作者 | 郑敏芳
来源 | 信风TradeWind
导语：石药的梦想。
减肥药概念将再进一股。
1月25日，新诺威（300765.SZ）披露重组预案，其拟通过发行股份及支付现金方式购买石药集团维生药业（石家庄）有限公司（下称“维生药业”）、石药（上海）有限公司（下称“石药上海”）和石药集团恩必普药业有限公司（下称“恩必普药业”）所持有的石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（下称“石药百克”）100%股权。
其中，新诺威、石药百克同受石药集团（1093.HK）控制，此次交易也是石药集团内部的一次资产重组。
值得一提的是，在研管线中，石药百克的GLP-1类药物TG103注射液的肥胖/超重适应症正在进行3期临床，司美格鲁肽注射液2型糖尿病适应症正在进行3期临床，预计从2026年起陆续获批上市。
但市场对于这一交易反应平平。
1月25日收盘，新诺威跌幅达到6.35%。
背后的主因或与此番新诺威向维生药业、石药上海和石药上海增发的价格较低有关。
预案显示，新诺威向石药百克股东增发股份的价格为20.91元/股。若以定价基准日前20个交易日的交易均价36.48元/股计算，则这一增发价格相当于打了6折。
这意味着，作为大股东的石药集团不仅可以“便宜”取得新诺威的A股股份，同时新诺威的中小股东的股份还会受到更大程度的稀释。
或许这正是引发二级市场“不满”之处。
对此，笔者亦致电新诺威求证这一增发股份的价格考虑，但截至发稿前尚未得到回复。
不过这不是石药集团首度操刀旗下创新药资产注入新诺威。2023年8月新诺威就曾向石药集团控制的创新药企业石药集团巨石生物制药有限公司（下称“巨石生物”）增资，以取得后者的控制权。
两度进行“H装A”，新诺威的创新药业务板块能否实现飞跃，仍待时间的答案。
押注“两周1次”的减肥新药
此次交易系石药集团内部的一次资产重组。
石药集团通过全资子公司石药集团恩必普药业等控制了新诺威74.42%的股权，与此同时石药集团还通过维生药业、恩必普药业和石药上海控制了石药百克100%的股权。
此次交易，新诺威计划通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业手中所持有的石药百克100%的股权，目前由于石药百克的资产评估工作尚未完成，因此最后的交易总价暂未确定。
从基本面来看，石药百克确实是一块优质资产。
公告显示，石药百克主要从事长效蛋白药物等创新药的研发销售，核心药物系长效升白制剂津优力，主要用于化疗、放疗和其他针对快速分裂细胞的抗肿瘤治疗所引起的骨髓抑制等疾病，可提升白细胞数量，以保证抗肿瘤治疗效果。
2022年、2023年，石药百克未经审计的收入分别为23.40亿元、26.63亿元，同期净利润分别为7.07亿元和8.59亿元。
如此业绩规模已经超过新诺威，后者2022年的收入、归母净利润分别为26.26亿元、7.26亿元。
石药百克的在研管线也足具吸引力。
作为核心在研管线，GLP-1药物TG103注射液的超重适应症已进入3期临床试验，同时还在推动TG103注射液用于治疗非酒精性脂肪性肝炎、阿尔兹海默症的临床试验。
石药集团的官微显示，TG103具有两周注射1次的超长效潜能，这与目前司美格鲁肽每周注射1次的频率相比确实具备一定的优势。
与此同时，石药百克旗下用于治疗2型糖尿病的司美格鲁肽注射液也正在推进3期临床试验。
这意味着，完成对石药百克的并购后，新诺威也将杀入浩浩荡荡的GLP-1的减肥药上市公司队伍中。
据不完全统计，目前A股已有华东医药（000963.SZ）、丽珠集团（000513.SZ）、常山药业（300255.SZ）、恒瑞医药（600276.SH）等多家公司正在推动GLP-1管线的临床试验。
市场为何不买单
