丽珠集团深度：主业多元稳健发展，创新性微球及生物制剂打开第二增长【东吴医药朱国广/周新明团队】

二、高股息、低估值。公司治理良好，践行中长期的股东回报计划，十年累计分红75亿元，近5年股息高达2.27-4.57%。

三、微球制剂及生物制品收获期，驱动业绩新增量。由传统化药企业向高壁垒复杂制剂及创新生物药转型，2023-2025管线布局加速兑现。1）司美格鲁肽糖尿病适应症正在进行III期临床试验，预计24Q2报产，且减重适应症23年12月递交IND，不仅临床进展领先，而且具备其原料药自主生产的能力，我们预计有望成为20亿元大品种。2）IL-17A/F单抗的III期临床有序推进，其适应症银屑病和强直性脊柱炎分别对应我国患病人数570万和560万人，市场辽阔，双靶抑制剂疗效突出，目前全球IL-17A/F双效抑制剂仅有一款上市，丽珠有望成为国内首款获批，成为15亿品种。3）戈舍瑞林缓释植入剂正在开展中试向生产的桥接试验，曾是阿斯利康独家超35亿市场的大品种，上市后将协同完善丽珠的促性激素市场管线矩阵，有望抢占30%的市场，达到销售峰值11亿元。4）阿立哌唑长效剂型已经完成I期临床试验，2023Q3上市许可申请获得受理，预计2025年上市；该产品机理独特，顺应性强，临床需求明确；国内抗精神病药市场规模约35亿元，相比竞争较激烈的口服制剂，注射剂涉足药企仅3家，我们预计2028年达到销售峰值8.5亿元。5）丽珠曲普瑞林微球为国内首批，2023年5月获批前列腺癌适应症，率先进入市场；市场规模约15亿元，国产制剂尚无竞争，有望快速实现进口替代，成为5亿品种。6）IL-6R托珠单抗于2023年迅速获批用于新冠抗疫，预期后续持续用于类风湿关节炎等自免疾病，成为5亿品种。

丽珠医药集团股份有限公司是集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业集团，全国医药行业首家A、B股上市的公司。集团架构方面，丽珠集团创建于1985年1月，1993年在A、B股先后上市，2002年由健康元（原太太药业）收购，2014年丽珠B股转H股完成。产品方面，早期主要依赖于胃酸相关治疗（得乐、维三联等）及参芪扶正注射液等产品；第二阶段，进入高壁垒复杂制剂大品种放量阶段，2007年引进艾普拉唑并于2017年进入医保目录后全面放量，2009年亮丙瑞林上市并在2019年成为销量冠军；2020年进入抗疫阶段，新冠试剂盒陆续上市，抗病毒颗粒增长迅猛，艾普、亮丙均破10亿并成为公司高速增长的引擎；未来，将持续向高端制剂及生物创新药转型，强化辅助生殖、消化系统疾病，进军精神疾病等蓝海领域，配合股权激励注入活力，目标在充满变革及机遇的医药行业后疫情时代稳健发展。

股权结构清晰稳定。截至2023Q3，健康元直接及间接持有丽珠集团44.77%股本权益，为丽珠的控股股东；朱保国担任健康元及丽珠集团的董事长，总计直接及间接持有丽珠33.07%股份，为公司实际控制人。副董事长陶德胜、董事徐国祥、执行董事及总裁唐阳刚分别直接持有公司股份0.10%、0.10%、0.05%。丽珠集团拥有25家全资子公司，26家控股子公司，业务范围涵盖医药研发、生产、销售等领域。其中，丽珠集团直接持有丽珠生物51.00%股权，丽珠生物直接持有丽珠单抗100%股权。

高端化学制剂及原料药境内外销售带动利润增长。2023Q3，按主要业务领域或药品划分为三大块，以化学制剂类产品为主（占营收比55%），其中创新药及高壁垒复杂制剂占比35%，以及原料药板块（占营收比25%）和中药板块（占营收比10%）。化学制剂板块包括传统仿制化药及高壁垒复杂制剂，近年来毛利率维持在80%左右；随着化学制剂的营收占比从约40%稳定至55%左右，公司利润结构优化。原料药板块的高端抗生素及高端宠物药产品销售占比及盈利也稳步提升，2017-2022年毛利率由23.6%增至35.4%，带动海外销量由2012年的3.47亿元增长至2022年的15.65亿元，十年CAGR为16.3%。2022年，公司境外主营业务收入占比12.9%；境外业务增收更增利，目前毛利率稳定在40%左右。近5年来，公司整体毛利率维持约65%，净利率近20%。

销售及管理费用降低，研发投入增加。2017-2023Q3，公司销售、管理费用呈现波动下降趋势。2022年，四项费用同比+1.39%，主要系研发费用加码（+24.51%），用于新冠疫苗的研发和大规模临床试验；财务费用率下降主要是利息收入增加以及因汇率变动带来汇兑收益所致。商业化实力强劲。公司营销网络覆盖全国各省份及海外超80个国家或地区，产品覆盖国内二级以上6000余家、二级以下基层医疗终端10万余家、40多万家药店。BD团队不断加快自有项目的出海步伐：自2021的PD-1实现了公司首次创新产品海外商业化授权之后，持续推进创新类产品及管线的国际合作、申报注册、技术转移及对外许可授权等工作。

微球制剂生产的工业控制壁垒高，竞争格局好。由于微球制剂的技术壁垒，微球关键制备技术掌握在欧美日发达国家如美国强生、瑞士诺华、法国益普生、日本武田、德国辉凌等制药巨头手中；目前国内竞争环境相对温和，主要参与药企较为集中，包括丽珠集团、绿叶制药、齐鲁制药、金赛药业、和圣兆药物。截至2023Q3，按药物有效成分计，全球共12个微球产品品类上市；我国进口微球产品5个（亮丙瑞林、曲普瑞林、奥曲肽、利培酮、艾塞那肽），国产微球有5个（亮丙瑞林、曲普瑞林、利培酮、戈舍瑞林、奥曲肽以及钇[90Y]）。我国研发申报的微球产品集中在内分泌治疗的GnRH类药物、精神疾病、糖尿病和肿瘤等治疗领域。根据药物临床试验登记与信息公示平台的数据显示，我国共有65款微球制剂项目在研；从产品类别来看，研发亮丙瑞林、曲普瑞林、戈舍瑞林的微球制剂项目分别有9个、7个、6个。

