作者 | A.J.Button
编译 | 华尔街大事件
2024年将是博通（NASDAQ：AVGO）的转型之年。随着对VMware的收购最终获得批准，一个新的时代开始了。2024年之前，销售额中79%是半导体或硬件，只有21%是软件，但通过新的收购，预计2024年软件将占40%。这就是转折点。
在VMware交易之前，前5名终端客户占净收入的35%，仅文晔微电子就占净收入的20%。因此，这笔交易最大限度地降低了这一星座的风险。特别是因为苹果公司计划制造自己的芯片，并且未来可能会消失作为客户。虽然他们仍然与博通签订了长期合同，但这个行业的情况可能会迅速发生变化，并且随着来自VMware的新收入，博通不再那么依赖前5名客户。   
VMware的关键任务云软件是许多应用程序的基础，似乎与博通的产品组合具有良好的协同效应。它还有助于博通在生成人工智能市场，因为英伟达和VMware正在通过VMware的私有AI云进行合作，该云可与英伟达的CUDA软件解决方案配合使用。而CUDA是目前英伟达相对AMD的竞争优势。但AMD和其他几家厂商正试图攻击英伟达的护城河，因为他们希望将开源软件作为使用以太网的标准。即使在这种情况下，博通也会受益，因为他们拥有大量的以太网产品和深厚的专业知识。因此，无论谁赢得比赛，博通都已经做好了自己的定位。
博通从一家硬件公司转型为一家半导体公司，现在正在转型为一半软件一半半导体/硬件，拥有大量我们每天都在使用的小型电子零件，甚至没有意识到。99.9%的互联网流量至少要经过一个博通芯片，这一事实想想就很疯狂。
博通建立了强大的生态系统和深厚的行业专业知识。存储、以太网、PCIe和光纤通道的结合意味着许多客户都依赖博通。博通是Wi-Fi领域的市场领导者，近80%的基础设施依赖于博通，全球安装了10亿个博通DSL连接，并且很大一部分企业服务器客户使用博通服务器存储。   
由于高可靠性（这对于关键任务非常重要）、低延迟以及所需区域的高能效，博通非常受客户欢迎。对软件、尤其是数据中心的关注应该会在未来几年得到回报。
最显着的变化是，由于VMware交易，净债务从250亿美元增加到700亿美元到800亿美元。但正如我们在上图中看到的，这是博通战略的一部分。他们收购有债务的实力雄厚的公司，然后提高利润率，然后去杠杆化资产负债表。从历史上看，他们的这一策略非常成功。
对我个人来说，目前的债务水平高于我的预期。我通常更喜欢净利润不超过净负债4倍的公司。然而，由于Broadcast在上一份报告中的净利润仅为140亿美元，事实并非如此。但我们必须根据VMware在2024年产生的收入来调整净利润，如果加上这一点，净利润可能会超过200亿美元，这将使债务状况更加宽松。
此外，博通还计划剥离Carbon Black和EVC，根据进展情况，这可能会产生收入。FCF也非常强劲，达到170亿美元。如果我们对SBC进行调整，即27亿美元，我们将得到约153亿美元的SBC调整后自由现金流。这应该足以满足股东、购买增长并缓解资产负债表。   
过去几年，博通在投资回报率方面做得非常出色。他们已将这一比例从较低的个位数提高到22%。如果我们看一下博通的WACC，根据4.5%的债务成本和9%的股权成本，我计算出该WACC约为9%，我们得到的ROIC-WACC利差为13%。一个非常强大的数字。博通显然正在通过其并购活动以及有机增长来创造价值。但也许在收购VMware后的头一两年，ROIC会稍微低一点，然后希望它会回升。
由于FCF的很大一部分用于股息及其惊人的增长，股东获得了丰厚的回报。此外，博通还回购了大量股票，进一步表明博通管理层非常有利于股东。   
不幸的是，回购更多的是为了抵消SBC的稀释，而不是大幅减少股票数量。尽管如此，尽管自2019年以来股票数量有所增加，博通仍然能够增加每股收益并创造股东价值。他们以并购形式进行的资本配置非常出色。近年来，Hock Tan收购公司、削减成本并提高利润的策略取得了成功，但协同效应常常被高估，并购是一个艰难的竞争环境。但就收购成功率而言，他的往绩记录却非同寻常。这是一个典型的卓越管理案例，但大多数人都会失败。
然而，VMware交易带来的流通股大幅增加将如何影响每股收益将会很有趣。
确定公司是否公平估值的一个出色工具是反向贴现现金流。这涉及到查看股票价格中包含哪些内容。如果我们采用TTM摊薄后每股收益32.98美元，我们会发现该股目前的定价是未来10年每股收益增长率为12%。但过去10年的历史每股收益复合年增长率高达31.15%。远高于所需目标。   
我认为博通在未来10年不会达到同样的速度，但如果VMware集成进展顺利，我绝对可以看到他们的复合年增长率在15%到20%之间。在这种情况下，这将使股票看起来有些被低估。
预计截至2028年10月的未来5年，每股收益复合年增长率将达到16%，进一步推动了积极的前景。如果5年内EPS为80至85美元，则该股票的交易价格可能会超过2000美元，具体取决于倍数。我认为博通没有那么大的倍数扩张空间，但即使是25倍也能让该股实现近100%的上涨空间。
总而言之，从长期角度来看，该股看起来被低估。未来5到10年，VMware交易和数据中心重点应会推动盈利强劲增长。鉴于公司对股东友好的管理，股息应继续强劲增长以回报股东。即使市盈率略有下降，盈利增长和股息增加也应足以支持回报。
但重要的是要记住，这是博通历史上规模最大、最具变革性的收购。仅仅因为过去一切都运转良好，并不意味着将来也会如此。   
END
美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。
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