作者：吴杰江  徐炜瑜  孙恩惠
日前，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）公布了《期货市场持仓管理暂行规定》（下称“《暂行规定》”），对持仓限额、套期保值、大户持仓报告和持仓合并等作出规定。《暂行规定》的发布落实了《期货和衍生品法》等上位法中留待监管机构予以规定并明确的多项法律要求，构建了符合中国市场发展的持仓管理制度体系。其中提出的新型监管工具，如品种限仓、期货与期权联合限仓等也为未来的市场实践预留了空间。
一般来说，随着期货合约持仓量增加，尤其是持仓合约所代表的期货商品数量远远超过相关商品的现货数量时，往往表明期货市场投机交易过多，加上期货交易天然具有的杠杆属性，将使市场中蕴含较大的风险。因此，有必要对交易者的持仓进行适度的管理和限制。
一、持仓限额制度
根据《暂行办法》第五条，持仓限额是指“期货交易所规定期货经营机构、境外经纪机构或交易者在某一期货合约、标准化期权合约或品种上持仓的最大数量”。对持仓进行限额的目的是抑制市场过度投机，以防范合约持仓过度集中带来的风险。具体而言：
1
持仓限额可防范操纵市场价格的风险
一般而言，交易者对期货市场的影响力随其持仓量的增大而增大，如果交易者的持仓量足够大时，就可以影响期货价格，其很有可能出于营利最大化的目的而影响期货交易价格甚至操纵期货价格。另一方面，由于交易者的持仓量较大，即使交易者没有操纵市场的故意，其平仓行为客观上也会导致市场价格的大幅偏离。
例如，[2017]川刑终70号刑事裁定书载明，姜某利用资金优势和持仓优势，连续交易甲醇1501合约，在价格处于低位或价格下跌时，集中增加买入持仓量，阻止价格继续下跌并拉抬价格适当上升，当价格较高时，适当进行卖出平仓，既维持盘面的交投活跃，又回流资金以补充流动资金，以便在价格下跌时反手买入，继续维持并扩大持仓优势，确保价格在可接受区间，致使甲醇1501合约价格出现异常波动，导致期货价格信息失真，严重影响期货市场功能的有效发挥，不仅损害了期货投资者的合法利益，也对期货市场正常交易秩序产生严重影响，构成操纵期货市场罪。法院依法对姜某判处有期徒刑二年六个月，并处罚金人民币一百万元。
2
持仓限额可防范实物交割的逼仓风险
逼仓主要分为“多逼空”和“空逼多”，现实中常见的逼仓为“多逼空”，是指持仓规模较大的期货多头通过人为手段直接或间接地实现对相关现货的控制或支配性地位，使得期货空头在交割期到来之时因无法在现货市场取得足够数量的可交割标的以进行实物交割，为避免违约而被迫不计成本地进行平仓，从而导致价格扭曲。
2022年3月发生的某集团被逼仓事件仍历历在目：2021年底前，伦敦金属交易所（LME）镍期货价格基本稳定在2万美元/吨以下。到了2022年初，伦镍期货价格开启了一轮快速上涨行情，3月7日当天飙升至5.5万美元/吨，日内涨幅最高达约88%。3月8日，伦镍期货价格最高触及10万美元/吨关口，有媒体报道称重仓伦镍期货空单的某集团浮亏超80亿美元[1]。叠加俄乌冲突导致俄镍无法进入欧洲等因素，某集团无法取得符合交割标准的实物镍，其一度面临被交易所要求追加保证金（margin call）甚至有被强平的风险。在这种情况下，LME紧急“拔网线”暂停伦镍交易并宣布取消3月8日交易结果，随后接连发布6份公告，公布了包括伦镍在内的主要合约增加递延交割机制、涨跌停限制等一系列措施。
事后有分析人士指出，除了某集团在交叉套保[2]下忽视基差风险[3]和交割风险以外，LME不设涨跌停板、不限制持仓量等制度加剧了逼空风险[4]。
实践当中，根据期货合约到期月份不同，交易所会将实行实物交割的期货品种的一般月合约和进入交割月合约分别设置持仓限额水平，其中进入交割月合约的限额设置更为严格。此外，期货公司会员、非期货公司会员和客户等还分别适用不同的持仓限额。
《上海期货交易所风险控制管理办法》