丽珠集团率先实现微球产业化，布局微球研发平台，占据先发优势。丽珠2013年引进微球项目平台，成立研究院化药研究所微球室；2015年获国家级研发平台“长效微球技术国家地方联合工程研究中心”称号；2017年成立丽珠微球科技，是国内最早研发、也是最为领先的微球产品企业之一。微球项目主要分布在肿瘤、辅助生殖、精神等领域。截至2023Q3，丽珠微球及缓释植入剂的在研项目共6项：1）阿立哌唑微球（1M）已于2023年9月受理报产；2）醋酸亮丙瑞林微球（3M）正在开展BE试验；3）醋酸奥曲肽微球（1M）正在开展BE试验；4）醋酸丙氨瑞林微球（1M）正在进行I期临床；5）醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1M）开展了中试向生产的桥接试验；6）双羟萘酸曲普瑞林微球（3M）用于晚期前列腺癌，正在筹备开展I期临床。

丽珠集团为性激素及生殖领域的坚定龙头。丽珠在促性激素领域有多款产品，主要用于辅助生殖和妇科疾病领域，除去瑞林类微球高端制剂，还有醋酸西曲瑞克、尿促卵泡素、尿促性素、和绒促性素在售。据米内网数据，2021年，性激素及生殖系统调节剂的主要销售终端的70%在中国公立医疗机构；其中，TOP5药企占据超60%的市场，其中4家为全球性跨国药企，丽珠作为5家中唯一一家中国药企，市占份额坚守TOP3，稳定保持在10%以上。

瑞林类GnRHa市场过百亿且持续扩张，近5年CAGR为14%。瑞林类药物，是以促性激素释放激素（GnRH）结构为基础的一类人工合成的多肽类药物。GnRH是下丘脑-垂体-性腺轴的重要信息分子，紧密联系神经、免疫、内分泌三大调节系统，对生殖调控具有重要意义。GnRH激动剂（GnRHa）用于治疗多种对性激素依赖疾病，包括子宫平滑肌瘤、子宫内膜异位症、乳腺癌、前列腺癌、中枢性性早熟等疾病；小剂量可用于促排卵治疗（详见附录）。瑞林类药物只能注射给药，较长的治疗周期，催化其微球长效制剂的发展。作为多肽类激素一般无法口服用药，而是采取静脉给药等注射方式，这是由于这类激素在经过人体胃肠道时，容易被肠肽酶或蛋白酶分解代谢，营销药物疗效。又因其半衰期短、治疗周期长，需要反复注射，因此市场上常用微球制剂，以延长其半衰期，降低注射频率。根据开思数据库，2017-2022年，瑞林类药物的样本医院市场空间由52.4亿元提升至101.1亿元，5年复合增速14.0%。国内常用的GnRH激动剂（GnRHa）有三种瑞林类代表药物，分别是亮丙瑞林、戈舍瑞林、和曲普瑞林，它们都有着巨大的市场，针对这三款瑞林药物丽珠集团均有布局。

亮丙瑞林：国内销售格局三足鼎立，近年来丽珠集团博得头筹、市占率达40%。亮丙瑞林是当前GnRH品类中份额最大的品种。通过对垂体-性腺系统的抑制作用，对性激素依赖性疾病发挥作用，主要用于子宫内膜异位、前列腺癌及停经前乳癌、中枢性性早熟症等疾病治疗。丽珠的亮丙瑞林（1M）是我国最早上市的微球制剂之一，属于医保乙类，1M注射用无菌粉末（3.75mg）为1295元/支，于2009年获批上市，主要治疗子宫内膜异位、子宫肌瘤等。市场：亮丙瑞林普通制剂于1985年上市，微球制剂于1989年在美国上市，并于2000年进入我国市场。2009年，上海丽珠制药和北京博恩特药业的亮丙瑞林微球制剂产品（1M）在我国获批上市，国产微球制剂迎来历史性突破。微球剂型的上市，也推动了促性腺激素释放激素类似物的市场扩张。根据开思数据库，2017-2022年，国产亮丙瑞林入局较早，放量较快，5年复合增速18.9%，市场空间约50亿元。格局：截至2022年，国内亮丙瑞林微球制剂呈现三足鼎立的局面，主要由3家企业生产：日本武田制药、上海丽珠制药和北京博恩特药业，3家企业所占份额大致相当，丽珠占约40%的市场份额。在以亮丙瑞林为首的GnRH市场，丽珠集团不断突破，近年来市占率逐步提升，目前抢占市场头筹。丽珠优势：1）丽珠的亮丙瑞林作为国产独家，较早上市并纳入医保。2）国产品种具备价格优势。2021-2022年中标价：武田1M（3.75mg）规格的中标平均价为1595元/支，3M（11.25mg）为3925元/支；国产丽珠1M注射用无菌粉末（3.75mg）为1295元/支，博恩特1M粉针剂（3.75mg）为1273元/支。3）有望获批首款国产亮丙瑞林（3M）制剂，自2022年，正在开展生物等效性试验（CTR20222654）。亮丙瑞林3M剂型，目前我国只有武田制药成功上市销售，尚未有国产厂家实现上市。基于该产品销量基数较大+医保限价，因此，我们预计亮丙瑞林销量在未来3年将维持较为稳定的水平。

