本期导读：
通过公开披露的工商变更信息来看，去年整体LP份额交易对应的注册资本为176亿元，其中Early S垂直基金更受青睐。
作者丨郑晓峰
赋航资本项目经理，拥有4年的S份额咨询和交易服务经验。
编辑/制图 | 吴蕾蕾
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私募股权二级市场（“S市场”）近几年的快速发展，在私募股权基金退出中扮演着至关重要的角色。S市场在2023年经历了引人注目的变革和挑战，为投资者和市场参与者带来了丰富的经验和深刻的见解，我们也目睹了交易额的波动以及投资者对不断创新的市场机会的积极响应。
本文通过公开披露的工商变更信息，观察市场上活跃的S基金、母基金和其他买方机构的2023年工商变更记录，追寻实际的S交易痕迹。这涵盖了97支基金在2023年107次工商变更（以一次基金的一次变更时间为准），整体LP份额交易对应的注册资本为176亿元【1】。其中，Early S为110亿元、Mid S为16亿元、Late S为50亿元，平均交易金额为1.6亿元，中位数为0.6亿元。尽管数据结果无法涵盖所有发生的S交易，但能够刻画出在2023年主流的市场化S交易的轮廓。
标的选择：IPO确定性促使硬科技成为S主旋律
从成交基金的共性来看，买方定价的逻辑基于资产退出的确定性。2023年成交基金主要的投资赛道（即按标的基金对外投资项目所处赛道统计，投资项目数量最多的赛道）以硬科技（41%）为最核心的投资方向，泛消费/TMT（20%）、企业服务/软件/SaaS（20%）次之。可以看出，在赛道选择上，S交易重点关注退出的确定性，GP和S基金把希望寄托于A股上市减持，投资符合国家鼓励的专精特新行业成为了S基金最合理的选择。
Early S垂直基金更受青睐。如果将基金投资的单一行业项目数量占比大于70%的定义为行业垂直基金，小于70%的为综合基金，综合基金在已成交基金中数量占比为65%，垂直基金为35%。垂直基金通常深耕单个细分行业，沿着产业链上下游进行投资，专注一个赛道对投资团队配置要求也更专精。在2018年后，随着科创板的开闸，加上地方引导基金的大量介入，成立科技、医疗等方向的垂直类基金成为了GP的首选，从而加大了这些年份可交易优质S资产的供给。
Mid/Late S更多成交在综合基金。若结合基金的投资专注度和时间维度对比，我们发现垂直基金数量的交易比例随着基金备案年份不断提升，基金年份更早的成交基金中（一般为Mid/Late S），综合基金占比更高。综合基金投向横跨两个及以上的赛道，能更加灵活地根据行业周期配置，挖掘优质的投资机会，在今时仍能实现不错的回报。不过，随着证券市场快速变化，未来S交易是会更多的选择综合基金还是垂直基金有待进一步观察。
供需关系：Vintage考验买卖双方定价能力
从交易类型的分布来看，Early S的LP份额交易金额占比达到了63%，是当前中国S市场最主要的交易类型。Early S泛指还在对外进行投资的基金的LP份额，通常在备案期3年内产生交易。
在供给端，早期基金转让主要因LP出资问题，基金份额无法完成缴款。国资LP、民营LP的Early S转让主要是因流动性或政策变化，造成无法完成后续出资。为了补齐基金实缴出资，GP也更主动地参与S交易，利用这些LP转让S的诉求，寻找潜在投资人，在帮助机构LP退出的同时，谋求搭配新一期基金的额度进行捆绑交易（S+P策略）。结合市场观察，GP关联方转让Early S的比例高达71%，另一个转让原因可能是GP先“垫资”认购新基金的份额，后续再进行转让。致使GP“垫资”的原因是引导基金及金融机构类LP都希望在其他LP实缴到位后再完成出资，同时出资的时候更多是按比例，而非绝对金额。因此有部分GP为了满足这些机构LP的要求，会实缴部分认缴份额，并在机构LP出资后择机转让先前认缴或实缴的份额。

在交易类型选择上，因为Early S的投资比例低，估值增幅小，通常以平价或按实缴本金加资金成本转让。买方内部决策只需验证投资逻辑和储备项目质量，因此金融机构投资Early S的数量更多。例如券商/信托/银行系和保险/AMC的交易中，Early S数量占比分别高达93%和69%。
这背后的原因是：首先，金融机构身处于愈加严格的监管环境下，对股权投资业务的大规模出资会更加谨慎。其次，金融机构内部合规要求复杂，往往需要集团和子公司层面双重决策，而作为S交易的新入局者，金融机构内部对于S交易机会的评估也不熟悉。为了减少决策时的摩擦和教育成本，投资团队会首选不需要主动定价并且更容易内部过会的Early S。虽然Early S的DPI回流速度没有Mid/Late S快，但也优于投资全新的盲池基金，且满足保险/AMC对当期收益和更快DPI的要求。
相比之下，Mid/Late S要求买方有主动定价能力，提升了买方参与的门槛。不像Early S交易大部分以本金平价转让，Mid/Late S有三个显著特征：1）账面价值有一定浮盈、2）标的基金已经产生DPI、3）具备更快的DPI预期。前两个特征会驱使买方给出一定溢价，而第三个特征更容易满足S基金管理人背后投资人的诉求。这就导致买方必须具备主动定价能力：能够通过预测基金底层资产的退出价值，按照自身IRR收益预期和DPI分布要求，对标的基金进行定价。因此，以S策略为核心的S基金/FOF类买方有接近一半的交易属于Mid/Late S，占比达到47%，远高于其他买方。
