forcode：期待黄海洲这本新书《货币资本：新国富论》（Money Capital：New Monetary Principles for a More Prosperous Society ），把国家当作一家大公司来思考问题，该国发行的法币相当于公司发行的股份，股份代表对公司所有权的份额，法币则代表对该国财富所有权的份额；公司配股并不一定意味着稀释老股东的权益，关键看配股价格，以及配股获得的新资金投产的项目能否带来不低于公司现有ROE的回报，国家印钞也并不一定就导致通胀，关键看印钞带来的新资金能否带来同等比例的社会产出（技术投入带来的技术创新、利润，金融体系免受破坏减少的成本），用公司金融的分析方法来分析国家金融，蛮有启发！
中国的债务大部分为投资性债务，而非消费性债务（负债为了发放福利）。类比个人，借钱是为了创业投资（投资性债务），而不是为了享受（消费型债务），借钱创业投资搞成了会带来回报，而借钱消费完钱就没了。所以，一个国家的负债，如果是用于投入技术研发、产业升级、基建、教育等生产型投资（构造生息资产），那这种债务就相对更不值得担心；如果一个国家的负债，主要是用于为了选票给民众发放福利、发现金用于消费，而不是用于生产性投资，这必然是不可持续的，那就容易造成通胀。战争容易导致财政资源不足，走向印钞、通胀，印钞实际上是在征收铸币税，由于战争本身通常无法产生经济回报，投入到战争机器中的资金不会增加产出，所以陷入战争泥潭往往导致通胀……
从这个角度来思考，为何2008年之后，美国疯狂印钞却没有引发恶性通胀？很重要的原因是美国的量化宽松的资金进入资本市场后，推动了以苹果、google、META、amazon等为代表的移动互联网产业、半导体产业的技术进步和收入利润大爆发，以及页岩油页岩气技术的进步，让美国从能源进口国变成了能源出口国，量化宽松带来了产出的巨大增长，所以没有造成恶性通胀。
而2020年疫情后，美联储的数万亿美元注资（QE4），为何造成恶性通胀？因为直接给民众发现金，这属于消费性负债而非投资性负债，美联储的负债直接被用于消费而非投资，产出不仅没有因为印钞而增长，反而因为疫情封控、物流不畅、产业链断裂而造成产出下降，这是QE4造成恶性通胀的根源。当然，QE4带来了AIGC的技术进步，未来有可能导致产出和利润暴增，美国可以再次避免长期通胀……
中国目前有较高的宏观杠杆率，但由于大部分负债是内债，而且负债的资金大部分用于投资性项目，而非消费性负债，所以并不会引发恶性通胀，这些负债用于技术研发、教育投入、新基建、产业升级、创业扶持等，未来将带来产出和利润的增长，将引领中国走出对土地财政、土地金融的依赖。
从另一个角度来看，降息、量化宽松等会降低全社会的资金成本，DCF估值模型中未来自由现金流折现率随之下降，未来的利润就更值钱，利好暂时盈利少或不能盈利、未来才能大把盈利的成长股、创业公司获得更高估值，从而有更强的融资能力、更低的用工成本（期权奖励代替工资支出，减少资金开支），所以，央行扩大负债，先不论是属于投资性负债还是消费性负债，本身就有利于创新、创业。中国目前通缩、降息降准宽松的货币环境，有利于产业升级和技术创新，科创板更加受益。
//黄海洲：对一家企业来说，当它向你发行股份的时候，你购买到的是什么？你买到的其实是企业的一部分利润，即分红。那么，当你购买货币的时候，买到的又是什么？货币能给你带来什么好处？在货币化的经济里，货币带给人们的也是一个份额，即整体经济产出的一个份额，因为你需要货币才能买东西。所以，产出就好比分红。当然，在企业利润给定的前提下，发行的股份越多，单位份额能得到的分红就越少。而在经济产出给定的前提下，国家发行的货币越多，单位货币的购买力就会越低。这就是我们的类比。
