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  投资要点  
投资要点
ADC领域蓬勃发展，催生CRDMO需求快速增长：ADC药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，处于快速发展阶段，2019-2022年全球ADC临床管线CAGR达37%。全球15款已获批ADC中已有2款2023年前三季度销量超15亿美元，外加活跃的授权交易与MNC重大收购，带动行业景气度持续提升。2022年全球ADC市场规模约为79亿美元，将以30%的CAGR增长至2030年的647亿美元。ADC的高研发壁垒使得药企寻求降本增效，催生了较大外包需求，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包市场规模为15亿美元，并将以28%的CAGR增长至2030年的110亿美元。
药明合联为布局全面的一站式ADC CRDMO，全球市占率领先。药明合联脱胎于药明生物生物偶联药物发展部，背靠大/小分子全球CXO龙头，为唯一一家在ADC整个发现、开发及制造过程中提供全方位服务的全球参与者。按营收统计2022年全球市占率为9.8%，位居第二；按CMC阶段项目数统计全球市占率39%，位列第一。公司过往业绩增长迅猛，2020-2022营收与净利润的CAGR分别为221%/143%，未来仍有望保持高速增长。
综合能力全面领先，快速成长动能充足：①公司技术实力雄厚，mAb技术来源于药明生物，有效载荷&连接子技术来源于药明康德，均已得到市场充分验证，能将从抗体DNA序列至生物偶联药物IND申报的开发周期由24-30个月缩短至13-15个月；②采取“赋能、跟随并赢得分子”策略，已累计完成350个发现项目，目前有110个进行中的整体项目，项目经验全球领先；③公司已积累丰富、优质的客户群，包括了全球ADC市场大多数玩家。其中默沙东、科伦博泰等客户仍有大量管线，未来转化空间较大；④公司产能陆续投产，抗体中间体、GMP级连接子&有效载荷有望逐步自产，毛利率逐步提升。此外公司持续落实“全球双厂生产”战略，新加坡产能有望2026年投产，进一步满足全球ADC药物外包市场快速增长的需求。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为17.36/28.54/43.39亿元，归母净利润分别为1.20/5.96/9.43亿元，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为3.50/6.51/9.98亿元。考虑到公司为全球ADC CRDMO龙头企业，未来具备较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：ADC药物开发及商业化不及预期；技术迭代风险；地缘政治风险；市场竞争加剧等其他风险。
1.  高速发展的生物偶联药物一站式CRDMO
    药明合联为专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的领先CRDMO。公司可提供全面一体化的一站式CRDMO服务，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。公司历史可追溯至2013年，药明生物基于对ADC及ADC外包服务市场的洞察，在BCD（Biologics Conjugation Development）内部开展ADC CRDMO业务。2016年首次为客户完成国家药监局IND申请。2018年随着ADC药物市场的高速发展，药明生物在无锡建立专用ADC设施，并于2019年8月开始GMP生产。2020年12月公司于开曼群岛注册成立，2021年5月完成股权认购后，药明生物与合全药业分别持股60%与40%（发行后分别持股50.91%/33.49%）。2022年11月公司成立XDC Singapore并在新加坡建立生产基地，“全球双厂生产”的策略又进一步。