曲普瑞林：国内首批，抢占先发优势，有望快速实现进口替代。曲普瑞林获批适应症包括子宫内膜异位症、子宫肌瘤、绝经前乳腺癌、前列腺癌、性早熟。市场：全球首个微球制剂（达菲林®曲普瑞林）最早由法国益普生公司研制并于1986在法国上市，该产品1989年进入美国市场，目前在80多个国家上市；达菲林2022年全球销售额30亿法郎。根据开思数据库，国内曲普瑞林相关制剂的院内市场约15亿元。格局及优势：1）丽珠的曲普瑞林有望实现进口替代：目前法国益普生、瑞士辉凌制药市场优势较大，进口产品占据99%的市场。2）丽珠的曲普瑞林微球为国内首批，率先进入市场：国内其余获批均为曲普瑞林注射剂，微球制剂尚无其他国产产品。丽珠的注射用醋酸曲普瑞林微球，于2015年首次提交IND并获得受理，2020年启动III期（CTR20200200）并于2021年结束试验；2023年5月，以2.2类新药获批，适应症应为局部晚期或转移性前列腺癌；这是丽珠集团第2个上市的微球制剂，也是国内首个曲普瑞林微球制剂。除了丽珠的曲普瑞林微球获批，金赛药业和绿叶制药正在进行III期临床研究。其中，金赛药业已完成适应症为中枢性性早熟的临床III期试验（CTR20211679），或将成为国内、继丽珠之后的第2款曲普瑞林微球制剂。3）丽珠持续拓展适应症，子宫内膜异位症的Ⅲ期临床试验完成入组，随访也接近尾声（CTR20212632）。未来：瑞林类药物仍较有潜力，主要源于，一方面，近年来子宫肌瘤和内膜异位症等疾病有年轻化及发病率上升趋势，可能与医生及患者对该病的认识提高、女性对妇科疾病筛查的普及、腔镜手术的广泛开展有关；另一方面，未来随着人们对辅助生殖技术的认知加深、人均可支配收入提高、鼓励生育的政策放开等，中国辅助生殖渗透率的提升空间广阔。我们预计，丽珠曲普瑞林为国内首批，有望快速实现进口替代，快速抢占30%市场份额，成为5亿品种。

戈舍瑞林：曾是阿斯利康的独家品种，丽珠促性激素市场矩阵的协同补充。戈舍瑞林属于我国医保乙类产品，获批适应症有：晚期前列腺癌的姑息治疗，以及绝经前及围绝经期晚期乳腺癌、子宫内膜异位和子宫纤维瘤的治疗。市场：经阿斯利康市场培育，国内戈舍瑞林市场超35亿元，2022年样本医院的销售额达37.5亿元，5年CAGR为13.0%。1987年由瑞典阿斯利康开发的长效醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（Zoladex）在英国上市，用于治疗前列腺癌；1996年3.6mg规格在中国获批上市，2012年10.8mg规格也获批进入中国，借助阿斯利康的销售及推广能力打通戈舍瑞林入院渠道。据全球畅销药数据，Zoladex销售额由2005年的10.0亿美元增长到2011年峰值的11.9亿美元，一度成为阿斯利康最畅销的肿瘤药；据IMS数据和阿斯利康财报，2022年戈舍瑞林全球销售收入超过9亿美元。格局：目前仅有两家药企上市。除了阿斯利康，2023年7月，百拓维®注射用戈舍瑞林微球获批上市，是绿叶制药自主研发的化药2.2类新药，并由绿叶制药和百济神州共同开展商业化战略合作。未来潜力：丽珠的醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1M）正在开展中试向生产的桥接试验，也是国产戈舍瑞林长效制剂临床进度最快之一，上市后有望跻身超35亿大市场品种，快速实现进口替代，完善丽珠的促性激素产品矩阵。我们预计，丽珠的戈舍瑞林缓释剂将于2027年上市，上市后将快速抢占30%市场份额，达成11亿元的销售峰值。

艾拉戈利钠片：产品优势：是公司自主研发的仿制药。其原研药艾拉戈克钠（Elagolix，Orilissa®）是首款也是目前上市的唯一一款口服GnRH拮抗剂，用于治疗子宫内膜异位症中度至重度疼痛。与注射剂相比，使用更为方便，患者依从性也更好；与GnRHa激动剂相比，无“点火效应”，可长时间服药，可应用于月经周期的任何阶段，停药后垂体功能可迅速恢复等优势。市场：Orilissa®于2018年获FDA批准上市；根据药融云数据，在随后2019-2021年的全球销售额为分别0.93/1.25/1.45亿美元。格局：Orilissa®于2022年收到CDE国内上市申请的受理，除此以外，目前国内尚无专用于该适应症的GnRH拮抗剂获批；相关仿制药研发还有华海药业、正大天晴、齐鲁制药等正在进行生物等效性研究。未来潜力：丽珠的艾拉戈利钠片已于2023年10月进入III期临床，预期2027年上市，除去适应症子宫内膜异位疼痛，更有望被广泛用于缓解痛经。

我国精神分裂症患者超过860万人。精神分裂症是一组慢性且经常使人衰弱的、严重的精神疾病，会影响到患者的思考、感受和行为方式，出现阳性症状（幻觉和妄想）、阴性症状（难以享受生活和远离他人）、情感症状、认知缺陷以及冲动攻击行为。根据中国精神卫生调查横跨157个疾病监测点的数据，我国精神分裂症及其他精神病性障碍的加权终生患病率为7.46‰，30天患病率为6.13‰；根据人口推算，我国精神分裂症患者超过860万人。然而由于相关医疗及咨询服务的资源缺乏、社会经济局限性及认知普及度等问题，仅有8％的精神障碍患者曾经寻求专业帮助。