第二十一条  持仓限额实行以下基本制度
（一）根据不同期货品种的具体情况，分别确定每一品种每一月份期货合约的持仓限额；
（二）某一月份期货合约在其交易过程中的不同阶段，分别适用不同的持仓限额，进入交割月份的期货合约的持仓限额从严控制；
（三）采用限制会员持仓和限制客户持仓、比例限仓和数额限仓相结合的办法，控制市场风险。
图1 上海期货交易所燃料油期货合约持仓限额表
二、套期保值
虽然限制交易者的持仓能够抑制市场过度投机，防范市场操纵，但严格的限仓也可能妨碍期货市场风险管理和价格发现功能的正常发挥，给市场带来负面作用。套期保值（hedging）作为期货市场上使用最普遍的风险管理工具，指的是企业通过持有与其现货市场头寸相反的期货合约，或将期货合约作为其现货市场未来要进行的交易的替代物，以对冲现货价格变动的方式。如果将套期保值交易持仓纳入一般持仓限额，将影响企业对价格波动风险的有效管理。因此，《期货和衍生品法》第二十三条以及《暂行规定》第九条均指明，交易者从事套期保值等以风险管理为目的的期货交易活动的，可以申请持仓限额豁免。《暂行办法》第三章专章规定了套期保值行为以及套期保值审批，允许具有风险管理需求的交易者额外获得一定的持仓限额豁免，以在市场可承受范围内满足企业正常的风险管理需求。
然而，由于基差风险（basis risk）的存在，现实中套期保值交易往往很难实现期、现货市场的盈亏完全冲抵。出现基差风险的原因主要包括：
1
期货价格与现货价格变动幅度不完全一致
在相同或相近影响因素的作用下，同一商品在期货市场和现货市场上的价格变动趋势整体是一致的，但受到季节等因素影响，两个市场的价格变动程度可能存在不一致。例如，农产品在收获季节即将来临时，期货价格受预期供给大量增加的影响，其价格下跌幅度往往较现货市场更大，从而导致两个市场价格变动虽整体趋同（下降），但变动程度存在差异。此时如果交易者做卖出套期保值，可能出现现货市场亏损小于期货市场盈利，盈亏冲抵之后还存在一定的净盈利。
2
期货持仓量与现货数量之间存在差异
由于期货合约交易以“手”为单位，每手代表一定数量的商品，例如10吨或100吨，交易时必须是其整数倍，而现货市场涉及的头寸可能不是期货合约交易单位的整数倍，这就导致期货持仓量和现货数量之间存在差异，从而影响两个市场盈亏相抵的程度。

3
期货合约标的资产与现货不匹配
以上文提及的某集团被逼仓事件为例，由于某集团生产的主要产品为镍铁（含镍量10%左右）和高冰镍（含镍量70%左右或更高），不符合LME镍期货合约的交割条件（交割品镍含量不低于99.8%），也就是说，某集团的产品和其用以对冲的期货合约的标的资产并不匹配。这种当市场上没有与现货商品相同的商品期货合约时，选择利用另一种价格关联度较高的商品期货合约来进行套期保值的做法即为交叉套保(cross hedging)。交叉套保的基差一部分来源于套期保值资产（高纯度镍）的期货价格与现货价格之间的价差，另一部分来源于套期保值资产（高纯度镍）的现货价格与被套期保值资产（镍铁和高冰镍）的现货价格之间的价差。由于现货资产与期货合约的标的资产不同，对其价格的影响因素也不同，导致交叉套保的基差风险相对较高。

鉴于不完全冲抵可能带来的风险，交易所对套期保值额度的审批往往持审慎态度，要求套期保值交易品种应当与交易者的现货经营资产、负债等相同或密切相关。同时，《暂行规定》要求交易者不得以欺诈等方式获得套期保值持仓额度，也不得滥用套期保值持仓额度。
三、大户持仓报告制度
大户持仓报告是指交易者的持仓量达到持仓报告标准的，应当向期货交易所报告。大户持仓报告制度有利于交易所对持仓量较大的交易者进行重点监控，了解其持仓动向和意图，有效防范集中度风险的行为。《期货交易管理条例》要求期货交易所应当建立、健全大户持仓报告制度，并规定未建立或者未执行大户持仓报告制度的交易所可能面临责令改正、给予警告、罚款、责令停业整顿等法律后果。