    背靠CXO巨头，业绩快速增长。公司背靠药明生物与药明康德两大巨头，在小分子、大分子及偶联技术等方面建立了世界级的能力，服务范围涵盖生物偶联药物开发及生产的每个关键步骤，按营收统计，2022年公司全球市占率已达9.8%，位列第二。公司过往业绩实现高速增长，2022年营收9.90亿元，同比增长218%，2020-2022年CAGR221%；2023H1公司营收9.93亿元，同比增长202%。2022年净利润1.56亿元，同比增长184%，2020-2022年CAGR143%；2023H1净利润1.77亿元，同比增长80%。2022年经调整（加回上市开支及以股份为基础的薪酬）净利润1.94亿元，同比增长152%，2023H1经调整净利润2.16亿元，同比增长99%。
    过往毛利率存在较大波动，未来有望稳中有升。公司自2018年开始加大人才招聘及无锡基地设施建设，产生大量直接人工成本与折旧摊销费用，致使2020年毛利率较低，为8.4%。2021年公司业务规模大幅增长，生产设施增产及服务效率提升，毛利率有所回升。2021H2公司开始独立运营，随着客户需求持续增加，更多项目进入IND后临床阶段，抗体中间体外包予药明生物提高了间接生产成本；此外公司扩大服务范围，提供综合CRDMO服务亦会增加人工成本与间接费用，毛利率继续走低。未来随着抗体中间体等生产设施投产及服务效率提升带来更大规模经济效益，毛利率有望逐步提升。2020年净利率高于毛利率系存在4145万元其他经营性收入，剔除此影响公司净利率走势与毛利率相似，随着各项费用进一步控制及毛利率提升，净利率同样有望随之提升。
2.  蓬勃发展的ADC市场带动外包需求快速增长
2.1.   ADC领域蓬勃发展，成长动能充足
    抗体偶联药物（Antibody-Drug Conjugate, ADC）是一种创新的生物制剂药物治疗方法，由通过专门设计的连接子将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成分（即抗体）上组成。ADC药物利用抗体与肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷使癌细胞死亡。IgG抗体为已上市ADC使用最广泛的抗体，有效载荷主要为微管蛋白抑制剂与DNA损伤剂。ADC结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，通过优化单抗与有效载荷组合可减少甚至克服耐药性；此外通过探索更多肿瘤特异性抗体和具有更大细胞毒性的新型化学药物，现有疗法无效的患者有可能得到新的ADC治疗。
    ADC领域高速发展，部分药物有望成为重磅产品。基于以上优势，ADC领域发展速度持续加快，近年来逐步取得重大进展，如新偶联技术的出现、药物抗体比率（DAR）优化及连接子设计改善等。2019-2022年ADC占FDA批准的生物制剂数量约15.4%，ADC有望进入高速发展时代。截至2023H1，全球已获批ADC药物15款，其中2018年以来获批11款，2021年以来获批4款。其中一些药物已显示出良好的临床效果并具有成为重磅药物的潜力，例如针对HER2+癌症的颠覆性疗法Enhertu，商业化上市第一年销售额即超2亿美元，2022年超12亿美元。此外，自2018年以来，每年有15-57款ADC候选药物进入临床试验阶段；截至2023H1，全球500多项正在进行的临床实验中，涉及231款ADC管线（I/II/III期分别为134/79/18款），2019-2022年全球ADC临床管线数量CAGR达36.5%，显示出ADC药物的蓬勃发展趋势。
    授权交易&重大收购凸显ADC及其他生物偶联药物的商业化潜力。ADC技术发展同样推动ADC授权交易的激增，MNC的重大收购亦相当活跃，自2020年吉利德以210亿美元收购Immunomedics后，辉瑞于2023年3月以430亿美元收购Seagen、艾伯维于2023年11月以101亿美元收购ImmunoGen，ADC领域的头部Biotech几乎全被MNC纳入囊中。2022年以来，涉及ADC的交易已超100项，中国已成为ADC开发的领跑者，2022-2023.11共有41项授权交易，其中14家中国公司与海外合作伙伴共计达成20项ADC授权交易，合计超过250亿美元。我们认为以上交易的活跃充分显示了ADC的高景气及发展潜力。