长效剂型疗效突出，顺应性强，临床市场需求明确。精神分裂症病期多漫长，一般不能治愈，需终身治疗；大量患者存在服药不依从或部分依从的现象。尽管抗精神病药用药率高达约80%，规律服药率只有约40%。而从疾病早期开始定期进行药物治疗，可能是保持神经认知能力、防止大脑结构变化和阻碍慢性功能恶化进展的关键因素。因此，将抗精神疾病的药物开发成长效制剂，能有效规避患者漏服、藏药和拒绝服药问题，拥有巨大的临床价值和社会益处。阿立哌唑由百时美施贵宝和日本大冢制药联合研发，其原研药于2002年获得美国FDA批准上市，2004年获批进入中国（安律凡®阿立哌唑片剂），并属于2020年《医保》甲类、2018年《基药》品种。日本大冢制药又陆续研发出阿立哌唑口服液、口腔崩解片、普通肌内注射剂等剂型，但一方面，它们仍需要频繁给药，易引起患者情绪狂躁和攻击性行为，患者依从性仍是问题；另一方面，普通常释制剂还存在血药浓度起伏大、有峰谷现象等问题。因此，长效注射剂的开发，成为了必然的选择。一项美国临床精神药理学会年会（ASCP）的报告表明，口服抗精神病药的患者的总入院率为27.1％；相比之下，患者接受阿立哌唑1月长效注射剂治疗后，入院率骤降至2.7％，可见阿立哌唑长效制剂的优异临床效果。

阿立哌唑机理独特，副作用小。根据《精神分裂症防治指南（第二版）》，精神分裂症的主要一线前五大用药为奥氮平、喹硫平、利培酮、阿立哌唑、帕利哌酮等。由于阿立哌唑独特的药物机理，与其他二代抗精神病药并不构成完全竞争。美国《专家用药指南》推荐阿立哌唑为，与利培酮相并列的、治疗首发或复发性精神分裂症的首选药物。1）安全性方面，阿立哌唑和利培酮明显优于奥氮平和氟哌啶醇。在治疗谵妄的临床研究显示，利培酮治疗组的不良反应为4.8%，阿立哌唑9.5%，氟哌啶醇19%，奥氮平42.9%。其中，氟哌啶醇与利培酮易引起锥体外系副反应，发生率分别为19%、4.8%，长期服药应注意发生迟发性运动障碍；奥氮平则会引起过度镇静（28.6%），因此白天可以避免大剂量服用奥氮平和喹硫平等药物，以减轻白天的过度镇静。2）阿立哌唑对体重和糖脂代谢的影响不明显。发表在《中国药房》的研究显示，体重增加副作用方面，阿立哌唑显著优于利培酮，两者又优于奥氨平和氯氮平；而体重增加是精神分裂症康复期的常见副作用，逐渐受到临床关注。同时，阿立哌唑对空腹血糖的增加及2型糖尿病和脂代谢异常的发病风险也低于利培酮和奥氮平。3）疗效相当。疗效方面，主流的二三代非典型抗精神病药具有统计学上同等的疗效：累积反应率（PANSS总分下降30%）方面，阿立哌唑、奥氨平和利培酮之间没有差异（分别为70.1%、73.5%和74.8%；p=0.707）。4）机理独特，阿立哌唑是目前唯一用于临床的多巴胺D2受体的部分激动剂，其他二代抗精神病药并不构成完全竞争。它作为首个多巴胺系统稳定剂，具有独特的D2和5-羟色胺1A受体部分激动作用以及5-羟色胺2A受体拮抗作用，对于精神分裂症特定亚型获基因型或有突出疗效。5）潜在空间广阔，阿立哌唑对认知障碍、情感障碍、抑郁、焦虑等症状亦有改善作用；除治疗精神分裂症的症状外，在临床上还能用于双相障碍、重度抑郁症、自闭症和儿童孤独症，治疗场景丰富。总体来说，阿立哌唑作为非典型抗精神病药物，副作用小、服用简单、服药依从性较强，使得病情治疗更加稳定。

全球市场，2022年长效阿立哌唑销量11.1亿美元，5年CAGR为18.5%，在精神疾病长效注射剂的市占率约15%。阿立哌唑口服剂基于其疗效、安全性、副作用更易接受的优势，并且伴随长效剂型的获批上市，成为了最畅销的精神疾病用药，全球峰值销售额超过80亿美元，多年位居全球药品销售额前十之列，累计销售额超过635亿美元。阿立哌唑1月长效注射剂（Abilify Maintena）是由大冢和灵北制药合作开发，2013年被FDA批准上市。根据大冢制药年报，该品2022年销售收入11.1亿美元，2017-2022年CAGR为18.5%，增速较快，在全球精神疾病的长效注射剂领域中的市占率约15%。

国内市场，阿立哌唑口服剂型已经竞争较强；长效制剂才是未来市场，5年CAGR为33%。截至2023H1，阿立哌唑国内已获批的剂型包括片剂、口崩片、口服液、胶囊剂、口溶膜、及进口注射剂。除了原研药企大冢制药外，国内共有近20家企业布局阿立哌唑，包括康弘药业、上药集团、恩华药业、齐鲁制药等。出于各种实际原因，口服抗精神病药通常作为一线处方，但长效注射抗精神病药才是解决依从性以及有效治疗和预防复发的方法。根据开思数据库，抗精神病药整体市场规模较为稳定，去除疫情影响，近五年国内市场规模年均约35亿元。近年来随着国内长效剂型的研发上市，注射剂型快速抢占口服剂型市场。根据开思数据库，2022年注射剂型的样本医院销售额约3亿元，占抗精神病药整体市场的10%，5年CAGR为32.7%。对比同细分领域药品的杨森制药的棕榈酸帕利哌酮注射液，与丽珠在研的阿立哌唑微球同为1M长效注射剂，其样本医院销量从2018年的0.46亿元增至2022年额1.84亿元，5年CAGR为41.9%，长效制剂的增速高于其片剂，佐证长效制剂将逐步替代口服剂型。

