文：任泽平团队
摘要
2023年两次降准、两次降息，宽货币的力度不可谓不大，但宽信用并不明显？钱去哪了？
当前货币形势有六大特点：
一是从来源看，信贷投放是主要的货币派生渠道，超过八成的M2由信贷派生。
二是从去向看，以个人存款为主，存款呈定期化趋势，单位定期存款占比从2020年10%增加到2023年的28%。
三是从节奏看，今年货币投放呈前快后慢趋势，一季度占比明显高于季节性，一季度新增M2同比增加30.89%。
四是从供需看，货币供给多但需求少，M2增速和社会融资规模出现背离，2023年1月到10月，这一差值均值达2.14%。
五是M1和M2剪刀差走阔，指向资金活化程度降低，2023年M2与M1同比增速差值从1月的5.9%扩大到10月的8.4%。
六是银行间流动性趋紧，利率中枢上移，2023年8月起DR007显著高于政策利率。
高增的M2去哪了？为什么会存在结构不均衡？根据费雪方程式MV=PQ，当前尽管货币供应放量，但产出、物价指数等反应较为平淡，房地产、股市等大类资产价格也没有明显提升，或许要把目光投向货币流通速度V。
货币流通速度下降背后，是居民、企业、地方政府的货币资金大循环放缓。一是居民收入预期不稳定，消费较为谨慎，出现预防式储蓄；二是房地产市场预期不稳，居民购房加杠杆意愿低；三是居民不敢消费，意味着居民和企业的货币交换受阻，因此M1较为低迷；四是受市场主体活跃度不足、土地财政拖累，地方政府税收和卖地收入放缓，虽然靠专项债维持基建增长，但资金周转较慢。
发展是解决一切问题的基础。提振市场信心。出台一揽子经济提振计划，财政货币政策发力，发展新基建、新能源、人工智能等新一代技术，鼓励生育，培育新的增长点。相信经过一系列长短期提振和改革举措搭配，以时间换空间，中国经济前景光明。
正文
2022年至今我们累计投放了近50万亿M2，2023年两次降准、两次降息，宽货币的力度不可谓不大，但物价较为低迷，市场对于宽货币感受不强烈。货币政策失效了吗？钱去哪了？
1  M：货币供给新特点
货币政策持续发力推动经济复苏，但货币投放与市场反应呈现分化。2022全年新增M2高达28万亿，年度增量创历史新高；2023年截至10月，M2继续新增21万亿，维持历史高位。2023年两度降准降息释放流动性，11月15日央行超万亿续作MLF，净投放规模达6000亿元，创2016年12月以来最高水平，宽货币持续发力稳增长。
总量上广义货币高增，结构上呈现以下新特点：
一是从货币来源看，信贷投放是主要的货币派生渠道，近年来财政对M2的影响逐步增强。M2投放主要由央行、银行和政府三个主体完成，主要包括外汇占款、政府支出、信贷投放以及其他非标投资等渠道。近年来广义货币高增主要是信贷贡献，外汇占款影响逐渐变小，财政影响逐渐凸显。
二是从货币去向看，以个人存款为主，存款呈现定期化趋势。从存量结构看，单位定期存款占M2的比例从2020年10%增加到2023年的28%，体现在信心和预期不足的情况下企业存款有定期化倾向。从行业看，制造业中长期贷款余额保持同比高位，房地产业同比低位。
三是从货币投放节奏看，2023年呈现前快后慢。2023年我国广义货币M2总体保持高位，但增速先快后慢。一季度在2022年高基数的情况下继续保持高投放，明显高于季节性，二、三季度逐渐放缓。一季度高投放透支信贷需求叠加二三季度以来融资需求不佳，整体节奏出现放缓。
四是从供需看，货币供给多但需求少，社会融资规模和M2增速出现背离。2022年4月M2同比增速超过社融，2023年差值继续走阔，指向实体经济从金融体系获得的资金较少。受盈利预期和信心的影响，实体经济融资需求不足。
五是M1和M2剪刀差走阔指向资金活化程度降低。2023年M1与M2同比增速差值从1月的5.9%扩大到10月的8.4%。一是居民和企业的投资消费意愿较低，存款呈现定期化趋势；二是房地产市场疲软，居民存款难以向企业活期存款转化。
六是银行间流动性趋紧。今年银行间流动性总体偏紧，8月以来随着地方债发行加速，叠加万亿特殊再融资债券发行，DR007中枢上移，显著高于政策利率，银行间流动性趋紧。
高增的M2去哪了？为什么会存在结构不均衡？根据费雪方程式，一定时期内货币供应量乘以货币流通速度等于价格水平乘以实际交易总量，即MV=PQ。我们逐一拆解各项，力求全面展现货币的来源与去向，找到货币流通中的症结。