为什么要这样理解货币？因为前文已经暗示，如果我们把货币视为股份，则可以借用经典的公司金融原理去理解货币政策，这确实是一个非常有趣的想法。虽然这个思路并不是全新的，但借用公司金融看待货币仍是新的思考维度。在公司金融分析中，与股份和股份发行有关的核心概念是所有权的稀释及与之相关的稀释成本。其含义是，假设你现在是某家企业的股东，而这家企业将发行更多股份，会有新的股东加入进来，你的所有权就会被稀释。这样做会给你增加什么成本？如果发行新股定价合理，就不会给你增加什么成本，因为在此情况下，企业的价值会与增发的股份同比例增长。新的股东用货币购买股份，如果定价合理，一切都将按照相同比例增长，不会导致稀释成本。这个原理应用到国家发行货币上对应着什么现象？通货膨胀。
如果货币供给增加，而每个人手里的货币都以相同的比例增加，此时就会出现通货膨胀，价格会上涨，但不会有通胀成本，因为每个人能够购买的产出份额仍将保持不变。这能给我们带来何种启示？它告诉我们，通胀成本必然与再分配成本和财富转移有关。只有在发生财富转移的时候，才会伴随着通胀成本，这与公司金融有着密切联系。因此，基于公司金融的一些原理，我们可以借助一个国家的最优金融结构、最优货币数量和货币供给、与财富转移有关的通胀成本和其他潜在成本的取舍关系等理念，重新构建货币政策的原理。这里的潜在成本主要是指与债务危机、债务违约或积压有关的成本。
我们把上述内容重新表述。我们的理论明确关注两方面的对比：一方面是发行货币的好处，另一方面是可能加剧通胀的成本。我们不否认通胀的重要性及其同货币供给的关系，但希望强调的是，必须在潜在的通胀成本与增加货币供给的好处之间权衡利弊。进一步说，公司金融中有最优资本结构的概念，即人们所说的债务与股份的最优组合。最优资本结构与信息摩擦相关，可以用信息不对称、道德风险、不完备合同等理论加以解释。关键在于，最优资本结构对国家也是适用的。
我们再强调一下，货币不是从直升机上撒下来的，那是经济学有史以来提出的最糟糕的理念之一。这个比喻虽有帮助，但会导致完全错误的思考。货币是通过交易进入经济的，人们用货币交换其他东西。必须追踪货币如何进入经济生活，才能判断货币供给的影响，我们不能把货币供给的影响与货币如何进入经济的问题割裂开来。在企业层面上，股份是如何进入经济并产生影响的？一家企业发行股份，会给资本结构带来何种影响？这意味着企业的股份会增加，债务会减少。因此，企业可以通过发行股份来降低债务杠杆率。与之非常相似的是，国家也可以做类似的事情，可以通过发行更多货币来减轻债务杠杆，即增加货币与去杠杆密切相关。
这个原理与许多其他事情同样有关联。在金融危机期间或之后，我们金融体系中的债务杠杆往往过高，需要去杠杆。此时增加货币供给会发挥重要的作用。所以，这非常符合把货币理解为国家股份的关键思想。此外，如果货币发行是用于支持有正净现值（NPV）的投资，那么货币增长就不会导致通胀，这是我们从公司金融理论中获得的第二个重要发现。如果一家企业发行股份，利用筹集到的资金投资有正净现值的项目，那么该企业的价值就会随之增加，或者说，该企业的股份就不会被稀释。这对一个经济体同样成立。
我们再回到杠杆过高的场景。在一个经济体债务过多的情况下，如果不用货币降低杠杆，会有什么后果？我们会看到要么债务积压，要么债务违约，无论哪一种情况都会带来巨大的成本。债务积压意味着没有新的投资，债务违约会带来主权债务危机中表现出来的各种成本。因此，在杠杆率过高时必然要付出成本。有人或许会说，如果通过印钞去杠杆，可能会推高通胀。的确如此，但由此造成的通胀成本可能会低于债务积压或债务危机的成本，所以我们必须在两难之间做出权衡，不能只盯住通胀目标。通胀目标制认为，其他都不重要，但这是错误的。在某些时候适度容忍通胀或许是好事，因为我们还需要避免其他麻烦，必须从利弊权衡的角度考虑。
