此外，美国制造业PMI长期处于收缩状态，更直接地指向惠而浦指标的下降。
尽管惠而浦的资产负债表并不糟糕，但如果其收入恶化，它可能会成为一个重大问题。事实上，如果问题仍然存在，我相信惠而浦可能会在年底或2025年削减股息。该公司有$76亿的金融债务，并且失去了在2020年廉价贷款计划期间看到的现金改善。该公司的营运资本现在又回到了令人不安的负值区域，这表明该公司今年需要为债务进行再融资，利率可能会更高。其债务杠杆率和乘以营业收入的利息收入比率（因为其息税前利润因撤资造成的一次性损失而为负）相对较差：   
利率上升、高负债和营业收入下降等综合因素使惠而浦成为一家偿付能力较差的公司。该公司今年3月有10亿美元定期贷款到期，2025年9月有1.5亿美元到期，2024年有3亿美元高级无担保贷款到期，2025年还有3.5亿美元到期。因此，该公司的信用评级被下调也就不足为奇了。
雪上加霜的是，惠而浦近年来不断提高股息，尽管其自由现金流或大部分底线指标没有改善：
这个问题在过去十年中有所上升，因为尽管利润停滞不前，惠而浦仍不断提高股息。去年，该公司支付的股息比其赚取的自由现金流多了2.01亿美元。预计由于美国经济问题，其自由现金流将继续呈趋势，使其股息对债权人来说可能不合理。
END
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