2  Q：提高产出，但作用有限
根据费雪货币数量方程式MV=PQ，等式右侧PQ度量经济基本面的变化。通过分析GDP数据，可以看出产出变化是否与货币供应量相一致。
自2022年以来，尽管M2保持高增，但GDP增速一直落后于M2增速，货币投放对经济复苏的促进作用有限。2023年三季度延续这一趋势，M2累计同比10.28%，但名义GDP仅同比上涨4.38%，实际GDP同比上涨5.25%：M2增速快于名义GDP增速近6个百分点、快于实际GDP增速5个百分点。在货币宽松的环境下，总产出有所提高但与货币增速的匹配度较低。
3  P：未明显提升物价
费雪方程式MV=PQ右侧的P，传统意义上指向物价，但近年来资产价格也视为广义价格的反映。所以，当货币供应高增时，会有两大方面的传导效应：一是体现在实体经济，表现为提高物价，引发通货膨胀；二是体现在大类资产，表现为提高资产价格，即股市、地产价格上涨。
实体经济方面，一般来讲，M2增长在支持实体经济增长的同时会推升物价，但近期物价指数则较为低迷。2023年各月M2与CPI同比差值均值为11.17%，M2与PPI同比差值均值为14.62%，均处于历史高位。物价没有明显提升有两个原因，一是存在滞后性，未来M2先行指标对物价滞后指标的传导需要时间；二是经济复苏内生动能偏弱，需求不足。
4  P：未明显提升资产价格
大类资产方面，此轮M2高增中，大类资产价格也未上涨。截至2023年三季度，一二三线住宅价格较2021年底的增速分别为-0.11%、0.24%、-0.98%；沪深300指数同期回落25.32%，创业板指数回落39.69%，科创50指数下降36.50%，公募基金持有A股市值也由7.03万亿下降至5.37万亿。债市方面，1年期国债收益率同期下降31.75个bp，10年期下降10.37个bp；理财方面，3个月、6个月的理财产品收益由2.81%与3.15%，大幅滑落至1.6%与1.8%。
在本轮M2高增中，大类资产没有成为货币“蓄水池”，有以下几点重要原因：一是居民对房价上涨预期较弱；二是居民资产负债表，购买力下降；三是受地缘政治冲突、美联储激进加息等黑天鹅事件影响，股市波动较大，个人与机构的风险偏好下降；四是债市回调叠加理财产品净值化改革，投资者对市场波动更为敏感，大量赎回理财产品。
5  V：破解货币流通速度下降之谜
根据上述对MV=PQ的讨论，M高增，P、Q低迷，最终指向货币流通速度V放缓。本质上，V是指单位货币在单位时间内通过购买商品或服务，进而实现交换的次数。根据经济学理论，货币流通速度与消费习惯、产业结构等有关，一般假设V保持不变。但实际来看，已有实证文献证实，V受储蓄、资产价格、货币化、金融创新等因素影响。
整体的货币流通速度V出现明显下降，货币沉淀到储蓄，未能转化为消费和投资。我们用GDP与M2  之比测算全部门货币流通速度V，发现V从2018年的0.50回落约10个百分点至0.45。自2022年以来货币逐渐沉淀于居民与企业的定期存款账户，退出流通领域，社会中的货币交换活跃程度显著下降，货币的循环通道不畅，V随之下降。
测算不同部门之间的货币流通速度发现，居民与企业间的流通速度、企业部门内的流通速度亦出现下降。因为消费与购房是居民与企业之间货币交换的桥梁，我们依照文献，选择月度住宅销售额与社会零售总额，度量居民与企业之间的货币流通；固定资产投资是企业之间货币交换的重要渠道，选择月度投资额，度量企业之间的货币流通。然后，基于“M/PQ”方法，分别除以测算的居民端与企业端M2，得到两种V。结果发现，居民与企业间的V、企业部门内的V均出现下降，表明居民部门的储蓄存款没有向企业部门存款顺畅转化，同时企业之间由固定资产投资主导的货币循环也有所放缓。
为什么货币流通速度下降？我们总结出4点深层次原因。
一是居民疤痕效应尚未消退，收入预期不稳定，资产负债表冲击，出现预防性储蓄。根据M2流向分解，居民定期存款占比大幅高增，并且没有跨期转化为企业存款高增，指向居民出现预防式储蓄。预防式储蓄会减少居民部门的消费行为，降低居民与企业间的货币交换活跃程度。