格局方面，抗精神病药长效注射剂竞争较少，国产长效阿立哌唑涉足药企仅3家。目前临床可用的长效针剂不多，主要系药物分子结构对剂型的限制，长效针剂研制技术的复杂程度和专利保护的限制，以及精神疾病机理尚不明确、新药开发较困难的原因。经查CDE网站，国内获批的抗精神病药长效制剂仅有3个品种，阿立哌唑注射剂（大冢制药于2023年上市）、利培酮微球（杨森制药、绿叶制药）、和帕利哌酮注射剂（杨森制药、齐鲁制药），竞争较好。国内参与开发阿立哌唑长效制剂的药企也尚不多，仅有2家国内企业：科伦药业于2017年首个获得长效制剂的临床批件后，仍在临床推进中；辰欣药业正在进行人体药代动力学比较临床试验。丽珠集团的阿立哌唑微球是按照2.2类新药注册申报，目前已经完成I期多次给药临床试验，并于23年10月获得报产受理。我们预计，丽珠的阿立哌唑微球将于2025年上市，较早进入国内抗精神病长效市场 + 制剂壁垒，有望在未来的十年里持续畅销，于2029年达到销售峰值8.5亿元。

生物药品方面，截至2023Q4，有4项重点在研项目，包括1项正在进行BLA上市申报（PD-1），3项 III期临床（司美格鲁肽、IL-17A/F和重组人促卵泡素）。新冠疫苗、新冠二价苗和托珠单抗注射液的上市，使丽珠集团在生物药领域实现了跨越式的突破

除推进临床期的项目之外，丽珠生物还在双特异性抗体、NKT细胞治疗等领域进行研发探索。随着丽珠生物的产品陆续获批上市，丽珠生物充实了药物警戒、生产质量、产销衔接等相关团队，GMP体系以及产业化能力逐步提升，完善了整体运营能力。

价值评估：司美格鲁肽除去减重降糖效果优异，拥有可降低重大不良心血管事件风险且伴随较少低血糖风险的优势。其潜在市场空间巨大，基于中国超重肥胖人数近8亿人，以及糖尿病患者约1.7亿人，市场空间有望达到500亿元；且市场培育良好，诺和诺德的GLP-1市占率达65%，司美格鲁肽上市后有望与其他多款GLP-1单、双靶点药物共享辽阔市场空间。格局方面，司美格鲁肽专利2026年到期，目前有7家公司的产品在临床3期，生物类似物或改良新药竞争力较强的企业有：丽珠、齐鲁、石药、华东。丽珠的临床进展为国内领先之一，2023年5月，糖尿病适应症完成III期临床试验入组，预计2024Q2报产，2025年获批，其减重适应症也将于2023年底申请IND；此外，丽珠具有原药及制剂生产优势，其司美格鲁肽注射液的原料药为自主生产，并享有长期积累的发酵原料药技术优势，包括前期研发生产过阿卡波糖、利拉鲁肽等复杂原料，因此在司美格鲁肽的原药及制剂方面均已具备稳定的生产工艺水平及能力。我们预计，丽珠司美格鲁肽仿制药有望在2029年成为20亿元大品种。

适应症一：除去审美更是疾病，国内超重肥胖成人患者占比超50%，预测2030年相关医疗费用超4100亿元。近年来，心血管疾病、糖尿病、部分癌症等慢性非传染性疾病（“慢性病”）导致的死亡人数占中国居民总死亡人数的近90%，而超重和肥胖是慢性病的主要危险因素。根据《中国居民肥胖防治专家共识（2022年）》指出的研究，我国成年居民肥胖（BMI≥28kg/㎡）和超重（BMI≥24kg/㎡）合并人数比例已超过50%。预计至2030年，我国成人、学龄儿童青少年和学龄前儿童的超重肥胖率可能分别达到65.3%、31.8%和15.6%，而超重肥胖的人数可能分别达到79.0千万、5.9千万和1.8千万。超重及肥胖已经成为中国乃至全球性的重大公共卫生问题，由超重肥胖导致的医疗费用或将达到4178亿元，占总医疗费用的21.5%。未来，随着肥胖人群的增加、居民体重管理和健康意识的增强，减肥需求市场将持续增加。

适应症二：糖尿病药物销量超500亿元，预测2030年国内患者超1.7亿人。糖尿病是以高血糖为特征的一类代谢性疾病，其中1型缺乏胰岛素分泌能力，在糖尿病中约占比 5%；2型主要是由于肥胖和缺乏锻炼，使身体无法有效地利用胰岛素，2型糖尿病（T2DM）往往在发病几年后才被诊断出来，且已出现并发症。我国糖尿病以2型为主，占总体糖尿病人群的90%以上；该病无法治愈，大多需要持续关注血糖水平并终身服药。国际糖尿病联合会（IDF）发布的《世界糖尿病地图（第10版）》显示，中国是世界糖尿病第一大国，全世界每4名糖尿病患者中就有1名来自中国。2011-2021年，我国糖尿病患者人数由9000万增加至1.4亿，CAGR达4.6%；预计到2030年中国的糖尿病患者（20-79岁）将达到1.7亿人。

全球GLP-1原研药2022年销售额破200亿美元，药物市场空间不断扩容。至2023年，全球糖尿病患者基数庞大，整体用药销量增速年均超过20%。以司美格鲁肽、度拉糖肽为代表的长效GLP-1药物畅销全球。诺和诺德GLP-1类药物在国际市场的市占率则稳步上升，2022年市占率第一，市占率为65%，主要源于司美格鲁肽的快速放量。此外，除了针对核心适应症糖尿病和减重外，诺和诺德也开发了口服制剂、双靶点复方制剂和口服双靶点激动剂，试图满足不同人群的多样化需求，进一步增加市场份额。后续司美格鲁肽针对多种慢性疾病也在积极布局，潜力较大，包括：心脑血管疾病、非酒精性脂肪肝炎、慢性肾脏疾病和阿尔兹海默症等。司美格鲁肽在2021年获批减肥适应症后，在2022年销售额达772.37亿丹麦克朗的高基数下，2023H1仍实现了大幅增长，仅上半年销售额达621.66亿丹麦克朗，同比增长87.22%。根据高盛预计，2023全年销售额将达186亿美金；预计2024年达到203亿美金，糖尿病和减重适应症预计峰值为300亿美金。

