如何读懂中央银行？

什么事

随着全球指数纳入中国股票的规模不断扩大，美国投资者利用指数基金的投资策略，持续向中国输送资本。

然而，前所罗门兄弟投资银行研究主管迈克尔·J·豪厄尔在其新作《资本战争》中指出，这种模式已经走到了尽头。他分析了2008年金融危机后，美联储向其他央行提供的货币互换额度。在新冠疫情爆发后，美联储继续扩大了这一机制，但中国却被明确排除在外。

从根本上说，中美之间的关系存在着本质的不平衡。美国虽然在全球产出中的份额持续下降，但它仍然是世界市场上最重要的储备货币的发行者。其经济的特征是生产率增长缓慢，但金融市场高度发达。中国则在追赶的过程中实现了高速的生产率增长，但金融市场仍然不够成熟。持续的贸易顺差导致了大量的外汇储备积累：其中绝大部分是美元资产。这是一种难以摆脱的相互依存。

来源：中信出版集团

中央银行是做什么的？

19 世纪的伦敦，金融市场经历了前所未有的波动。工业革命促进了生产力的提高和国际贸易的扩张，从而刺激了资本市场的需求。大量的资金涌入金融市场，寻求高收益的投资机会，但由于缺乏有效的监管，导致市场出现了严重的投机行为，风险不断加大。金融危机频繁发生，威胁着整个经济体系的稳定。

目睹这一切的英国经济学家白芝浩，成为了第一批提出中央银行这一概念的人。他认为，金融市场需要一个独立的、有权威的机构来维护市场的秩序，这个机构就是中央银行。他在《伦巴第街》（1873）中警告说：“货币不会自己管理自己，伦巴第街有大量的货币需要被管理。”他主张中央银行应该作为最后贷款人的角色，通过调节利率和货币供应，来平抑市场的波动，防止金融危机的发生和扩散。

一个半世纪后，伴随着行私人部门的创新、国际资本的自由流动，以及新兴经济体的强劲崛起，中央银行的传统权力正在被逐步淡化。但需要强调的是，中央银行在实践中仍然有相当大的实际权力，但是它们正在丧失掌控力。中央银行享有特殊地位，因为它们可以通过货币政策在固定的政策利率下，为金融体系的有效运作提供它们认为必要且充足的流动性。

但尽管如此，中央银行的理论和实践之间还是存在着很大程度的脱节。一般认为，较低的预期利率会推动更积极的经济活动，从而有助于政策制定者实现稳定物价和促进充分就业的任务。然而，越来越多的人开始质疑，降低利率能否确定无疑地有效改善货币条件。

这些疑问源自供求关系的不利影响，例如低利率或负利率可能对银行的盈利能力和回购市场的运行产生拖累，而超低政策利率可能对降低通胀预期和提高投资者对安全资产的预防性需求，从而产生二次效应。

过往的经验证明，中央银行对利率的期限结构几乎缺乏有效的控制，特别是面对规模庞大且经常波动的国际资本流动时，或者当银行家拒绝贷款和债务人不愿借款时，它们有时甚至无力决定流动性的数量。

2000 年以来，中央银行货币增加了 6 倍多，超过了 20 万亿美元，其中大约 14 万亿美元来自 2007—2008 年全球金融危机以来的所谓量化宽松政策。

乍一看，发达国家和新兴市场国家的中央银行在这一时期的资产负债表增长速度大致相同。然而，仔细观察会发现，瑞士国家银行（3002%）、英格兰银行（1460%）和中国人民银行（932%）的增幅较为突出。相比之下，美联储资产负债表的扩张规模看起来并不大。虽然美联储在 2000 年还是资产负债表规模最大的中央银行，但它的规模已经被日本银行和中国人民银行赶超了。

目前，四家中央银行——美联储、中国人民银行、欧洲央行和日本银行——占主导地位。其余各个国家和地区中央银行的资产负债表规模加起来，大致相当于美联储的规模。尽管以“中央银行货币占 GDP 的百分比”来衡量中央银行的货币量成为一种流行的方式，但这种统计指标的意义不大，因为它的重要性更加取决于国家金融体系的成熟度、复杂度以及监管环境。

如何理解中国人民银行？

从结构上看，中国拥有庞大的国内储蓄盈余，其规模之大，历来足以覆盖公共部门赤字，相应地，这也让中国得以保持经常账户盈余。然而，尽管近年来中国重新对资本外流施加了限制，但经常账户顺差的下滑和外国直接投资流入的放缓，在消耗着中国庞大的外汇储备。

虽然这在很大程度上是一种周期性的担忧。但它的确引发了更深层次的结构性问题。具体来说，中国的海外资产负债表反映了其金融体系仍不成熟。中国的海外资产总额约为 7.5 万亿美元，作为对照，这一数字在德国为 10 万亿美元，在美国则超过 25 万亿美元——与美国的 GDP 规模相当。

中国的资产负债表不仅在相对规模和绝对规模上要小得多，而且向官方持有的外汇储备严重倾斜（2005—2018 年，平均为 58%），总负债主要由流入的外国直接投资构成（占总资产的 39%），其中有大约一半是通过以人民币计价的银行贷款进行融资的。