二是房地产市场预期不稳，居民购房加杠杆意愿低，居民存款难以向企业存款转化，货币交换受阻。2022年以来，货币流通速度与房屋价格关系较为密切，而房贷也是居民负债最重要的构成部分。过去十年间，居民杠杆率由2013Q4的33.5%上升至2022Q4的61.9%，同时选择“更多储蓄”的比例也由47.4%上升至61.8%。这体现出居民负债压力较大，风险偏好较低，购房加杠杆意愿较弱，居民存款难以向企业存款转化，两大部门间的货币交换受阻，拉低V。
三是居民不敢消费意味着居民和企业货币交换受阻，M1低迷。自2022年以来，尽管企业信贷投放积极，但派生出的M2没有沉淀在活期账户上，体现出企业对短期内的投资扩张意愿较弱。截至2023年10月，民间投资累计增速同比仅有-0.5%，而国企同比已经降至6.2%。由于企业盈利预期不强，在获取信贷后对扩张式经营保持观望，进而将资金沉淀在定期存款。
四是受市场主体活跃度不足、土地财政拖累，地方政府税收和卖地收入放缓，虽然靠专项债维持基建增长，但资金周转较慢。此轮M2高增中，政府主导的基建产业增长较快，前三季度，基建类投资在去年的高基数下保持高增长，财政持续发力，前十个月累计同比增速均值达到9.57%。
但基建的商业周期长，资金占用量较大，以中长期贷款为主，货币交换较慢，V在客观上偏低。同时，基建这类资本密集型产业占据大量信贷资源，对其他产业存在一定挤出效应。
6  破局：全力拼经济，提振信心和预期
出台大规模经济提振计划，大力提振信心，助力经济复苏。
受制于预期偏弱，居民和企业部门加杠杆意愿不强，增量的货币投放沉淀在储蓄中，货币流通速度下降，未能转化为有效的投资和消费。当前呈现出总量上宽货币而结构上紧货币的特点，市场对于宽货币反应不足和市场主体感受分化。如何提振居民的消费和购房意愿、企业的投资与扩张意愿，激活货币流通，成为当下经济复苏的关键。
一是货币政策将延续宽松基调呵护市场流动性，保持稳健的同时更精准有力。货币和信贷政策要更加注重效率和质量。要注重发挥结构性货币政策工具的引导性和方向性，在盘活存量资源和疏通传导机制上下功夫，解决好结构性问题。
二是多措并举稳地产，助力地产软着陆。短期三招可救地产，一是组建住房银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房；二是借机全面取消限购；三是大幅降低存量房贷利率。长期要转变发展模式，通过“城市群战略、人地挂钩、金融稳定、租购并举”等构建房地产新发展模式，推动房地产平稳着陆、促进房地产市场健康发展。
三是加快提振居民消费信心。消费是经济增长的重要引擎，居民消费带动企业生产，才能形成良性经济复苏循环。一是要继续稳就业、提收入，改善居民收入预期进而提高居民消费倾向。二是采用发放消费券等方式恢复居民消费能力，以数字人民币的形式，覆盖所有行业，按照人均发放，体现普惠性和公平性。
四是提振民企信心，改善盈利预期，推动企业生产投资。一是支持民营企业融资，通过降准降息降低实体经济融资成本，继续发挥总量和结构性货币政策工具作用，支持实体经济和中小微企业发展；二是优化营商环境，保护产权，鼓励市场良性竞争；三是为企业家正名，弘扬和培育企业家精神，政府和企业要营造健康的亲清政商关系。近期八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措，为提振民营经济注入又一针强心剂。
五是发力新基建、新能源，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给的重要抓手，具有稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性意义。中央增发1万亿国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。增发资金主要用于灾后恢复重建及抗灾防灾设施建设，直接利好基建。
六是促进财政转型，从土地财政转为股权财政。有序推进一揽子化债方案，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方债务结构。未来，土地财政可持续性递减，应积极强化国有股权的市场化参与度，打造地方特色产业集群，通过新基建、新能源培育新的增长引擎。支持鼓励更多地方政府积极推动特色产业建设，拓宽财政收入渠道和股权价值，加速推动地方财政转型。
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