基于ADC药物优异表现，全球ADC市场规模快速增长且动能充足。根据Frost & Sullivan数据，2022年全球ADC市场规模为79亿美元（2018-2022年CAGR为40%），并将以30%的CAGR增长至2030年的647亿美元，同时ADC药物在生物制剂市场中的份额占比将由2.2%增长至8.3%。我们认为全球ADC市场有望超预期增长，主要由于：①ADC设计及偶联策略的进步及适应症拓展：随着对创新靶点、有效载荷分子、连接子设计及偶联的探索，新的ADC有望不断问世；同时ADC也将从肿瘤拓展至其他治疗领域，2028年前全球约30款ADC有望获批，涵盖癌症、自免、糖尿病、心血管疾病等领域；②ADC与其他治疗形式联用；③从ADC向更广泛生物偶联药物XDC发展。
ADC联合疗法处于发展初期，未来前景广阔。多项临床数据表明，ADC与其他癌症疗法联用在PFS、RFS、EFS、OS等方面疗效总体优于ADC单独使用，近一半免疫疗法与化疗联合疗法可被免疫疗法与ADC的结合取代。目前ADC联合疗法主要包括化疗、靶向疗法、抗血管生成剂、免疫疗法等，联合机制如下：
①    化疗：将肿瘤细胞表面抗原上调、导致细胞周期停滞、抑制DNA修复；
②    靶向药物：ADC和靶向药物的协同使用可导致多个致癌途径同时停滞，或对一个特定途径的双重阻断，从而更有效地抑制下游信号传导；
③    抗血管生成剂：可恢复肿瘤脉管系统正常化，有助于ADC在肿瘤内递送率更高；
④    免疫疗法：ADC可以通过不同的免疫机制使肿瘤微环境的免疫系统保持活化状态，包括巨噬细胞重编程，T记忆细胞生成，诱导PD-L1表达的增加、树突状和T细胞活化，这些变化可能会增加与之协同的免疫疗法的疗效，例如联合使用抗PD1 / PD-L1抗体。此外，ADC可以设计用于靶向肿瘤微环境（TME）的特定元素，例如成纤维细胞等。
    ADC联合疗法目前主要集中在化疗及PD1/L1、CTLA4方面，已有较多临床试验被验证。而在靶向疗法、免疫疗法、抗血管抑制剂联合方面正在起步，特别是分类庞大的免疫疗法如CAR-T、溶瘤病毒、TCR-T等进展较为落后。我们认为基于ADC的联合疗法未来前景广阔，将带来较大市场增量。
    从ADC走向XDC，市场有望得到进一步扩充。随着研究开发工作的不断探索，生物偶联药物正拓展到ADC形式以外，首先将化学药物以外的各种有效载荷与抗体偶联，然后进一步将抗体以外的各种载体与有效载荷偶联。目前有7种具有新型机制的不同类型有效载荷被纳入ADC设计中。例如放射性核素药物偶联物（RDC），利用放射性同位素发射治疗性辐射，对细胞造成损伤，而靶配体选择性结合靶细胞上的特异性标记物，许多RDC已实现强大的商业化表现。例如诺华2017年以来已在RDC领域投资超过70亿美元，拥有2款获批RDC，其中2022年获批的Pluvicto上市首年即实现2.71亿美元销售，彰显较大潜力。
    载体方面，除抗体外，多肽、融合蛋白、合成聚合物等替代分子也有望作为潜在的载体。多肽-药物偶联物（PDC）已成为ADC之后的下一代靶向疗法，可增强细胞渗透性，提高疗效及降低脱靶毒性，同时多肽合成及纯化可行性更高，可降低PDC生产成本。截至2023H1，全球有三款获批PDC及超过10款处于临床阶段（2款处于III期），诺华2018年获FDA批准的放射性同位素偶联多肽Lutathera2022年销售额已达4.71亿美元。随着技术不断进步，包括PDC、RDC、抗体-寡核苷酸偶联物（AOC）、抗病毒Fc偶联物、纳米颗粒偶联物等XDC均有进展。截至2023H1，全球共有135款XDC（包含98款RDC及17款PDC）产品症状进行临床试验，其中56款处于I期，65款处于II期，14款处于III期（其中12款为RDC）。根据沙利文预计，未来五年将有17款XDC陆续获批，XDC有望成为ADC市场进一步延伸的动力，同时将持续拓宽各类适应症。
2.2.   高壁垒驱动ADC外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先
