来源：商闻
陶然，香港中文大学（深圳）人文社科学院教授
房企融资渠道全面收缩，不少龙头企业先后陷入流动性危机，房地产市场进入寒冬，其效果基本上相当于政府在吹起泡沫之后再主动刺破房地产泡沫。
——陶然
房地产救市
与全国性债务重组势在必行
文| 陶然
当前房地产市场困局与过去多年的货币政策和土地供应制度都有密切的关系。

首先，在谈治理当前房地产市场之前，我们有必要回顾以下过去10多年政府财政信贷刺激政策以及房地产调控政策的影响。2008年国际金融危机之后，为缓解出口增速大幅下降对增长的负面影响，政府于2009年进行了第一轮大规模的财政信贷刺激，并在过去14年中开启了4轮主动货币超发和大规模金融刺激。2009—2010年、2013年、2015—2017年，以及2020-2021年新冠疫情期间进行的四次大规模信贷投放，实际上就把过去20多年为对冲外汇储备而超发的人民币逐步而全面地释放到国民经济系统中，结果是房地产价格在各线城市的大幅轮番上涨，以及各级政府推动的超常规工业开发区以及新城区的基础设施建设。
从2009年开始，中国经济就出现了“增长承压—加杠杆—杠杆上升过快—房地产泡沫加大—以宏观调控及微观干预控制杠杆—增长再度承压—再加杠杆，进一步加大泡沫—再控制”的循环往复。最典型的例子就是政府对房地产行业的高频率、“变脸式”调控。从2009年到2022年的14年间，房地产调控就至少经历了七个阶段的高频“变脸”。
之所以2009年之后到现在中国城市的房地产价格会全面泡沫化，本质上还是因为既有发展模式下人民币基础货币超发和政府为刺激增长而不断释放流动性带来的资金大幅涌入地方政府所垄断的住宅商住用地市场，垄断者必然通过限量、高价供应来最大化收益，结果是大部分国家城市化过程中有50%上下的新增用地用于住宅建设，而中国不超过30%。当政府不愿推动结构性改革来实现人民币汇率市场化，也不愿意有效打破城市垄断供应住宅商住用地的情况下，剩下的选择恐怕也只能是不断吹大泡沫，并在每次泡沫吹起后试图以各种宏观调控和微观干预进行适度的控制，既要防止泡沫膨胀太快而带来即时破裂，又要择机放水来防止经济的过快失速。
在这种“钢丝上跳舞”的政策实践中，政府不得不对自己吹起的楼市泡沫择时进行“反射式”调控和“应激性”干预。我们也才会观察到在其他国家闻所未闻、五花八门的楼市行政性干预。
最近这一轮楼市寒冬，除了中国经济周期性因素之外，还有一个重要的背景，就是2020年上半年大规模放水导致房地产泡沫进一步加大后，政府从2020年下半年到2021年对房地产市场调控不断加码，用力过猛，先后推出针对房企的“三道红线”、针对商业银行房地产贷款的“两条红线”、针对土地供应的“两集中供地”等政策。受此影响，房企融资渠道全面收缩，不少龙头企业先后陷入流动性危机，房地产市场进入寒冬，其效果基本上相当于政府在吹起泡沫之后再主动刺破房地产泡沫。
目前，很多人口流出地城市的房价泡沫破裂实际上处于一个进行时，考虑到这些城市未来的地区经济发展前景有限，房地产供应建设已经严重过剩，地方政府债务过高超高，即使中央政府采取措施救市，也很难在这些城市产生什么效果，未来这类些地区很多地方政府所面临的前景恐怕将是债务重组和财政重整。
情况更为严峻的是，当前中国经济的一个重要挑战，就是经过上一轮房地产调控，即使是在很多人口流入地城市，包括不少一、二线城市，房地产消费和投资信心严重受挫，价格跌幅平均达到20%甚至更高。现在政府所必须要做的，就是至少要在人口流入地主要城市想方设法恢复和稳定房地产市场信心。除了目前已经推动的一些金融支持政策之外，还需要推动以下三个方面的措施：
首先是要尽快地、全面地在全国所有城市，尤其是一二线城市全面退出或取消所有房地产市场的限购、限价、限贷政策。只有这样，才能让开发商能够尽快回收资金并增加对房地产行业的投资能力和信心，同时让购房者，无论是刚需购房者，改善型购房者，还是住房投资者都能够无障碍购买商品房，让商品房市场充分活络起来；