再回到应急可转债工具上，现在我们知道，应急可转债也可以考虑用于主权债务，特别是对低收入和中等收入国家来说。这是为何？我们知道，大多数低收入和中等收入国家在遇到具体问题时，通常不发行本币债务，而是发行外币债务。如果它们的债务积累过多，就可能爆发债务危机。例如当美国提高利率时，新兴市场国家就会遭遇麻烦，突然面临偿债危机。但如果有应急可转债，我们就可以把部分外币债务转化为本币债务，很神奇地减少外债规模，利用这种自动转化机制来解决债务危机。这是我们的研究得出的另一个发现。
forcode：我最初知道黄海洲，是从赵燕菁的那本《大崛起》当中，这本书也相当推荐！

//赵燕菁：由于有央行拖底，中国的养老金会比美国养老金回报更高，也更安全。央行托底会不会导致央行有问题？黄海洲他们最近的有一个很有意思的发现，那就是央行付的内债，本质全都是直接融资，不会像外债出现很多问题，日本央行直接入市，实践证明是可行的。另外一个附带效果，就是可以通过养老金等公众基金构筑完整的产业链，形成像日本、韩国综合商社、财阀那样的产业生态。
forcode：黄海洲对新冠疫情后美联储大放水引发通胀的分析：
//黄海洲：在新冠疫情暴发前，许多发达国家的利率水平已经触及零下限。这意味着，传统的货币政策不再能发挥作用。2010年后，为刺激经济，发达国家大幅增加M2存量，实施各种量化宽松措施，可是通胀率和产出水平都没有明显提升，由此表明货币政策不再能刺激实体经济。那么如何才能推动实体经济呢？这就该财政政策登场了，也就是说在面临利率零下限时，应该求助于财政政策来刺激经济，这也带来了第一个协调问题。
随后，全球遭遇了新冠疫情的冲击，被迫实施封锁。由此造成的结果是：人们的生产被中断，无法继续工作，但他们依然要维持生存，必须要有收入。政府必须给企业以及居民家庭提供扶持，但应该采取什么办法呢？财政政策此时又发挥了核心作用，因为只有财政部才能直接触及每个人，并知道哪些人需要帮助，哪些人不太需要。相反，中央银行不掌握此类信息，它对金融体系实施干预，而不能直接干预企业和居民。于是在疫情期间，各国纷纷通过财政政策提供救助，给封锁中的居民和企业直接转移货币。为此，财政部必须有足够的资源，它的办法就是发行大量债务，让中央银行买下。这就是当时全球的情况。
到疫情结束时，封锁取消，经济活动恢复，大量积压需求被释放。当人们被封锁在家时，他们没有太多消费，储蓄增多，形成富余。疫情结束后他们来到市场上，号称要报复性花掉全部储蓄。然而经济的供给尚未完全恢复，存在供给短缺和各种瓶颈。供给受到限制，而需求大幅增加，自然就造成了通胀的结果，这就是疫情结束后一些发达国家的情况。
forcode：内债不是债，这个说法貌似来自黄海洲的理论，在赵燕菁的《大崛起》中有提及，我炒菜听书时有听到，大概印象如下：
对于整个国家而言，纸币——央行的负债，更像是整个国家财富的所有权凭证，你可以用纸币兑换到该国的各种财富，纸币类似国家财富的股票（所有权凭证），而不是央行真正的债务，纸币你也可以看做是商品的一种，由央行生产的一种特殊商品，提供计价、商品交换、财富存储等功能，不需要真正归还，只要社会对纸币的需求与供给保持大体平衡，不引发恶性通胀，反而可以随着经济发展，不断滚动扩大央行发行的纸币规模。所以，美国日本欧洲等国央行连续印钞十几年，居然都没有引发恶性通胀。从这个意义上来理解，内债不是债，央行应该大胆加杠杆来发债刺激经济，只要不恶性通胀就没问题。
另外，对于企业而言，如果直接上市股权融资，融到的钱变成股东权益，反而降低负债率。如果上市门槛高，只能去银行贷款融资，变成企业负债，提高了负债率。
对于全社会而言，融资是以股权还是债权融资，无非就是企业的盈利或亏损在不同社会成员间的不同分配问题。
中国宏观杠杆率中，企业部门的高杠杆率，跟上市门槛高迫使企业过多贷款融资有关。从这个角度而言，资本市场的发展，可以将债务变成股权，内债不是债，似乎有点道理。