ADC开发与生产壁垒高，药企为降本增效催生较大外包需求。ADC发现、开发及制造过程需要生物制剂及小分子化合物两方面的跨学科专业知识，且抗体、有效载荷-连接子、偶联工艺开发及制剂需并行推进，彼此依赖，每一个步骤均需面对不同的挑战。此外生产阶段还需GMP生产设施及剧毒化合物安全处理设施，要求对复杂供应链管理具备深入了解。故完整的ADC开发与生产过程对大多数药企来说具备一定挑战性，且ADC开发周期较长，从DNA至IND约24-30mon。因此为了提高效率，降低成本，外包已成为ADC领域的首选策略。截至2022年底，全球ADC领域外包率已达70%，远超整体生物制剂34%的外包率。已获批的15款ADC药物中，除辉瑞Mylotarg、Besponsa外，有13款由CDMO制造，其中大多数外包给多名CDMO。ADC的高研发与生产壁垒同样带来了更高的单项目价值量，根据药明合联招股书数据，ADC III期项目平均贡献收入约为4000-7000万美元，高于整体生物药的2000-5000万美元。因此我们认为高速发展的ADC赛道将催生ADC外包需求快速增长。
    受生物偶联药物驱动，全球生物偶联药物外包市场高速增长。根据Frost & Sullivan数据，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包市场规模为15亿美元，2018-2022年CAGR为34.5%，超过同期整体生物制剂外包市场规模21.8%的复合增速。ADC研发与生产难度大、成本高、效率低等因素推动外包市场规模持续扩容，全球市场将以28.4%的CAGR由2022年增长至2030年的110亿美元。
    ADC CRDMO强者恒强，药明合联以营收/CMC项目数口径统计全球市占率分别为第二/第一。综合以上论述，我们认为ADC CRDMO的壁垒主要在于优秀的端到端服务能力、丰富可靠的过往服务案例及所积累的优质客户群、合规且充足的产能。虽然在巨大的市场吸引下存在大分子/小分子CRDMO、CXO产业链上游企业、ADC药企向CRDMO转型等诸多玩家，但我们认为ADC CRDMO为一个强者恒强的市场，CRDMO需抓住ADC快速发展的红利，大浪淘沙后，未来市场集中度有望进一步提升。根据Frost & Sullivan数据，按营收统计，2022年全球ADC CRDMO市场CR5市占率约为50%，其中药明合联市占率约为9.8%（2020与2021年市占率分别为1.8%/4.6%），并处于快速提升阶段，我们根据招股说明书推断公司A-D分别为Lonza、Merck、axplora、abbvie，即Lonza市占率最高，2022年约为21.4%。若以CMC阶段的项目数统计，药明合联以94个CMC阶段项目占据全球39%的份额，位列第一。
3.   综合能力全面领先，快速成长动能充足
3.1.   全面、高效的CRDMO，显著缩短ADC研发与生产周期
药明合联为全球稀缺的端到端CRDMO。无论大、小分子，亦或是ADC CRDMO，“一体化、端到端”的CRDMO模式具备独特优势，不同业务模块能够高效联动、高度协同，将传统的“线性”进行的研发环节改为多条优化的“并行”推进模式，既可帮助客户有效缩短开发时间，也避免了项目转移引发的技术风险，因而更为客户青睐。特别是ADC开发及生产工艺复杂，分析测试工作量大，同时涉及大小分子制备，若外包予多名供应商自然会拉长开发生产周期，我们认为端到端CRDMO更为重要。通过比较部分全球头部ADC CDMO及国内ADC CDMO综合能力，我们发现药明合联为唯一一家在ADC整个发现、开发及制造过程中提供全方位能力的全球参与者。且与国际龙头相比，公司mAb、有效载荷-连接子、偶联产能毗邻，可有效提升生产效率，降低物流及沟通成本，缩短响应客户的时间（后文将详细论述）。
背靠药明生物&药明康德，具备行业一流技术实力。药明合联最初为药明生物内部ADC BU，mAb技术来源于药明生物，有效载荷&连接子技术来源于药明康德，二者均为各自领域全球龙头，且技术能力已得到市场充分验证，药明合联技术亦领先于行业，具体表现为：
    ① 融汇各种偶联技术：公司掌握超过10种偶联技术，为行业中最丰富的技术组合之一，公司平台不仅包含内部开发的偶联技术，还通过与第三方合作伙伴（例如启德医药、SyntaBio等）的扩大合作提供多种技术。以公司自主研发并取得专利的WuXiDAR4偶联技术为例，精准控制载药量比率（DAR）一直是ADC行业面临的主要挑战之一，公司开发的WuXiDAR4技术包括对无需改造的天然抗体起作用的WuXiDAR4 Process及包含简单的抗体工程改造的WuXiDAR4 Scaffold，可实现对产品同质性与批间一致性的严格控制。通过WuXiDAR4 Process可使用天然抗体在ADC产品中实现DAR4的高度同质性（超过65%），并可通过抛光将其进一步提高到95%以上；WuXiDAR4 Scaffold可使同质性超过85%。对DAR值的控制进而大幅提高了生物偶联药物产品药代动力学特征和稳定性，从而在降低客户制造成本的同时可能产生更好的临床结果。