核心发达经济体和外围新兴市场经济体之间的跨境资本流动，必须严格划分为主要流向中国的大规模资本流动，以及流向其他新兴市场经济体的小规模资本流动。中国积累的巨额美元外汇储备，其规模与流入的外国直接投资相当，而且大部分以美元计价的贸易顺差是在中国 2001 年加入世界贸易组织后积累的。在整个过程中，中国一直寻求保持人民币兑美元汇率的基本稳定，以防人民币像 20 世纪七八十年代的日元那样大幅升值。

未来，随着利率处于低位和地缘政治紧张局势加剧，中国更有可能增加对外直接投资，而不是积累更多的美国国债。近年来对中美关系的担忧使许多人预测，中国可能会迅速抛售其持有的价值 1.1 万亿美元的美国国债外汇储备。但更有可能的是，中国不愿购买更多的美国资产，并将盈余重新用于地区投资项目。反过来，这将有助于在离中国更近的地方建立一个人民币经济区。

尽管管中国的净海外资产总体状况良好，已超过 2 万亿美元，但其国际资产负债表的结构存在严重失衡，主要是由于中国的金融部门并不成熟——具体而言，是由于其在国际上的存在感和海外资本流动性相对较小。简言之，中国持有的海外资产严重偏向美元，确切地说，绝大部分是官方持有的大量中短期美国国债。中国的外汇收入主要以美元计价，这与美国本身很相似，但与德国等其他国家有所不同。中国迫切需要摆脱美元的束缚，因此其自身必须率先开始在境外使用人民币。

具体来看，中国的海外资产总额由超过 3 万亿美元 4 的官方外汇储备主导，占所有海外资产持有量的 58%（2005—2018 年的平均水平）。相比之下，日本只有 16.3% 的外汇储备，而德国和英国分别仅有 2% 和0.6%，但这些国家都有更为成熟的国内金融部门。相比之下，中国的海外银行资产占总资产的 21%（德国为 44%），被占总资产18% 的海外银行负债所抵消（德国为 35%）。中国的对外直接投资约占总资产的 15%（德国为 21%），外国直接投资占 39%（德国为 16%）。

中国在海外的总投资组合约占资产的 6%，外国对中国的总投资组合占资产的 12%（德国分别为 33% 和 35%）。更重要的是，事实证明，中国总的资产和负债流动的波动性大约是德国的 3 倍，这或许再次表明，中国的资本市场发展仍处于早期阶段。

这些对比很能说明问题。中国在金融业国际化方面无疑是落后的。与其他大型发达经济体相比，中国不仅需要大幅增加其海外资产持有量，而且其国际资产负债表也需要更加多元化。尽管中国的净海外资产状况良好，但以总资产和负债之和（而非两者的净差额）来衡量，中国的海外资产负债表规模严重低于平均水平。

未来将走向何处？

到目前为止，中国的私人部门金融公司还无法在海外建立起大量的人民币债权，而且由于它们的债务主要以人民币计价，迄今为止，这些机构既没有专业知识，也没有意愿和能力通过直接持有美元来承担任何货币风险。

因此，国家通过以下几个途径来管理这个货币池：中国国家外汇管理局、中投公司 5 主权财富基金，或将对外直接投资导向海外项目。此外，中国未来不太可能想要大幅增加美元储备，在这种情况下，维持人民币兑美元，甚至兑一篮子区域货币的汇率稳定，似乎对中国最有利。

人民币走弱可能会鼓励资本外逃，而人民币走强将损害出口表现，并可能因此增加中国的外部融资需求。事实上，由于庞大的区域供应链，亚洲产业之间的相互联系日益紧密，亚洲内部货币稳定的重要意义也日益凸显。换句话说，如果所有亚洲货币兑美元汇率同步走高，那么任何潜在的竞争力损失都将由参与者共同分摊。因此，我们应该期待看到一个事实上的地区性货币集团的出现，就像欧元一样，其特点是集团内部的汇率稳定和集团之间更高的灵活性。这种演变将使中国资本在更大程度上实现外部多元化，尤其是在亚洲范围内。

深化以人民币为基础的国际市场是下一步的重点工作。尽管中国的储蓄高于国内投资，但其仍需要吸引外国资本。这在一定程度上是因为，从定性的角度来看，外国直接投资往往能够带来最新的技术和国际管理经验；从定量的角度来看，外国直接投资将使中国的国内资产基础更加多样化。

如今，许多投资者担忧，一旦地缘政治紧张局势升级，中国内地机构将无法保证其持有的人民币存款的安全。值得注意的是，“冷战”时期的紧张局势并没有阻止美元在国际贸易中的使用，而只是加速了欧洲美元市场的发展，尤其是在伦敦。似乎没有证据表明无法发展出一个类似的离岸欧元-人民币市场。

2019 年 9 月，香港交易所试图收购伦敦证券交易所，随后几乎同时宣布取消外国投资中国金融资产的配额，这些都是体现了渴望“聪明的”和追求风险的外国资本的具体例子。同样，购买中国股票的美国存托凭证计划，以及将更多中国股票和债券纳入基准指数的可能性，都可能进一步增加海外储蓄。后者将意味着更多来自被动国际投资基金的潜在投资。然而，所有这些资金流入都表明，美元储备正面临令人担忧的流失。美国政界人士对这些“威胁”进行了反击，而且美国政府似乎会抵制可以如此轻易就获得美国储蓄的做法。一些专家甚至建议对流入中国的美国投资组合实施严格限制。

毕竟，资本也是一场战争。

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