其次是明确宣布，未来相当一段时期（比如15年-20年）之内，中央和地方政府不会出台任何以住宅地产为对象的征收的房地产税政策。目前城市户籍家庭90%以上已经有一套住房，20%-30%的城市户籍家庭拥有两套甚至更多套住房。考虑到人口流入地主要城市的地方政府需要相当一段过渡期才能逐步淡出土地财政，因此短期乃至中期各级政府应该鼓励这些城市的家庭持有、而不是抛售多余住房。而一旦提出要开征房地产税，哪怕是只对第二套及以上住房开征，即使只是出于动议的阶段，政策还没有真正实施，就会推动有多套住房的家庭抛售住房，很容易带来房价迅速下行。结果是房地产税还没有收到，地方政府的土地出让金就会大幅下跌。在目前经济情况下，这相当于直接戳破房地产泡沫，其所带来的金融和经济风险极高。
第三，政府应该考虑直接宣布，现有商品住宅产权从70年调整为永远。目前中国大部分城市商品住宅还有30-40年左右的土地使用权限，政府现在直接宣布70年后无条件续期，将会比较有效地稳定大家对城市房地产市场、对中国政府乃至中国经济的信心，而永久产权（或永久土地使用权）其实是全世界绝大部分国家对住宅用地及附着住房产权的惯例。政府现在宣布这个措施，对政府而言成本很低，但对市场信心提振及其所带来的收益却很高。
按照当前财政支出科目，地方政府的土地出让金绝大部分都用于超常规的基础设施建设，而且地方政府还在“土地财政”基础上加杠杆大幅度推动“土地金融”。在过去十多年中，不少原来制造业基础较差、发展前景有限的中西部三四线城市也开始大规模建设新城区和工业开发区。2009年后国际金融危机爆发后中国进行的多轮次财政信贷刺激政策导致了一个非常不利的格局：中央货币宽松带动了城市房地产业发展，地方政府大规模建设新城区试图获取商住用地出让金，同时以新城区土地储备大规模举债推动建设更多的工业开发区。
2008年国际金融危机爆发后，因对冲贸易顺差、热钱涌入所积累外储所而超发的人民币基础货币被央行通过降低准备金率、利率等手段逐步释放到商业银行体系中，带来了国民经济体系内极为充分的流动性。地方政府则借助“土地金融”工具极度放大杠杆率，使得人类历史上空前、肯定也是绝后的超常规新城区、工业园区建设和城市基础设施建设成为现实。
如此大规模的流动性和基本不受制约的基础设施建设，带来的直接结果是投资、尤其是基建投资占国民经济的比重逐年攀升。2002年，中国GDP中的基础设施投资占比为8%，2008年该比例已达到13%，2016年更接近24%。2002年中国基础设施投资占比就是所有发展中国家平均比例的2倍，到2016年更提升到将近5倍。根据国家统计局的数据，2010—2020年间中国的基础设施投资总额就达到108万亿。
实际上，2009年后的多轮信贷刺激都是以各类传统基建和新基建项目为抓手。无论是地方政府推动的各类新城区、开发区建设，还是城市道路交通（地铁、轻轨、大容量公交等）、城市管网（供水、污水、雨水、燃气、供热、通信、电网、排水防涝、防洪以及城市地下综合管廊试点等）、污水和垃圾处理、生态园林等城市基础设施建设，都成为难以监督的寻租温床。考虑到很多基础设施项目只能产生很少的现金流、或者根本不能产生任何现金流，最终只能依靠未来政府的财政收入来偿还。因此，虽然此类基础设施建设有助于实现短期增长，但必然会带来地方政府难以还清的巨额负债，也会极大地负面影响中国经济的长期繁荣与稳定。
在负债累积过高，房地产泡沫又因主动刺破措施而开始破裂的。在这种情况下，不少地方政府大规模降薪，甚至发不出工资的情况恐怕是必然发生的事情。房地产市场不景气，地方政府存量债务的利息支付压力过大，很容易导致目前，不少地区的地方政府保基本运转难度急剧加大。加上地方政府的债务大多由银行系统购买并持有，风险就会更大。如果房地产泡沫破裂，那么无论是地方政府，还是房地产开发商，以及相当数量的中央以及省属能源、原材料、基础设施行业的国有企业，都会因为经济下滑、建设规模大幅度压缩而出现债务违约偿还问题，处理不好，就会给中国的银行系统带来巨大的坏账。
现在我们所面临的情况是，地方高额债务已成为既成事实，无效投资已成为经济学意义上的“沉淀成本”。要化解这些债务其实不可能有什么灵丹妙药。虽然降息有一定的操作空间，但即使降息后也只是缓解，而不能从根本上解决问题。