    ② 连接子及有效载荷合成及工艺开发方面的丰富专业知识：公司有长达十年的经验及专门设计用于安全处理高效化合物的实验室，并形成了一个不断增长的现场连接子及有效载荷库，其中许多已向FDA提交DMF，可有效缩短开发时间并加快提交监管。截至2023H1，公司已为客户生成7000多个生物偶联药物分子，包括500多个蛋白质载体和600多个连接子及有效载荷，领先行业。
    ③ 行业领先的工艺开发专业知识：公司在各种类型生物偶联药物的工艺开发包括放大工艺积累了大量专业知识，可确保优化关键质量属性，包括DAR、游离药物去除、工艺效率及一致性等。
    ④ 其他诸如综合分析方法、专用专业设施、原液与制剂工艺开发等方面技术能力不再赘述。
    综合以上技术优势与极高效率，药明合联能够将从抗体DNA序列至生物偶联药物IND申报的传统ADC开发周期大幅缩短至平均13-15个月，较行业平均水平的24-30个月明显缩短。同时亦能将ADC产品的典型GMP生产周期（包括生物偶联药物相关单克隆抗体中间体、连接子及有效载荷、ADC原料药和ADC药品）从约1年半缩短至几个月，对新药研发来说时间就是生命，药明合联具备明显竞争优势，按收入口径统计公司全球市占率由2020年的1.8%提升之2021年的4.6%及2022年的9.8%即是有利证明。
3.2.   丰富的项目漏斗与优质客户群保障公司高成长
3.2.1.   项目漏斗丰富，管线数量增长&向后推进驱动业绩高增长
药明合联具备丰富的项目经验，即将迎来商业化生产。除服务能力与效率外，我们认为过往项目经验是客户最为看重的点。截至2023H1，药明合联已执行过350个药物发现阶段的项目，有110个进行中的整体项目，包括67个临床前项目，27个临床I期项目，11个临床II期项目与5个临床III期项目，其中涵盖ADC与XDC。并且公司预期2023-2024年即可提交两款ADC的BLA，即将迎来商业化生产里程碑；公司已在全球帮助客户提交47款ADC候选药物的IND申请，其中仅2022年即提交18款，项目经验丰富。
公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过从产品开发早期阶段为客户提供服务与现有客户共同成长，同时从生物偶联药物进程中赢得新客户。由于“赋能”策略，在2020/2021/2022/2023H1分别有9/12/24/30款ADC候选药物从发现进入CMC开发阶段；由于“跟随”策略，分别有0/3/20/7个正在进行的IND后项目是在IND前阶段就利用公司的CRDMO服务；由于“赋能”策略，分别有12/12/17/36个IND后项目为公司客户或其他外包服务商转让予药明合联。
    根据公司披露信息，随着管线向后端推进将带来收益的显著放大。临床前单个项目平均合约金额约为8-11百万美元，而到了临床III期，平均单个合约收入金额范围可达40-70百万美元。因而我们认为在公司项目数量不断增长的同时，随着公司“跟随分子”策略发力，越来越多管线向后端推进将驱动营收高速增长。截至2023H1，公司IND后项目营收占比已由2020年的45%逐年提升至63%。占公司收入80%以上的较大项目平均单价也由2020年的450万元提升至2023H1的1150万元，发展趋势良好，未来有望进一步提升。同时公司披露截至2022年与2023H1，公司未完成订单分别为3.18亿美元与4.11亿美元（对比国内已披露相关信息的迈百瑞，截至2023H1，迈百瑞ADC在手订单金额约为3.45亿元，药明合联处于领先位置），我们认为项目数量的增加与项目持续向后端推进以及充沛的在手订单，未来公司业绩的高增长有所保障。
3.2.2.   优质客户未公司后续业绩带来持续推动力
