12月26日，中国第一家被MNC完整收购的Biotech出现了——亘喜生物。
这一案例金额不算大，但足够轰动制药圈，可以说是打响了中国Biotech史上“并购潮”的第一枪，如果后续能有更多积极信号，那么中国创新药将正式汇入全球Biotech并购大潮中。
早在2021年，亘喜生物便登陆纳斯达克市场，当时募资近15亿元。IPO，似乎已是许多Biotech希望的“结局”。
此前就曾提及这家公司所面临的现实困境——股价已跌破发行价，自上市以来下跌81%，2023年2月甚至跌到每股仅1.4美元（低于1美元将面临退市风险）。好在结果还不错，亘喜生物最终以12亿美元（溢价86%）被阿斯利康这样的MNC体面收购。
换句话说，上市并不是终点，有时药企在上市后才开始直面更残酷的现实。
亘喜生物代表了许多Biotech IPO后的困境，却并非每一家企业都能放下执念接受收购要约。就在几周前，联拓生物就拒绝了Concentra Biosciences收购要约，理由是“该提案低估了公司的价值，不符合联拓生物和其股东的最佳利益”。
一些专家一直在呼吁Biotech放下身段，看清有“舍”才有“得”。朱迅教授就曾直言，“创业（做Biotech）是养猪，不是养儿子。”不久前一次闭门讨论上，一名院士也警告，“许多国内Biotech正处于研发管线推进的关键时期，如果进度因为缺钱而停滞，落后于竞争对手，丢掉的市场份额将来很难再夺回来”。
但前几年，中国Biotech大多仍抱有做成Big Pharma的梦想，赌自己是幸运的那一个，直至资本寒冬的降临。现在，市场形势越来越明晰，对于要不要“卖身”这个现实问题，中国Biotech内心开始动摇。雅法资本告诉同写意，今年“想被并购的中国Biotech变多了”。
或许，2024年将会是一个转折点，中国Biotech的发展观念将转变，打心底里认可并购退出：你IPO，我被并购，我们都有光明的未来。
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主动出价收购会延续到2024吗？
现在迈入并购潮，中国Biotech能赶上市场东风吗？
据医药魔方统计，截至12月24日，今年医药行业10亿美元以上的并购达到23例。其中，最大10例并购总额累计为1152亿美元，而去年同期这一数字仅有757亿美元。
从收并购要约发起来看，2023也是特别的一年。Endpoints近日针对全球市场给出一个总体判断——“2023是主动收购要约的大年，而这种状况可能不会持续到2024”。
在过去几年，也出现针对特定资产或股份的主动竞购，如All Blue Capital对Zymeworks提出收购、Cyclerion两项CNS资产被收购，以及2019年TRC Capital对Biogen股份的要约收购，但针对整个公司的竞购相对较少。
然而，在Endpoints报道中，2023年至少有8起针对Biotech的主动收购要约。许多收购要约都有两个共同特点，一是由现有股东提出，二是每股价格相对较低，低于6美元。
对于全球Biotech来说，这都可以说是艰难的一年。纳斯达克市场中许多股票的交易价格低于其现金价值。在IPO热潮结束后，项目估值正在趋于稳定，一些Biotech正在与充满挑战的融资环境作斗争。
这些脆弱的Biotech吸引了部分激进的机构投资者，因为它们可以为公司股票提供可观的利率，从而为股东提供有吸引力的退出策略。一旦投资者收购了该公司，就可以剥离生物技术以获得投资回报。
然而，当企业产负债表上的现金数字高于市值时，套利机会便出现了。金融服务公司Baird的Mike Perrone评论说，“这并不是长期可持续的，就像所有套利操作一样，这将是被模仿的东西……（直到）出价上涨”。
此前试图收购联拓生物的Tang Capital Management，正是2023年最活跃的竞标者。仅在Endpoints的统计中，就发起了5次收购要约。
2023年的一些主动竞标（图源：Endpoints）
事实上，上一年的主动报价收购很多都只是套利手段，只是市场暂时疲软的结果，最终往往会被纠正并实现新的市场平衡。而中国Biotech绝大多数因情怀而生，不愿被以Corporate Raider模式拆解套现，所以，即便错过了这波资本套利，也是一种“塞翁失马焉知非福”。
但抛去套利行为不谈，一些金融从业者分析，现在临近降息前夜，像阿斯利康这样的MNC会继续在市场上扫货，本质上也是对医药资产的重新定价。后面越是临近降息，并购市场的交易可能就会越活跃，这是市场的正常表现。
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上市与并购退出面临的残酷现实
不过，今年想被并购的中国Biotech变多了，可以看作是中国创新药市场成长的重要标志。
2023年，科创板持续动荡，药企IPO之路越来越难走，一二级市场悲观情绪加重。
按科创板第五套标准上市的药械企业大部分表现不如人意。融完Pre-IPO的医药企业“进退两难”，一边是“天价”研发投入和股东退出压力，另一边是IPO被否或融资“打折”的风险，许多Biotech只好更频繁地和投行联络以期延后上市。