然而，无论是《期货和衍生品法》还是《期货交易管理条例》，均未明确大户持仓报告制度的具体内容。从实践来看，各大交易所要求的大户持仓报告内容通常包括持仓量、保证金、可动用资金、资金来源说明、实际控制关系账户资料、交割意愿及交割数量等。《暂行规定》在对实践予以制度性固化的基础上，进一步授权交易所要求交易者报送其参与境内外期货市场、场外衍生品市场和现货市场的情况，以更加全面掌握交易者信息，提升监管有效性。
一般而言，期货交易所会根据不同期货品种的具体情况，设定不同的大户报告标准。另外，市场总持仓量不同也会影响持仓报告标准。当某合约市场总持仓量大时，持仓报告标准高；反之，则低。
《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》
第二十一条  本合约实行大户持仓报告制度
（一）达到下列标准之一的，客户或者会员应当向交易所履行报告义务：
1.单个非期货公司会员、客户国债期货某一合约单边持仓（进行套期保值交易和套利交易的持仓除外）达到交易所规定的持仓限额的80%以上（含）的；
2.当全市场单边总持仓达到5万手时，单个非期货公司会员、客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%的。
......
四、持仓合并制度
简单来说，持仓合并是指期货交易所按照“所有权原则”和“控制权原则”，对同一交易者或实际控制人的所有持仓进行合并计算，且合并后的持仓量不得超过期货交易所规定的持仓限额。持仓合并的目的在于避免交易者通过分仓突破持仓限额、形成持仓优势，进而扰乱市场交易秩序。
1
所有权原则项下的持仓合并
《暂行规定》第二十三条第（一）项要求：“同一交易者在不同期货经营机构和境外经纪机构处开立多个交易编码的，应当将各同类型交易编码上的持仓量合并计算。”

交易编码是非期货公司会员、客户进行期货交易的专用代码，由十二位数字构成，前四位为会员号，后八位为客户号。同一交易者通过不同的会员（即期货公司）开户，其交易编码只能是会员号不同，而客户号必须相同。《期货交易管理条例》第二十九条规定：“期货公司应当为每一个客户单独开立专门账户、设置交易编码，不得混码交易。”实践中，交易者的每笔订单均需附加客户交易编码，期货交易所借此识别每笔订单及其所形成持仓的最终归属客户。因此，交易者无法通过在不同期货公司开户的方法规避持仓限额管理。
2
控制权原则项下的持仓合并
《暂行规定》第二十三条第（二）项规定：“同一实际控制关系账户组内的各个账户，持仓量应当合并计算。”

目前，我国期货市场对实际控制关系账户实行“主动申报+强制认定”的管理模式。
（1）主动申报
交易者是实际控制关系报备的直接义务主体，应当对照交易所规定的实际控制关系账户认定标准判断其是否符合实际控制关系，如是，则应履行报备义务。具体而言，交易者是期货公司客户的，在申请开户时，如拟开立的账户与其他账户存在实际控制关系的，应当在开户时向期货公司披露，再由期货公司向期货交易所、中国期货市场监控中心（“监控中心”）报告[5]。交易者是非期货公司会员或境外特殊非经纪参与者的，应当直接向交易所进行报备，由交易所将相关报备信息发至监控中心[6]。同时，期货公司会员应当告知客户具有报备实际控制关系账户的义务，切实履行对客户实际控制关系账户的管理职责。
（2）强制认定
如果交易所在日常自律管理中发现具有疑似实际控制关系但尚未报备的账户，可以通过询问等方式提示交易者进行报备。如果经交易所调查认定具有实际控制关系但交易者拒不报备的，交易所可以对实际控制关系账户进行强制认定[7]。 
（3）期货交易所关于实际控制关系认定标准
目前，我国各期货交易所都在业务规则中列举了构成实际控制关系的具体情形，一般包括[8]：
a）行为人作为他人的控股股东；
b）行为人作为他人的开户授权人、指定下单人、资金调拨人、结算单确认人或者其他形式的委托代理人；