客户数量快速增长，且具备高留存率。客户数量凭借优异的服务质量、行业领先的开发时间表、世界级创新工艺开发技术及经验证的GMP生产能力，公司过往客户数量从2020年的49名大幅增长至2023H1的169名，并累计为304名客户提供服务，包括全球ADC及生物偶联药物市场的大多数主要从业者。截至2023H1，公司已在中国赢得所有在中国和美国双重提交IND/DLA的ADC候选药物管线，并且2022-2023H1，在海外将其ADC管线对外授权的10家中国公司中，有八家为公司客户。此外，公司客户黏性强，客户保留率高，自2013年成立以来直至2023H1，几乎所有将生物偶联药物候选药物推进到开发阶段的药物发现或整体项目的客户一直与公司保持合作。
     优质客户管线储备丰富，有望逐步迎来爆发期。根据公司招股书披露，公司客户已基本涵盖国内外头部ADC企业，其中采购额较大的客户A与客户B2023H1采购额均为1.3亿元，且采购额与外包项目数量逐年增长，有望带来采购量持续增加。另外我们梳理了公司重要客户默沙东、科伦博泰等在研管线，以默沙东为例，根据医药魔方数据，截至2023年11月，以全球研发阶段口径，默沙东共有2款临床I期项目，3款临床II期项目，2款临床III期项目，1款申请上市项目，若按药明合联对于各阶段项目收入区间计算，即使所有项目均取收入贡献下限值且仅考虑临床阶段的7个项目，则潜在外包订单金额已超1.2亿美元，外加默沙东具备丰富的临床前及liscense in ADC管线，所以我们认为当前默沙东外包给药明合联的订单仅为较少部分。此外我们看到无论全球还是中国，大部分ADC管线均处于临床I期&II期，以及还有未披露的数量更多的临床前管线，我们认为药明合联在可预见的时间内仍具有充足的业绩增长驱动力。
    另外我们认为同样不可忽视的还有ADC联合疗法，帕博利珠单抗（K药）作为默沙东的王牌产品，2022年销售额达1460亿人民币（仅次于阿达木单抗1552亿元）。且K药为获批适应症最多的PD-1/L1单抗，已于2023年4月在联合Padcev（Nectin-4 ADC）一线治疗不适于接受含顺铂化疗的Ia/mUC获得FDA批准，并于2023.12.15适用人群进一步扩容；同时仍有多项其他适应症或K药联合其他ADC疗法的临床试验进行中（根据医药魔方查询数据，仅临床阶段就已逾100条在研管线，临床前相关管线数量预计更多）。我们认为默沙东持续liscense in ADC管线一方面体现出其对ADC领域的看好，另一方面同样也在加码K药-ADC联合疗法，由此有望产生更多ADC外包生产需求，为药明合联带来持续催化。
    赋能全球客户，海外占比持续提升。公司客户覆盖全球，北美为最大营收贡献区域，2023H1营收3.68亿，占比37%， 2020-2022年CAGR为396%。中国区为公司起家市场，2020年营收占比71%，2023H1营收3.56亿元，营收占比36%，2020-2022年CAGR为111%。欧洲市场亦处于快速增长阶段，2021年从无至有，2023H1营收占比已达23%。整体来看公司海外营收占比持续提升，由2020年的29%已提升至2023H1的64%，未来有望进一步提升。
3.3.   产能持续提升，毗邻设施提高效率，“全球双厂”战略逐步落实
ADC生产能力全面提升，逐步由外包转为自产。由于公司以往为药明生物内部BU，因而无独立产能，将抗体中间体的开发、制造及质量测试和部分ADC CRDMO服务等外包予药明生物，将连接子及有效载荷等外包予药明康德，2023H1药明合联与以上关联方交易金额分别为7.95/1.38亿元。截至2023H1公司110个整体服务项目中的80个项目抗体中间体来源于药明生物，52个项目连接子及有效载荷来源于药明合联/药明康德（其中44个项目的GMP生产由药明康德完成）。公司于2021年7月收购常州合全药业的有效载荷及连接子业务后已可满足所有项目非GMP生产需求，但连接子及有效载荷大规模GMP生产仍需外包予药明康德。随着公司无锡新ADC生产设施投入使用，公司全方位ADC生产能力大幅提高，可实现抗体中间体、连接子及有效载荷等GMP生产，但考虑到公司订单仍处于快速增长阶段，因而我们认为公司外包予药明生物/药明康德的需求有望先升后降，同时有望带来公司盈利能力的持续提升。
公司现在无锡、上海、常州均有产能布局：