凭借降糖和减重的双重效果+每周只需给药1次的便捷性，长效GLP-1RA成为热点。作为多肽类药物，通常会被胃酸破坏失活，引发生物利用度低和药物成本高等问题，目前多为皮下注射给药。截至2023H1，全球已有9款GLP-1靶点的药物上市销售。其中，5款长效药物只需每周注射一次（替尔泊肽、司美格鲁肽、洛塞那肽、艾塞那肽微球、度拉糖肽），4款短效药物需每日注射一至三次（艾塞那肽短效制剂、利拉鲁肽、利司那肽、贝那鲁肽）。目前国内针对糖尿病的GLP1相关药物主要是需要每日注射/每周注射的多肽类产品，第1梯队包括：礼来、诺和诺德、赛诺菲、仁会生物、豪森；后续有竞争优势的有：口服司美格鲁肽、替尔泊肽、复方制剂CagriSema、礼来的三靶药物retatrutide、信达的玛仕度肽。司美格鲁肽的专利预计2026年到期，目前有7家公司的产品在临床3期。后面可能存在集采风险。目前生物类似物或改良新药竞争力较强的企业有：丽珠、齐鲁、石药、华东。

价值评估：我国银屑病患者约570万人，其中中重度患者占比约60%，并假设治疗率约75%；我国强直炎患者约560万人，其中假设NSAIDs治疗效果不佳的二线治疗患者比率占40%，并假设治疗率约85%。基于1）免疫抑制剂需求基数大，IL-17靶点疗效和安全性优异，生物药成为中重度银屑病一线用药带来放量。2）海内外IL-17靶点市场较好，诺华IL-17A司库奇尤单抗，2022年全球销售额约50亿美元；国内2019年获批后放量迅速，2022年销售额达25亿元。3）双靶点的差异化竞争：国内IL-17相关靶点产品已有4款进口产品上市，3款递交NDA，及4款正在进行III期临床。尽管银屑病领域药品较多，且市场成熟度高，IL-17单靶点赛道已成红海，但IL-17A/F双效抑制剂全球范围仅有优时比1款上市、国内只有丽珠进入III期，丽珠进度靠前。4）丽珠数据较好，根据其II期数据，有望成为同类best-in-class。参考库奇尤单抗年费用约4万元、依奇珠单抗约3.4万元、乌司奴单抗约2.2万元，假设丽珠IL-17A/F上市定价800元/针，每4周一次至第16周，之后每8周一次，一次2针，那么年费用约2.6万元。伴随国内对自勉类疾病的重视、药品价格的下降、生物药渗透率的提高、IL-17靶点药物适应症拓宽，我们假设丽珠IL-17A/F双靶抑制剂将于2027年上市，2030年生物制剂治疗银屑病和强直炎的比例达到38%，其中IL-17相关靶点药物占32.2%的份额。我们预计，将于2030年达到销售峰值15.1亿元，对应用药人数7.5万人，占IL-17靶点类药物市场13.8%；预计2026-2028年销售分别为176、576、1036百万元。

IL-17（白细胞介素17）是由T细胞分泌的促炎因子，对宿主防御、组织修复、炎性疾病的发病机制和癌症的进展等过程至关重要。IL-17由六种结构相关的细胞因子（A-F）组成，其中，IL-17A和IL-17F在连锁基因上共同表达，关系最为密切，他们可以以同源二聚体或IL-17A/IL-17F异源二聚体的形式分泌。IL-17A/F单抗通过抗体特异性结合血清中的 IL-17A/F蛋白，阻断IL-17A/F与IL-17RA的结合，抑制炎症的发生和发展，从而对IL-17A过表达的在银屑病、银屑病关节炎、强制性脊柱炎等自身免疫疾病达到治疗效果。

银屑病+强直性脊柱炎难以治愈，双市场临床需求大，我国患病人数约570万+560万人。（1）银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病，典型临床表现为鳞屑性红斑或斑块，局限或广泛分布，无传染性，治疗困难，常罹患终身。根据《中国银屑病诊疗指南（2018完整版）》，银屑病患病率在中国各地有一定差异，我国有银屑病患者共约570万人：2008年中国6省市银屑病流行病学调查结果为患病率 0.47%，2017年西南4省市银屑病患病率0.5%。银屑病的治疗方案根据患者症状而定，轻度以外用治疗（维生素D3衍生物、糖皮质激素等）为主，中重度可使用系统治疗，对传统系统性药物治疗（阿维A、甲氨蝶呤、环孢素等）效果欠佳的患者可适当选择靶向生物制剂治疗（IL-17、IL-12/23、TNF-α等）。鉴于生物制剂较好的疗效与安全性，现已将生物制剂推进至中重度银屑病患者一线用药方案，需要用到生物制剂的中重度患者约60%。（2）中轴型脊柱关节炎是一种以脊柱、胸部和骨盆为中心的慢性炎症病变，通常从30岁开始，主要表现为背部疼痛，疲劳，关节疼痛，脚跟疼痛，睡眠障碍和腹部疼痛。根据智翔金泰招股书，中国一项1.3万名汉族人群腰痛及中轴型脊柱关节炎的流行病学调查研究显示，中轴型脊柱关节炎成年人的成人患病率约为0.507%，患者约560万人。根据《中轴型脊柱关节炎诊断和治疗的专家共识》，主要药物治疗包括非甾体类抗炎镇痛药（NSAIDs）、改善病情抗风湿类药物、皮质类固醇药物（不推荐长期大量使用）、肿瘤坏死因子拮抗剂（TNFi）和IL-17抑制剂等。目前，各国和地区指南中均推荐生物制剂作为中轴型脊柱关节炎治疗药物，通常作为NSAIDs治疗后的二线治疗。由于IL-17靶点抗体价格较高、渗透率较低，银屑病和中轴型脊柱关节炎的治疗领域仍存在巨大的临床需求。