c）行为作为他们的法定代表人、主要合伙人、董事、监事、高级管理人员等，或者行为人与他人的法定代表人、主要合伙人、董事、监事、高级管理人员等一致的；
d）行为人与他人之间存在配偶关系；
e）行为人与他人之间存在父母、子女、兄弟姐妹等关系，且对他人期货账户的日常交易决策具有决定权或者重大影响；
f）行为人通过投资关系、协议、融资安排或者其他安排，能够对他人期货账户的日常交易决策具有决定权或者重大影响；
g）行为人对两个或者多个他人期货账户的日常交易决策具有决定权或者重大影响；
h）中国证监会或者交易所认定的其他情形。
3
违反持仓合并制度的法律后果
对于具有实际控制关系但不如实报备相关信息，或者不如实回复交易所询问、隐瞒事实真相、故意回避等不协助报备和不协助调查工作的客户、非期货公司会员，交易所可以采取谈话提醒、书面警示、限制开仓等措施。如果行为人通过账户组集中资金优势、持仓优势操纵期货交易价格的，或面临中国证监会的行政处罚。操纵期货交易价格构成犯罪的，行为人还需承担刑事责任。

（1）期货交易所的自律处分：如上海期货交易所公布的[2022]133号违规处理决定公告[9]显示，云南某公司实际控制多个期货账户进行期货交易，未按要求申报实际控制关系。在交易所对上述情况调查过程中，某公司拒不配合交易所调查。上述行为构成《上海期货交易所违规处理办法》规定的违规行为，交易所决定给予某公司通报批评处分，责令改正，并处罚款5万元。相关违规处理决定记入证券期货市场诚信档案数据库。同一实际控制关系账户组内的各个账户，经合并计算后的持仓量如果超过持仓限额的，交易所会通知客户所在的期货公司会员要求其自行平仓。客户在规定时间内未自行平仓完毕的，将由交易所执行强行平仓，直到该组实际控制关系账户合并持仓符合交易所持仓限额制度的规定[10]。上海期货交易所[2021]106号关于对蒋xx组采取限制开仓监管措施的公告[11]显示，蒋xx组于2021年8月2日在锡期货（SN）2109合约上账户组合并持仓超限未在规定时间内自行平仓完毕，由交易所执行强行平仓，其交易行为违反《上海期货交易所异常交易行为管理办法》相关规定，交易所决定对相关客户采取限制其在锡期货品种上开仓1个月的监管措施。
（2）中国证监会的行政处罚：中国证监会[2017]58号行政处罚决定书[12]显示，廖某某实际控制并使用“廖某山”“廖山焱”等9个账户交易“普麦1601”合约时，没有按照郑州商品交易所关于实际控制关系账户的管理规定，主动申报账户组的实际控制关系，存在刻意规避监管的故意。此外，廖某某还利用持仓优势，通过连续买卖影响“普麦1601”合约交易价格和交易量，违反了《期货交易管理条例》关于禁止操纵期货交易价格的规定，中国证监会决定对其处以60万元罚款。
（3）承担刑事责任：在远大石化有限公司、吴向东操纵期货市场案[13]中，法院认为，被告单位远大石化有限公司通过直接购买、代采代持、售后回购等方式大量囤积聚丙烯现货，影响PP1609期货品种市场行情，并利用自身资金优势，实际控制多个期货账户，大量持仓PP1609，操纵期货合约价格，构成操纵期货市场罪。被告人吴向东时任远大石化有限公司的法定代表人、董事长，为操纵期货市场犯罪直接负责的主管人员，其行为亦构成操纵期货市场罪。法院依法对被告单位远大石化有限公司判处罚金人民币三亿元，对被告人吴向东判处有期徒刑五年，并处罚金人民币五百万元。
结束语
以上只是我们基于现有法律、法规及交易所规则对持仓管理的一般性分析和解读。我们欣喜地看到，经过三十年监管实践，我国期货市场积累了丰富的持仓管理经验。面对风云变幻的市场，我们将继续与市场参与者们共同关注期货和衍生品市场的变化和应对，并乐意向市场分享我们的见解。
注释
[1]https://www.reuters.com/world/china/chinese-tycoons-big-short-nickel-trips-up-tsingshans-miracle-growth-2022-03-13/ 。