    无锡：设有生物偶联药物抗体中间体、生物偶联原料药及药品生产设施，提供符合cGMP标准的ADC及其他复杂蛋白偶联物生产、配方及工艺开发、技术转让、批次放行检测、稳定性研究、药物配方、装瓶以及监管支持等服务。其中偶联原液生产线（XBCM1）配备5-500升一次性反应器，单批次最多生产500升偶联原料药。2023年9月公司又在无锡投产一条双功能生产线，用于生物偶联药物抗体中间体和原液生产，最高容量每批次2000L，能够满足公司自身抗体中间体的大部分需求。公司均采用一次性反应器，与传统不锈钢反应器相比具有停机时间短、清洁与灭菌工作减少、交叉污染风险显著降低、灵活且易于根据市场需求调整产品组合。2022年无锡偶联原液生产设施与偶联药品生产设施产能利用率分别为85%与78%（计算方式为为客户生产实际运营天数除以假设除去必要设备维护停机时间不间断运营350天），考虑到2023年9月投产的双功能生产线以及药明生物的支持，我们认为公司产能不会受限。
上海：外高桥保税区设有生物偶联药物发现及工艺开发实验室，以及用于ADC及其他生物偶联药物从实验室规模的样品制备到中试规模生产的设施，支持客户探索生物及小分子成分的组合，识别合适的偶联技术及工艺，并建立纯化、分析及验证方法等。同时也进行放大偶联生产，发现潜在生产挑战，为后续CMC及其他研究生产足够数量的生物偶联药物。
常州：设有连接子及有效载荷设施，提供连接子及有效载荷的发现、研究、工艺开发登服务、同时亦进行连接子及有效载荷的中试规模合成或GMP合规生产。常州基地拥有面积约600平米的实验室，可安全处理属于OEB5级材料的高效化合物。该基地亦配备符合GMP生产标准的反应釜，产能最多为单批次150L，能够生产公斤级的连接子及有效载荷。
毗邻产能保证生产效率，增强公司竞争力。我们认为还需注意的是药明合联是ADC CRDMO全球布局玩家中唯一生产设施毗邻的公司，方圆200公里或2小时车程内。抗体中间体本质为蛋白质，远距离运输可能会影响产品稳定性，药明合联能有效降低物流运输的挑战，产品放行及接受测试次数更少。同时若生产设施全球布局，各成分在不同生产基地间的运输可能即需1-3个月，因而药明合联在保证品质下甚至可缩短数个月生物偶联药物开发周期，并可有效协调不同临近基地的开发及生产作业，多个步骤无缝运行迭代，提高生产效率，降低整体成本。因而药明合联能够将抗体DNA序列到生物偶联药物IND申报的时间由传统24-30个月缩短至13-15个月。
无锡基地继续扩产，新加坡产能逐步落实“全球双厂生产”策略。公司正在无锡建设一条公斤级连接子及有效载荷生产线XPLM1，配备符合GMP标准的反应釜，产能为5-100L，将于2023Q4开始GMP合规运营。届时无锡基地产能涵盖从抗体中间体到药品的全系列产品，进一步整合制造功能、加快时间表及保证质量，满足全球对生物偶联药物外包服务快速增长的需求。
    此外公司正计划在新加坡建立生产基地，实施“全球双厂生产”策略，向全球客户提供持续与即使的服务。规划中的新加坡大士基地占地约18500㎡，将建设四条生产线，用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能产线（XmAb/XBCM3）、一条原料药生产线（XBCM4），以及两条药品生产线（XDP3及XDP4）。XmAb/XBCM3设计产能为每批200-2000L抗体中间体/原料药；XBCM4计划产能为每批最多500L生物偶联原料药；XDP3及XDP4设计为生产液体及冻干机行，年产能最多分别为800及300万瓶。由于连接子及有效载荷的运输更为容易，新加坡基地的连接子及有效载荷将由中国设施提供。新加坡基地预计于2026年前还是GMP合规运营。
4.   盈利预测与投资评级
    我们对公司盈利预测的核心假设如下：
1）  IND前收入：
    2020-2022年全球ADC临床管线由119个增长至188个，复合增速约26%，我们认为临床前管线数量增速不亚于临床管线，且随着药企管线数量的增多，外包意愿会进一步提升。而药明合联作为全球领先的ADC CRDMO，IND前管线数量增速有望快于行业增长，因而我们预计2023-2025年公司IND前项目数分别同比增长35%/30%/25%。从项目单价来讲，根据公司招股书披露，临床前项目的执行周期约为1-2年，合约金额8-11百万美元，但公司当前IND前项目年化收入在2022年仅为670万元，我们认为可能由于处于相对早期探索阶段项目数量占比高以及国内项目居多，未来有较大的项目单价提升空间。