IL-17靶向药药物市场空间辽阔，2022年全球销售近50亿美元，目前中国市场约30亿元。免疫抑制剂整体市场也不断增加，根据开思数据库，2022年院内市场近210亿元，5年CAGR为17.6%。由于IL-17靶点抗体药物对银屑病和中轴型脊柱关节炎等适应症疗效优异，全球IL-17靶点抗体药物销量快速增长。目前，免疫抑制剂销售量占比最高的是诺华的司库奇尤单抗，是全球首个获批上市的IL-17单抗，已获批适应症覆盖强直性脊柱炎、银屑病、化脓性汗腺炎、银屑病关节炎等。其全球销售收入从2019年的35.51亿美元增长到2021年的47.18亿美元，稳居全球畅销药前30名。国内，司库奇尤单抗于2019年4月获批上市，一经获批便放量迅速，2020/2021/2022年中国销售额分别为2亿元/10亿元/25亿元。2023年医保后价格为870元/支。随着药品价格的下降+渗透率的提高+适应症拓宽，国内2025年IL-17靶点类药物市场空间将进一步提升。

该适应症领域的药品较多，且大部分药品都已经进入医保，市场成熟度高，IL-17A单靶点赛道已成红海。目前，中重度斑块状银屑病和中轴型脊柱关节炎适应症的生物制品市场竞争激烈。从TNF-α（阿达木单抗、英夫利西单抗、重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白等）、IL-12/23（乌司奴单抗等）和IL-17A靶点的生物药来看，国内共有21个该适应症的生物制品上市。从IL-17A单靶点拮抗剂来看，国内有3个同靶点的进口品种（司库奇尤单抗、依奇珠单抗、布罗达单抗）已上市，2个产品在中国递交上市申请并受理（智翔金泰、恒瑞医药），以及其他近10个在研产品处于临床阶段，聚集了十几家药企，其中3家（康方生物、三生国健、百奥泰）单抗正在进行III期临床。随着诺华的司库尤其单抗专利保护在2025-2026年到期，IL-17A的生物类似药的发展也进入快车道，未来的国产替代节点不再遥远。IL-17A单靶点市场已经充分竞争。

IL-17A/F双效抑制剂全球仅有一款上市，差异性竞争较好。全球首个IL-17A/IL-17F双效抑制剂是优时比的Bimekizumab（Bimzelx），是同时选择性地抑制IL-17A与IL-17F的人源IgG1单克隆抗体。用药方法：银屑病推荐剂量为320mg（皮下注射2针），每4周一次至第16周，之后每8周一次。2021年8月在欧盟获批，用于适合系统治疗的中度至重度斑块型银屑病成人患者，治疗银屑病关节炎和中轴型脊柱关节炎的新适应症上市申请正在欧盟接受审查；脊椎关节炎、强直性脊柱炎、溃疡性结肠炎等多个适应症正处于临床阶段。据公司财报，Bimzelx 2022年销售额达3500万欧元；医药市场调研机构Evaluate Vantage预测其2026年的全球销售额有望达到26亿美元。

IL-17A/F双靶抑制剂有望成为银屑病Best-in-class，疗效优于IL-17A、IL-12/23、TNF-α靶点产品。三项头对头III期临床表明，Bimekizumab治疗银屑病的疗效优于IL-17A（诺华Cosentyx）、IL-12/23（强生Stelara）、TNF-α（艾伯维Humira）靶点的产品，主要试验终点为第16周时银屑病面积和严重程度指数（PASI）评分较基线下降90%（PASI 90）以上、和维持皮损完全或几乎完全清除（IGA 0/1）。机理方面，Bimekizumab同时靶向IL-17A和IL-17F，二者均通过由IL-17RA和IL-17RC亚基组成的受体向下游发出信号，进一步通过TRAF6-TAK-1激活经典NF-κB、AP-1等信号通路。IL-17A和IL-17F具有相似的促炎功能，在多个组织中驱动慢性炎症和损害。抑制IL-17A的同时抑制IL-17F能减少皮肤和关节炎症以及病理性骨形成，其程度大于单独抑制IL-17A。

国内只有丽珠进入III期，有望成为同类best-in-class。2023年6月，正在开展多中心、随机、双盲、阳性对照（司库奇尤单抗）的III期临床试验。丽珠/鑫康合联合开发的是国内首个同时靶向IL-17A/F的抗体产品，疗效值得期待。鑫康合专注于肿瘤和自身免疫性炎症疾病创新型抗体药物的研发。丽珠生物已获得本品银屑病适应症在全球范围内的开发、注册、生产、销售和分许可的独占性权益。该产品中重度斑块型银屑病适应症的II期临床试验首次分析显示，1）相比IL-17A单靶点药物，疗效更优、起效快、且疗效维持时间长，有望为国内银屑病治疗提供潜在更优方案。在可评估的123例受试者中，治疗组应答率显著高于安慰剂组（51.4% vs.25%），有望同类最佳Best-in-class。2）整体安全性良好，常见不良事件发生率与同靶点药物类似，且具有起效快及疗效维持时间长等特点。3）强直性脊柱炎适应症也在进行II期临床试验的数据初步分析。

价值评估：根据弗若斯特沙利文分析，我国类风湿关节炎的患病人数由2018年的500万例增至2020年507万例，期间CAGR为0.7%，预期2025年患者人数将增至525万例，其中约70%为中重度患者。生物制剂抗风湿药物所属的自免生物药，其在中国的销售收入由2015年的12亿元增至2019年的37亿元，期间CAGR为31.5%；预计2020-2024年CAGR为45.5%，快速增至260亿元。类风湿关节炎领域竞争较为激烈，除去传统治疗药物，有约5个品类的生物靶向药获批；靶向IL-6/IL-6R的药物来看，截至目前，海外已有4款获批上市，其中只有托珠单抗在国内获批上市。2023年1月，2家国内公司的托珠单抗生物类似药获批上市，分别是丽珠单抗的安维泰®和百奥泰的施瑞立®；以及3款托珠单抗生物类似药处在临床或更快进展中。托珠单抗一般一次注射剂量为4-8毫克/千克，每隔4周注射一次，治疗疗程一般为6个月左右。我们预测，丽珠IL-6R抑制剂有望成为近5亿品种。