S基金的定价能力甚至为部分金融机构提供了定价参考。当金融机构在没有S基金共同投资的时候，Mid/Late S占比仅为9%。但是，在S基金/FOF和金融机构共同投资的交易中，Late S交易规模占比高达61%。我们认为，在不断积累投资经验后，金融机构买方也将越来越有定价能力，甚至成为Mid/Late S中的主导，未来S市场的竞合关系将更加丰富。
除了主动定价约束了Mid/Late S买方的范畴，卖方对价格和流程公允性的要求也增加了转让的不确定性。这类S卖方主要以FOF类和民营类LP中的投资机构、家办类LP为主，比例分别为88%和47%【2】。这两类机构的资金募集到位后，因产品认缴违约而被动转让子基金Early S份额的概率较小。更可能的是背后的产品期限到期，在产品成立的4-5年后进行Mid/Late S交易。由于通常资金来源大部分非自有资金，此类LP最有动力转让，只要转让价格能够满足回报要求，内部决策流程不会存在实质性障碍。
相比之下，国资LP转让S份额受限于对流程的合规性和定价公允性的要求，卖方数量仅占14%，其中超过66%的国资转让属于Early S。目前只有内部决策流程简明、不需要主动定价的未实缴份额交易才较为顺畅。
但值得注意的是，国资LP转让交易剩下的34%属于Mid/Late S，突破了转让流程中的难点卡点。这得益于近几年股交中心搭建的配套流程逐渐完善，成交的国资Mid/Late S份额有部分就通过股交所成功挂牌转让。未来随着相应的国资转让流程和基础设施的完善，我们相信，国资LP的转让比例将进一步提升。
竞争格局：短频快溢出到复杂交易
依赖于信息不对称获得“捡漏”的S投资机会将逐渐减少。在一笔转让中，卖方数量和买方数量均为1个，属于私密交易，买方或卖方超过1个，属于多方交易。在各类交易对手方类型中，81%的已成交交易中有多方参与。S基金/ FOF依托于母基金策略，可能会通过子基金和子基金管理人获取一些私密交易的机会，但是也仅占总交易笔数的25%。
买方在出资规模和次数具有“小单多频”的特性。其中，超过67%的交易都发生在5,000万元规模以下，且46%的买方在2023年完成多次投资，交易频率更高。其中，S基金/FOF出手最频繁，民营LP虽然数量最多，但其中有大量个人LP只进行了单次出资。
在卖方份额分散的市场中，S基金若想通过提高单笔出资规模来提升投资效率，会遇到出资规模更大的国资LP和金融机构带来的竞争压力。从资金成本的角度来看，S基金/FOF本质上也是投资机构，对投资的回报收益率要求会比国资和金融机构更高。假设在相同的退出预期下，更低的预期回报收益率意味着更高的价格上限，因此国资和金融机构在出价方面比S基金/FOF更具备竞争力。
对此，S基金/FOF做出了差异化策略，我们也统计到2023年发生了6笔接续基金交易，总金额为9.8亿元，但仅占LP份额的5%。相较于海外 GP引导交易39%的规模占比【3】，国内GP引导交易渗透率明显较低（GP引导主要是接续交易）。渗透率低，主要是因为：1）原基金和GP的交易动力需要确定并且充分、2）买方也需要具备专业能力或丰富的过往经验（这其中涉及的能力包括挑选搭配资产、设计交易方案、对底层资产和GP尽调最终形成定价等）、3）原基金需要通过关联交易审批，确保转让价格和转让流程的公允性和合规性、4）最后高效地执行交割流程，如工商变更、设立新基金等。各个交易节点和参与者环环相扣，缺一不可。
总结：纯财务手段的S交易，反映真实价值的试金石 
S作为私募股权基金的退出路径之一，其重要性在当下退出难的大背景下愈发显现。2023年成交的LP份额以硬科技赛道为主，底层资产具备较强的退出确定性。但因存量优质资产有限，加上市场参与者不断涌入，S基金/FOF买方以小单多次出手获得投资机会，“捡漏”机会将不复存在。
尽管2023年8月出台的IPO减持新规间接加长了S基金投资周期【4】，私募基金的《征求意见稿》提高了专项基金和盲池基金的门槛，证券市场波动对S市场参与者产生了更多负面的影响。然而我们也看到许多积极的变化，无论是金融机构及国资背景的买方快步入场、接续基金交易案例的落地，还是各地股权交易平台的成立，都有望推动S市场的健康发展。
S市场及时反映最真实的价格，和存在最真实的投资人。作为私募股权投资策略之一，S投资已经是市场中少有的纯财务诉求的投资手段，这里面既没有新股融资的营销，也没有错综复杂的产业招商和区域落地诉求。及时反馈资本市场变化和经济周期的二手价格，往往代表着最真实的资产价值。因对于卖方来说，S交易也间接提供了资产的价值锚点，在决策时亦可参照S的投资逻辑，决定提前退出或继续持有。新生代S基金的管理机构，是对于资产估值定价和满足各方交易诉求，最真诚的投资人群体，为市场出清做出积极贡献。
本文希望以客观中立视角来印证日常沟通中的定性观察，也希望为S市场积极参与者，在不披露涉密交易信息的情况下，提供有价值的市场资讯。
THE END
【1】【2】赋航资本.(2024). S市场2023年终总结报告.
【3】Jefferies.(2023). H1 2023 Global Secondary Market Review.
【4】中国证监会.(2023). 证监会进一步规范股份减持行为.
*本文仅代表作者个人观点。
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