[2]交叉套保(cross hedging)的释义见下文“二、套期保值”。
[3]基差风险(basis risk)指现货价格和期货价格偏离的风险，偏离的原因包括期货和现货价格本身的关联度低（这种情况在交叉套保策略下尤其可能发生），以及期货平仓结算时间和现货购销时间存在时间差。
[4]https://www.cnfin.com/yw-lb/detail/20220321/3563058_1.html 。
[5]《期货公司监督管理办法》第六十二条。
[6] 如《中国金融期货交易所实际控制关系账户管理办法》第七条、《广州期货交易所实际控制关系账户管理办法》第八条。
[7] 如《中国金融期货交易所实际控制关系账户管理办法》第十一条、《广州期货交易所实际控制关系账户管理办法》第十三条。
[8]根据《上海期货交易所实际控制关系账户管理办法》第五条、《广州期货交易所实际控制关系账户管理办法》第六条整理。
[9]https://www.shfe.com.cn/regulation/marketregulation/regulation/911402252.html 。
[10]《上海期货交易所实际控制关系账户管理办法》第十六条。
[11]https://www.shfe.com.cn/news/notice/911340142.html 。

[12]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042689/content.shtml 。

[13]http://m.news.cctv.com/2020/09/30/ARTIA2dPl99TgsvsQo1vQtg4200930.shtml 。
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作者介绍
吴杰江律师从事法律服务工作超过25年，主要业务领域包括银行与金融、收购和兼并、跨境投资和项目融资。吴律师在跨境交易方面具有丰富的经验，经常代表国内外大型银行和非银金融机构处理国际商业贷款、供应链融资、跨境担保、债务管理等事宜，也为国内和区域金融市场基础设施提供金融产品交易、资产保护等相关法律服务。
吴律师目前担任中国银行间市场交易商协会非金融企业债务融资工具市场自律处分会议专家、金融市场机构投资者纠纷调解中心调解员和调解顾问、第五届非金融企业债务融资工具注册专家。
吴杰江律师具有中国律师执业资格，他的工作语言为中文和英语。
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徐炜瑜律师自2010年起从事法律服务工作，其间有8年任职于国金基金管理有限公司（及其专户子公司）和中信证券资产管理部，在资产管理与财富管理、投资与并购领域具有丰富的专业服务经验。他的服务客户包括公募基金、私募基金、券商资管、保险资管、银行理财、信托等各类资管机构，对各类资管产品的设立、销售、投资、信披、运营等基金全生命周期的业务、法律问题具有深厚的理论功底和丰富的实操经验，熟悉各类资管产品的业务运营逻辑与特点。
徐律师毕业于中国政法大学，取得法学学士和法学硕士学位。徐律师具有中国律师执业资格，他的工作语言为中文和英语。
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孙恩惠毕业于南京理工大学和诺丁汉大学，分别取得管理学学士和法学硕士学位。她的主要业务领域为银行和金融、跨境投资和项目融资。孙恩惠具有中国法律职业资格、中国实习律师资格和金融风险管理师（FRM）资格，其工作语言是中文和英语。
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