把美股、港股作为Plan B的企业，也很难在市场上获得安全感。虽然多家港股上市企业顺利摘“B”，但上市新公司总集资额的增幅却十分有限。而成为中概股，路更不好走，跌破发行价的超过大半，天境生物、天演药业、亘喜生物等抗体、细胞治疗赛道的明星项目，亦不能避免。
就算是股价越过发行价的药企，也存在需要面对现实——亏损仍是常态。百济神州2022年研发投入14亿美元，净亏损20亿美元。而在美国纽交所、英国伦交所和香港港交所三地上市的和黄医药，在2022年营收4.26亿美元，同比增长20%，但仍旧录得净亏损3.87亿美元。
大多从业者心里都清楚，二级市场的收紧，必将促使本土企业在并购与重组方面进一步与国际接轨，只不过是来得早或晚的区别。昨天亘喜生物被收购的新闻，算是给出了一个答案。
那么，国内医药并购退出当下的真实情况是怎样的？
首先问题就是，国内现金流最充裕、购买力最强的一批上市公司，仍然未必能消化当下的一级市场。丰硕创投曾在今年9月前后做过统计，中国TOP30大型药企的货币资金总共有1821亿元，而当下中国这批Biotech的总市值为2774亿元，相差甚远。
另一方面，根据全球医药并购分析来看，总数上，海外TOP20制药企业的研发投入可以涵盖当年披露的收购总金额。而中国TOP30制药企业2022年的研发总投入为350.58亿元，排名最末的几位的研发投入在1亿元左右，排名第20的，研发投入也仅在4亿元左右。
要想在国内点燃并购潮，至少还缺一点大型药企的购买力。
从过去两年新三板和主板上市企业的并购案例中，我们可以看到另外一些能与这些数字对应上的信息。
在2021年1月1日至2023年9月15日期间，新三板、A股等公开板块披露的医药生物并购事件（指公司通过转让+增发实现占股超过50%）共250余起，其中涉及对研发型和生产型企业的并购事件共80余起，排除关联交易后药企为买方的有25起。
从并购估值看，2亿元以内的有12起，2-4亿元之间同样是12起，4-6亿元之间的有5起，在6亿元及以上的为8起。总的来说，估值4亿元以内并购的概率最大。
一位一级市场从业者分析，如果要实现4亿元以上的并购，通常需要年收入或市场热度极高，或者企业本身是细分行业龙头。此外，如果VC参与以并购为终局的项目，不仅需要把天使轮的投前估值控制在5000万元左右水平，早期还需要和公司一起规划好后续的融资路线和方案。而国内的高估值Biotech，也需要尽早认清现实开源节流，把收入水平和核心差异化管线的数据做实，砍掉投入产出比低的充门面管线，未来才可能寻求并购上岸。
即使中国Biotech是想开了，但还要看另一方——大型上市药企，像华润医药那样松口的也有，但是不多。在当下，中国本土并购退出市场仍是残酷的，Biotech需要把估值压到4亿元以下，或者接受换股收购。再或者，努努力争取被更有钱的MNC看见。
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并购的多种打开方式
中国的一大批Biotech源于科学家拿科研成果来产业界转化，而在欧美成熟的产业分工与合作模式下，这类Biotech的主要退出路径就是并购。
Scripps研究所统计数据显示，1993年到2015年之间高校科研成果转化的Biotech最终有55%走向被收购。在并购退出的项目之外，仅有18%的公司仍在独立运营，27%的项目明确破产。
算上Biotech的发展时差，我国也正要面临Biotech的分流期，如何选择退出路径，是时代和个体共同的课题。有一些专家指出了可能的方向，譬如“将来（大药企）可能陆续渗透并控股一些Biotech，这会是国内药企整合的独特风景”，或者重点模仿“规模相同且现金流缺乏的上市药企自主进行融合”的方式。
对于前者观点来说，中国医药企业管理协会副会长吴清功解释称，大型药企想要成为国际化的Big pharma，必须走并购提升自己的研发能力。这要求大型制药公司具备投资的思维——自己不仅有制药的能力，还要有资本并购整合能力，相当于把投资机构的一部分能力移植到自己身上。
同时，在中国并购潮可能以多线同步的方式进行，既有横向也有纵向，既有大吃小，也有大吃大，更重要的是，规模类似且现金流缺乏的Biotech也可以自主进行融合。
美股有这样的案例，就发生在今年3月。纳斯达克两家从事TCR-T细胞疗法研究的上市Biotech企业Adaptimmune Therapeutics和TCR2 Therapeutics达成协议，两家公司将在全股票交易中合并，创建一家新的细胞治疗公司，并保留Adaptimmune的名称，继续研发针对实体瘤的T细胞疗法，将两家公司的产品、人员和现金进行重新整合，预计合并后的公司的可用现金将延长到2026年，以使得公司更好集中资源，达到产品研发上市终点。
或许，对于中国创新药行业来说，也是一种可以参考的整合方式。
来源：同写意
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