男人的衣柜可以走出两个估值故事

咱们的男士读者们，现在试着回想一下你的衣柜里有几件衣服？

当然，前提是你有衣柜的话，不少已婚男士是不太可能拥有独立衣柜的，只会占用自己夫人衣柜里一小块犄角旮旯。所以，男士的衣服少有在数量上取胜的，这就使得男装市场规模比女装小。

中国女装对男装零售额倍数已经从 14 年的 1.73 升至 20 年的 1.84。常年占据服装市场半壁江山的女装，赛道也特别拥挤。奢侈的LV 、Gucci、香奈儿，国产的秋水伊人、太平鸟，快消的Zara、UR和Mango，几乎每个细分市场都有品牌布局，竞争激烈程度不亚于新能源汽车。

男装特别是中老年男装市场尽管想象空间不大，但疫情冲击过后的反弹行情倒是起的很快。以头部品牌为例，23年上半年，海澜集团营收增速达18%，比音勒芬更是达到同比28%的增长，远高于同期限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类零售总额同比增长的13%。

到底是一年逛两次海澜之家不能满足了，还是男装逆着全市场偷偷来了把消费升级？

一、逃不过的海澜之家

大部分上了年纪的男人衣柜里总有一件藏青色的夹克，这是海澜之家的标杆产品。

1997年便在中国男装市场扎根立足的海澜之家很明白人到中年总要褪去稚气，迈向成熟。他家简约、低调、无Logo的外套以前看着老气，现在穿着拜年只会让人觉得“厅里厅气”（形容穿得像厅级干部）。

（不到500就能实现阶级跃升的夹克）

大体在500元以下的价格带让受众范围变得十分广泛，而能最好服务到这群中老年男性的优势则更集中在海澜的渠道上。截至23上半年集团实体门店总数为 8212 家，多分布在二三线城市，其中将近85%是街边店，15%是购物中心门店。结合产品和渠道这么一看，消费者画像就跃然纸上了。

这些中老年传统男性可能一生都在如履薄冰。他们头顶着不大不小的村县干部，手下养着一双尚未涉世的儿女，对购物中心有着天然价格抵触心理，但碍于社交没办法直奔大润发。海澜之家这种小有名气价格优、版型利落品质佳的服装店就成功的让他们一年逛两次。

据年报数据统计，海澜集团整体复购率为 75%，远高于行业平均的55%。据西部证券数据显示，2022年海澜之家市占率为4.6%，连续九年保持中国男装市场份额第一。

所以，渠道是海澜之家发展中一颗璀璨的明珠，是紧抓中老年线下消费体验的一大块瑰宝，是营收稳定增长必经之路的一把24K纯金钥匙。但也正因为现有渠道模式过于重要而无法打破，从而限制了集团的发展。

在8212 家中直营门店仅占比21%，剩下的全是加盟店，且加盟商不用承担存货滞销风险，那些门店没有实际销售出去的服饰都会算在集团财报上。23年3Q，海澜集团营业收入155.7亿元，同比增长13.9%；同期存货同比有所下降但也仍高达80亿元。

头顶几十亿存货也安稳发展了几十年，但面对传统且稳固的高复购率顾客不主动降价清仓的海澜之家更不能涨价，一旦库存发生实质减值损失对利润危害巨大，拖着巨额存货也很难让集团转型发展的道路变得轻快。

库存的忧伤，提价的烦恼是定位大众化品牌的普遍问题，而在男装细分的高尔夫领域定位高端的比音勒芬今年的反弹也足够亮眼，但它的发展故事和海澜之家却是大相径庭。

二、撑起高端的比音勒芬

男装市场是鲜有高端价位的，这很大一部分取决于男性的家庭地位和消费习惯。

俯瞰整个男装市场，细分领域中的高尔夫市场倒是可以把男装价格打上去。主要也是因为在高尔夫圈里混迹已久的基本都是有钱又闲的老男人，他们喜欢在广阔草坪上进行小群体竞技交流，形成私域空间后还能附加商务社交，难怪比赛都讲究友谊第一，比赛第二。

在高尔夫服装中荣列 2022 年度同类产品综合占有率第一位的比音勒芬则是该领域的绝对话事人。2003年成立于广州，通过在一件T恤上下20年功夫的比音勒芬，成功把男装价格打到中高端价位。