内债不是债的一个操作：地方债变成基础设施REITS，通过发行仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目的REITS，将地方国企的债务，打包变成股权型的“公募基金+单一基础设施资产支持证券(ABS)”的REITS，可以降低地方政府的负债率。2018年底，全国国有非金融企业和行政事业单位的总资产为244万亿元人民币，其中约30万亿元为基础设施资产，优质项目约3万亿元。
//江西省财政厅 财经热点 中国版REITs对地方财政经济发展的意义
发布日期：2020-09-21 15:36 信息来源：政策研究处
（二）中国版 REITs
中国版 REITs有以下主要看点：
1.中国版REITs的底层资产仅限于基础设施项目，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，不包括房地产项目。
2.中国版REITs以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，采取封闭式运作，要求收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。这使中国版 REITs保留了国际版 REITs的精髓。
3.中国版REITs采用的不是公司制，而是采用股权型的“公募基金+单一基础设施资产支持证券(ABS)”模式，这种安排有利于突破现有法律框架的限制。
（三）中国版 REITs对地方财政经济发展的意义
1.为地方财政开辟新财源，为疫情下推动经济增长探索新路径。
一是REITs将为地方政府开辟新财源。近些年我国基础设施建设规模很大，通过PPP推动的也主要是基础设施建设，积累了大量的成熟运营的基础设施项目，很多属于优质国有资产。2018年底，全国国有非金融企业和行政事业单位的总资产为244万亿元人民币，其中约30万亿元为基础设施资产，优质项目约3万亿元。如果将之证券化，让它能够在资本市场上流通，将是笔巨大的新财源。
二是REITs将为地方政府开辟投资基础设施的新路径。把原来已经建成的基建资产通过证券化的方式卖给投资机构，从而让地方政府能拿回资金，去投资新的基建项目。
三是从国外的经验来看，REITs在带来债务化解与经济活跃的同时，还可以产生新的税源。
2.在一定程度上有利于化解地方政府债务风险。
一是 REITs作为基础设施建设项目的“接盘侠”，形成个“接盘侠”市场，这样可以使基础设施项目的变现能力加强。长期以来，我国地方基础设施建设以间接融资为主，造成地方政府和企业债务过大，特别是近年来地方债越积越重。这些基础设施项目在建成之后，又不能够出售变现，只能由原来的投资方即地方政府或平台公司长期持有，只能靠长期运营慢慢收回资金，期间持有者很长时间要背负债务。
二是 REITs创新了用市场化手段化解地方债务风险的方式。推行REITs就是要打破过去以债务型融资为主的旧有局面，进一步打破刚性兑付，扩大直接融资，把建成的基础设施项目包收费公路、桥梁、地下管网等项目卖给社会基金持有，从而实现建设资金的良性循环，这创新了用市场化手段化解地方债务的方式。
http://jxf.jiangxi.gov.cn/art/2020/9/21/art_41570_2834661.html
================
forcode：本来是想要比较一下印度和巴基斯坦最近十几年谁发展得比较好，惊讶地发现，巴基斯坦最近十几年发展得并不算差，虽然相比印度还是差很多，但两国的发展差距并没有想象的那么大，可能因为国际媒体对印度关注太多吧，加上印度经济的体量本身是巴基斯坦的七八倍，所以巴基斯坦比较缺乏存在感……
点击全文阅读：《
过去17年哪些国家赢了？
》

================
本文首发订阅号：forcode奇想录
未来新技术与新趋势的种种可能……
继续阅读
阅读原文