2023年以来，GLP-1药物俨然成为资本市场的题材兴奋剂。
例如常山药业2023年9月19日披露旗下GLP-1药物3期临床试验总结后，截至2024年1月25日收盘，常山药业的股价当时的涨幅已经超过3成。
尽管新诺威收购石药百克后，也将自身的业务延展至炙手可热的“减肥神药”领域，但二级市场似乎并不买单。
1月25日收盘，新诺威的股价为32.61元/股，跌幅达到6.35%。
核心争议或在于新诺威用于购买资产所增发新股的价格。
根据《重组管理办法》，上市公司发行股份购买资产的发行股份价不得低于市场参考价的80%。其中，市场参考价为本次交易的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价之一。
据此计算，新诺威的定价基准日前20个交易日、60个交易日和120个交易日的交易均价80%的价格分别为29.19元/股、27.77元/股和20.91元/股。
在这三个价格中，新诺威选定的增发价格为20.91元/股，这显著低于前20个交易日、60个交易日28.37%、24.70%；若以新诺威定价基准日前20个交易日的交易均价36.48元/股计算，则这一增发价格相当于打了6折。
这也意味着在此次收购中，大股东用较低的每股定价换购了新诺威的股份。
如此举动对于新诺威中小股东或许并不友好。
“重组的增发价格应该是低于投资者预期了，而且增发还会稀释现有股东的权益，所以市场对这个交易的反应就比较消极。”一位北京的投资人士指出。
笔者已向新诺威求证这一增发价的原因，但截至发稿前尚未得到回复。
两度“H装A”
在装入石药百克之前，石药集团就已经向新诺威注入创新药资产，而其股价也就此一路走高。
新诺威一直聚焦大健康领域的相关保健品，包括咖啡因、阿卡波糖、无水葡萄糖在内的功能性原料以及果维康维生素C含片、B族维生素含片等在内的保健品。
其中，功能性原料是新诺威的主要收入来源，2023年上半年创收11.05亿元，占比为84.35%。但毛利率有限，同期为41.28%。而同期具备77.10%毛利率的保健品业务收入增长平平，2023年实现1.80亿元的收入，同比仅增长了0.15%。
这一业务结构所给予二级市场的想象空间确实有限。2023年1月至8月新诺威的市盈率均值在20倍左右。
但随着石药集团操刀新诺威向创新药公司注资取得控制权后，估值开始发生了变化。
2023年8月，新诺威启动对石药集团控制的巨石生物的增资，以18.71亿元的现金方式向创新药企巨石生物增资，以获得后者51%的股权。
2022年，巨石生物的收入和净利润分别为2.17亿元、-4.38亿元。
作为一家创新药企业，巨石生物旗下已有用于治疗宫颈癌的“重组抗PD-1全人源单克隆抗体注射液”、用于治疗慢性自发性寻麻疹的“奥马珠单抗”进入上市申报阶段，在研管线则覆盖了乳腺癌、银屑病、实体瘤等领域。
这意味着，虽然巨石生物尚未实现盈利，但其申报上市/在研管线的产品确实填补了新诺威在创新药研发领域的空缺。
从2023年9月初到2023年12月末，新诺威的市盈率从21倍飙升至50倍。
估值大涨的背后是新诺威身上承载着市场对其创新药业务发展的期待。
虽然石药集团两度将本在港股平台下的创新药资产装入新诺威的A股平台只是“左手倒右手”，但这一举动给石药集团带来了更多的估值优势。
一直以来由于港股市场的低流动性、低估值，纵然石药集团坐拥多条创新药管线，但其估值有限，截至2024年1月25日收盘PE（TTM）仅为10.89倍。
但业绩规模与石药集团相当的恒瑞医药（600276.SH）同期的PE（TTM）可达到62.50倍。
如此背景下，石药集团分步将创新药资产装入新诺威，或许也有利于旗下的创新药资产重新定价，获得更好的估值。
新诺威能否真正完成创新药的转型，市场正在拭目以待。
继续阅读
阅读原文