（最便宜的一件T也要880）

公司也凭借上衣一个大单品每年的流水就有十几亿人民币，占到营收的比重超过40%。

本来比音勒芬2011-2022 年营收CAGR 就有 23%，长期增长十分稳定，23 年前三季度更是实现营收28 亿元、同比增加26%，归母净利润8 亿元、同比增加32%。

这是似乎是违背很多人共识的数据，支撑比音勒芬23年都能实现高速增长的是一个令人无法接受的事实——高净值人群还有钱。

《胡润百富2023中国高净值家庭现金流管理报告》显示，中国“高净值家庭”数量为 211 万户，还比去年多了5 万户。和去年相比，这部分人群消费价格水平上涨了 3.9%，和当年 7 月同比下降 0.3%的 CPI形成即讽刺又真实的对比。

这些高净值人群不仅还有钱还更乐意花钱，估计这帮中老年男人是有自己独立衣柜的。财富分化日趋严重使得比音勒芬的“四大项”均创下新高。既是营收、盈利都创了新高，是毛利净利都有了增长，是旧人不减又增新人。

但遥看海澜集团的营收新高还停留在2019年，业绩和发展空间的差异使得两者讲述的是完全不同的两个估值故事。

三、复苏和新高

海澜之家毛利率45%，净利率16%；比音勒芬毛利率有77%，净利率还能剩28%，对比隔壁从男装转做女装只剩4%净利率的太平鸟，这男装生意简直不要太好做。

紧随业绩表现的股价走势就是今年以来海澜之家股价上涨了近50%，比音勒芬也有20%的涨幅，太平鸟则落寞下跌超10%。

但上涨的两者估值思路并不一样，比音勒芬是突破了业绩创新高，海澜之家的新高还要回首19年的灯火阑珊处。

那一年，集团关闭600家加盟店同时新开337家直营店，直营门店60%的毛利率又远高于加盟的38%，这就使得当年的收入增长立竿见影。2019年，集团来自直营的收入同比增加98.5%至13.3亿元，是促成219.7亿历史最高营收水平的重要因素。

但经两年疫情洗礼公司元气并未完全恢复，截止今年3Q集团总营收不到160亿，向新高冲击不现实。而如果以恢复到19年水平为目标的那就不叫增长，叫复苏。这段时间里，股价走的都会是估值修复的道路，只能按稳定增长型标的给估值也就是10-14倍PE的区间。

复苏可能会是近3年的逻辑，拉到5年的中长期来看海澜之家的潜在问题也会浮现。

算上城乡结合部，中国的大盘还是处于发展中阶段，海澜之家大众化的价格区间和遍布2、3线城市街边的实体店都十分契合国情。可一旦“发展中”的红利消失，一旦新生代中老年男性开始讲究衣着打扮，开始全面掌握网购，开始对品牌认知更上一层楼，到那时候对年轻化消费趋势掌握不周，对线下渠道格局大而不动，对高企存货时有减值风险的海澜之家，问题可就真的出现了。

但比音勒芬则是有想象空间的，高净值人群不减反增，消费意愿不降反升是其一，后疫情时代兴起的全民运动给高尔夫市场添加新鲜血液是其二。

NGF的数据显示，2020年女性高尔夫球手的增幅达到8%，是5年以来最大涨幅。根据中高协数据，青少年注册球员从2015年时的约3000人，增加至2022年的超10万人。

当然，随着盘子越来越大竞争也会随之激烈。比如安踏旗下的斐乐和迪桑特就都有高尔夫布局，比音勒芬也因过于专注T恤，高尔夫设备愣是一点没发展，产品多样化也有所欠缺。但总的来说比音勒芬仍是中国高尔夫服饰领域的佼佼者，细分的运动领域也是个β行业，再创新高的机会还是有的。

四、结语

“男人的衣柜应该买点什么衣服？”或许和“应该在A股买点什么股票？”一样，是个值得深思熟虑的问题。

太贵的买不起，太便宜又总害怕哪里有缺陷，太花里胡哨各种概念都沾边的就怕热度没跟对，一买就凉，太中规中矩一尘不变的又实在没有吸引力，穿（传）出去都不体面。

在男装中有一定地位的海澜之家和比音勒芬其发展路径也和他们各自的定位一样恰如其分，大众化的有大众估值，小众高端的有发展前景但也伴随竞争压力，发展故事的不同就和买衣服一样，教会男人要懂得配置。

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