通过债务置换化解地方债务问题确实可能引发道德风险。实际上，2015年后那一轮债务置换给了地方政府一定的喘息空间，但并没有遏制地方债务的进一步增长。应该说，之后中国政府又进行推动了两轮刺激政策，包括2016年大力推动的棚改以及2020年上半年新冠疫情爆发后的货币宽松政策，都是由中央政府启动、地方政府积极配合推动的。所以，过去十几年地方政府债务如此快速地增加，本质上还是一个体制性问题，是中国现有发展模式和地方政府推动经济增长方式所带来的。经济增速一下滑，地方政府就会对中央施加放水的压力，而政府也习惯性地推动货币推动刺激政策。在这个过程中，本来应该进行的结构性改革，比如打破国企能源、原材料行业国企行政性垄断的改革，以及和打破地方政府住宅用地土地垄断供应体制的改革，就很容易被放在一边，甚至原来一些打破垄断的趋势措施也开始被逆转。实际上，2009年后国企在能源、原材料行业的垄断，以及地方政府对商住用地的垄断不仅没有被打破，反而进一步强化了。
在这个背景下，财政部多次提出“谁家的孩子谁抱走”，认为中央应该坚持不救助。这个从经济学角度看其实是一个不可置信的承诺。毕竟中国是一个单一制国家，而不是一个联邦制国家，地方政府主要官员都是上级政府任命的。在这种情况下，，因此地方政府行为及其后果所做的事情最后中央政府是不可能不最终负责的。何况地方政府的主要债权人都是国有银行，而且以中央政府所有的国有银行为主。如果地方政府还不了债，甚至出现了债务的大规模违约，那么整个金融体系就会出大问题，在这种情况下，中央政府不可能坐视不管。
我们确实不能像过去那样只是简单对地方债务进行置换降低利息支付压力了。我觉得目前应该尽快下定决心推动全国范围内的政府债务重组，与此同时有步骤地对连利息都还不起的地方政府开展较大规模的财政重整。换句话说，需要在全面摸清地方债务存量的基础上，由中央政府进行统筹，对那些负债过高、利息也难以支付的地方，中央政府需要采取多种措施，包括发行国债，变卖央企资产等方式来承担地方政府的部分债务，。但与此同时， 中央必须在债务重组的同时要求这些地方政府进行财政重整。换句话说，中央可以在承诺承担部分地方债务的同时，必须要求地方首先变卖所有可变卖的资产还债，同时严禁地方财政开展展开新的基础设施建设。换句话说，中央政府同意承接部分地方债务的基本条件，是地方政府必须全力推动减员增效，地方财政收入只能用于保基本运转和保基本公共服务，任何多余资金必须全部用于还债。当然，中央政府还可以考虑与以银行为主的债权人协商，实现部分地方债务的降息和展期，以此为中央统筹制定全国债务重组方案创造条件，确保国民经济与金融安全的底线。
与全国性的债务重组和地方财政重整相结合，中央和地方政府还必须坚决推动结构性改革，主要是国有企业和土地制度改革。中央和地方政府都需要变卖部分国有企业股权取得部分资金还债，并以此为契机有效打破行政垄断性行业的国企垄断。在土地制度改革上，则政府需要在实现房地产市场稳定之后，明确推动相应的土地改革措施，逐步打破人口流入地城市的地方政府对住宅用地供应的垄断，增加住宅用地以及商品房、租赁房供应，逐步缓解这些城市的房地产泡沫。
总之，只有尽快通过全国债务重组和大范围地方财政重整，才能防止债务问题演化为大规模经济和金融危机。在此基础上，仍然需要在推动市场化改革的方法来拉动经济增长，增加就业，最终才能做大国民经济总量，做大金融系统资产总量，为降低不良债务比例，化解金融和经济的系统性风险，实现中国经济的的软着陆和长期的繁荣创造条件。
法国蒙彼利埃大学·工商管理硕士
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法国蒙彼利埃大学·工商管理博士
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法国蒙彼利埃大学·医疗健康管理博士DHM
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