2）  IND后收入：
    随着管线向后端推进，项目执行周期逐步加长，如临床前项目执行周期1-2年，临床I期项目1-3年，临床II期项目2-4年，临床III期项目3-5年。根据公司项目漏斗，我们认为未来3年会有较多的临床前项目推进至临床I期，使得临床I期项目数保持较快增速，并与临床前项目同理，单价也有望逐步提升至稳态。
临床II期与III期项目执行周期偏长，进入该阶段项目相较临床前&临床I期也较少，项目数量增速较慢，但单个项目价值量高，同时随着公司持续推进“赢得分子”策略，有望带来超预期增量。同时我们认为值得注意的是公司有2个项目有望于2023年底或2024年初提交BLA，有望于2024年底或2025年迎来商业化生产里程碑。
3）  我们考虑到①公司无锡抗体中间体产能自2023年9月开始投产，2023年将是抗体中间体外包予药明生物的金额峰值；同时随着GMP连接子及有效载荷的投产，相关外包需求也有望逐步降低，因而拉动毛利率提升；②公司项目数持续增加，规模进一步扩大，规模效益将会进一步体现。因此我们判断公司未来的毛利率持续提升的逻辑较为明确。
    我们预计公司2023-2025年营收分别为17.36/28.54/43.39亿元，净利润分别为1.20/5.96/9.43亿元。公司利润较2022年下滑主要由于2023年存在上市开支预计1.75亿元以及以股份为基础的薪酬开支（2023H1为3178万元），我们预计2023-2025年以股份为基础的薪酬开支均在5500万元左右，所以我们认为经调整净利润（非国际财务报告准则计量）更能客观反映公司的实际经营状况。我们预计公司2023-2025年各公司经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为3.50/6.51/9.98亿元。我们认为严格来说与药明合联类似的可比公司较少，故而选取同处CRDMO行业的细分龙头作为可比公司，包括大分子CRDMO领域龙头药明生物，小分子CRDMO龙头药明康德、康龙化成。
    我们采用公司经调整净利润计算PE与EPS，2023-2025年PE分别为99×/54×/35×，我们认为ADC行业处于高景气发展阶段，而药明合联为全球全方位领先的CRDMO，成长性较高，我们预期公司未来业绩增速显著高于可比公司，应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
5.   风险提示
（1） ADC药物开发及商业化不及预期：ADC由专门设计的连接子将小分子药物连接到生物成分上组成，虽兼具了大小分子药物优点，但同时具备更高的研究与开发壁垒，临床试验失败风险也较高。除ADC疗效突出外，已上市产品如Kadcyla、Enhertu等的成功也刺激着ADC领域的投入热情。若后续出现较多药品开发失败、产品商业化不及预期等情况，或导致药企在ADC领域投入减少，行业景气度下滑，进而外包需求下降，影响药明合联业绩高成长。
（2） 技术迭代风险：药明合联已在ADC药物CRDMO领域建立较强技术储备，但行业技术发展迅猛，公司可能无法及时掌握新技术，甚至出现其他颠覆ADC及更广泛生物偶联药物的技术，对公司发展产生不利影响。
（3） 地缘政治风险：截至2023H1药明合联海外收入占比已达64%，且集中于欧美市场，公司已规划于新加坡建设产能，实施“全球双厂生产”战略。但若地缘政治、监管环境出现恶化，将对公司的全球化布局及客户开拓造成不利影响。
（4） 市场竞争加剧等其他风险：ADC CRDMO的高景气已经吸引诸多从大小分子CDMO领域、ADC药企甚至CXO供应链上游企业布局，虽药明合联各方面处于领先地位，但仍有可能面对后续玩家增多、竞争加剧的风险。
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东吴证券投资评级标准：
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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