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新年新气象，美国股市2024年的第一周却令人感觉这头勇猛的牛似乎想歇歇喘口气？几大股指全部“开门红”，其中标普下降1.8%，道琼斯下降0.6%，纳兹达克下降3.3%，罗素下降3.7%。10年期美债回升至4.1%。笔者在2024年的展望利率篇中认为：“利率正接近它们近期的下限。在4%的水平上，10年期利率现在已经比政策利率低约150个基点。这意味着10年期利率已经定价了整个降息周期。。。。10年期利率公允水平是4.2%左右，在没有经济衰退的情况下，低于4%就太贵了。”
大家不禁要问，金融市场现在处在一种什么样的状态呢？是狂欢节目的中场休息呢，还是曲终人散后的宿醉呢？回答这个问题，我们必须将注意力集中在陆续公布的经济数据。话说新年第一周的经济数据的架势仍然接续去年的“冰火两重天”：表面和细节根本是两回事。
拿12月就业报告来说，表面上，由于非农就业人数、平均小时薪酬强过预期，失业率、劳动力参与率低于预期，这份数据报告对股票和债券市场来说过于强劲，因此利空。市场瞬间的反应将3月降息的概率降低到50%。
利空归利空，但是会不会动摇市场对“软着陆” 的信心呢？研究细节，同时把本周的几个就业数据整合来看，我们可以得出和“表面就业市场强劲” 略微不同的结论---劳动力需求的冷却继续：
1）就业家庭调查对11月人数激增负修正。例如，建筑方面进行的负修正，使得11月的41万人的增加在12月完全逆转，结果反倒是减少了75.3万；
2）12月总计全职就业减少了205万。
3）工作小时数回落到34.3，是2011年3月和4月之外的最低水平。
4）就业流动数据（职业变动/重分配）呈明显下降趋势。
a.12月有389万人就业，较11月的468万人急剧减少，而1月至11月的中值为472万人。
b.找到工作的比率（hire rate见下图），降至历史的第二低水平（1990年最低）。
c.各年龄组的找到工作率和参与率（见下图）都有所下降，尤其是55岁及以上的年龄组，分别从37.8%下降到37.4%，从38.9%下降到38.4%（其实，上面的a点很好地解释了为什么失业率下降：是由于找工作的人数下降）。
笔者始终认为，美国劳工统计局一直高估就业增长，尤其是中小企业。去年第四季度薪酬逆通胀大概率将在2024年继续。目前薪酬方面，只有一个部分例外：美国政府实行的供应侧经济（产业政策）影响的部门及企业将是唯一的例外。我们看到ISM制造业指标连续14个月萎缩，但制造业薪酬增长强劲；建筑业薪酬增长也很可能跟基础设施、可再生能源和半导体等政府资本分配法案有紧密联系。
从以上的分析可以预测，2024年上半年的失业率超过4%，同时薪酬增长将持续低于4%的概率并不小。但是，12月份的就业报告，尤其是薪酬增长超预期的事实并不支持美联储从今年3月开始降息，因此今年年底也就达不到4%，3月10年期（3 month 10 year）国债利率曲线继续保持倒挂。这种情况下，金融信贷继续紧缩。
本周的美联储12月会议纪要是另外一个宏观上必须关注的，笔者给大家划一下重点：
1）“他们观察到，进展在各个组成部分之间存在不均匀性，能源和核心商品价格最近出现下降或变化较小，但核心服务价格仍然以较快的速度上涨。“ 因此，逆通胀是降息的必要条件，而就业市场的持续冷却是降息的充分条件。尽管整体薪酬的增长是继续放缓，但是政府的各种财政刺激很可能会使通胀回到2%的”最后一英里“比想象得要困难。
2）QT的减量？有官员开始关注了隔夜逆回购（RRP）的下降，提出：为了防止流动性的骤减，美联储在这方面的变化可能需要提前向市场沟通。值得注意的是，银行系统在进入2024年的当口，有增加银行储备金的需要（本周有数据表明，银行正在增加使用“BTFP“的额度）。如果RRP继续下降，而银行储备金也同时下降的话，系统流动性收紧，美联储的QT就很难维持过今年6月；而如果今年大选的不确定性造成的市场避险情绪出现，财政部将很难通过玩” 缩短发行期限 “这一招来抵消负面情绪。
总结：虽然本周的就业数据并没有让市场改变对“软着陆”信心，但是，很明显的，市场很有可能重新回到“半瓶子满”和“半瓶子空”之间来回切换状态。美联储计划降息3次，市场在充分定价了 “软着陆 “的同时已经定价6次美联储降息。。。如果 “软着陆” 实现 ，市场很可能还可以期待一下企业盈利的继续复苏 --- “半瓶子满” ；如果怀疑 “软着陆” 的种子开始生根并发芽，不仅利率市场6次降息实现的概率不大（根据美联储12月会议纪要），而且还要重新定价“软着陆 “的概率 --- “半瓶子空” 。下周市场将聚焦通胀数据，笔者将在下一篇文章中给出对下周通胀的一些思考，敬请期待。
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作者介绍：
Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和 金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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