丽珠的IL-6R单抗安维泰®于2023年1月在国内获批上市，适应症包括类风湿关节炎、细胞因子释放综合征、及幼年特发性关节炎，已被纳入《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）》。在2022年底及2023年初原研产品国内供应紧张的形势下，丽珠的托珠单抗注射液依旧获批上市，缓解了供应紧张局面，为抗疫做出“丽珠贡献”。

类风湿关节炎的生物制剂治疗需求大。托珠单抗可有效改善类风湿性关节炎症状，也适用于系统性干燥病和其他自身免疫性疾病。目前，类风湿关节炎主要治疗药物包括非甾体类抗炎药物（NSAIDs）、改善病情的抗风湿药物（DMARDs）、糖皮质激素、植物药物等。国内现有使用生物制剂抗风湿药物患者的比例仅为8.3%，但在欧美发达国家有约70%的类风关患者在使用生物制剂治疗。显著比例差异背后，是巨大的未被满足的临床治疗需求。

抗风湿药物生物制剂市场规模增速迅速，预测2020-2024年CAGR为45.5%；其中，托珠单抗2021年销售峰值约40亿美元。我国类风湿关节炎的患病人数由2018年的500万例增至2020年507万例，预期2025年患者人数将增至525万例。根据弗若斯特沙利文，中国类风湿关节炎药物的销售收入由2015年的84亿元快速增加至2020年的139亿元，预计2025年将增加至362亿元，2020-2024年CAGR为21.1%。其中，生物制剂抗风湿药物为用于自身免疫性疾病的生物药物的一部分，其在中国的销售收入，由2015年的12亿元增至2019年的37亿元，CAGR为31.5%；预计2020-2024年CAGR为45.5%，快速增至260亿元，显示出广阔的市场潜力。其中，托珠单抗由于上市时间早、应用广泛，销售额遥遥领先，受益于用于新冠治疗的获批，曾在2021年达到销售峰值39.6亿美元，不过随着新冠影响减弱以及专利到期等原因，托珠单抗销售额近两年开始下降，2023H1销售额约14.4亿美元。

生物制剂抗风湿药物竞争较为激烈，其中，国内3款IL-6/IL-6R产品上市：类风湿关节炎领域竞争较为激烈，目前治疗类风湿关节炎的生物制剂主要靶点为TNF-α抑制药（常用的有英夫利昔单抗、阿达木单抗、依那西普），其次还有IL-6R（托珠单抗）、CD20（利妥昔单抗）、和CLTA4（阿巴西普）。截至2023Q3，全球已有4款靶向IL-6/IL-6R的药物获批上市，只有托珠单抗在国内获批上市；2023年1月，国内有2家公司的托珠单抗生物类似药获批上市，分别是丽珠单抗的安维泰®和百奥泰的施瑞立®，迈博太科药业的托珠单抗生物类似药CMAB806正在进行上市申请，以及多款处在临床中。

胃酸分泌相关疾病多管线布局，加强该细分市场龙头地位。消化道领域是丽珠集团的优势领域，在胃酸分泌相关疾病领域已经形成多管线布局，医院覆盖率持续提高。根据米内网数据，2022年在重点省市公立医院终端，丽珠集团治疗与胃酸分泌相关疾病药物市场TOP1的细分龙头企业，是唯一一家市场份额超过10%的企业。同时，公司前瞻性布局P-CAB制剂，2023年3月与Onconic Therapeutics签订授权许可协议，引进P-CAB制剂，维持该疾病领域的创新性与龙头优势，接力PPI产品已打造的市场优势。

艾普拉唑价值评估：中国PPI抑制市场规模290亿元，而市场主要销售的6款PPI抑制剂中，仅有丽珠的艾普拉唑是国产自研的独家大品种，同时作为二代PPI疗效更优，迅速抢占PPI市场，样本院端销售额从2017年的6.32亿元增至2022年的27亿元，期间CAGR为34.2%。同时，新剂型微丸肠溶片正在进行临床，且2023年5月新适应症“预防重症患者应激性溃疡出血”获得注册批准。未来，随着新适应症及新剂型陆续获批，艾普拉唑品种系列的销售有望继续走高，我们预计，将维持5-10%的增速。

艾普拉唑是新一代PPI，不经CYP2C19酶代谢，效果优于一代：属于质子泵抑制剂（proton pump inhibitor，PPI），通过抑制胃壁细胞H+/K+-ATP酶，从而影响胃酸分泌。PPIs特异性高、抑酸作用强、起效迅速，被广泛用于胃酸分泌异常及胃酸相关性疾病的临床治疗，包括胃食管反流病、胃和十二指肠溃疡、非甾体抗炎药(NSAID)相关溃疡、幽门螺杆菌根除治疗等。根据药代动力学、药效学及药物相互作用等方面的区别，PPIs分为一、二两代药物；第二代起效更快，抑酸效果更好，能24h持续抑酸，个体差异少。丽珠的艾普拉唑放量主要归功于1）二代PPI逐步替代一代产品的必然趋势，凭借更好的疗效、更小的个体差异、更低的药物相互作用等优势，更加贴近临床需求。2）见效快。平均疗程时长只需3天，方便患者的同时，节省医疗资源。3）作为创新药独立于仿制药的定价方式，是国内TOP5销量PPI中唯一的国产产品。4）2021年医保国谈后，扩大了注射用艾普拉唑钠的支付限定，扩大了受益人群，目录后缀备注由“限有说明书标明的疾病诊断且有禁食医嘱或吞咽困难的患者”调整为按说明书的“消化性溃疡出血”。国家医保局官方文件明确，谈判药进院不会进行二次议价，不受药占比、次均费用影响，医生需优先使用。进入医保目录之后艾普拉唑的医院覆盖有望继续增加，惠及更多患者。

市场：根据共研网估测，2022年中国PPI抑制剂总市场规模290亿元；近年来市场规模有所下降是因为国家集采、医保目录更新带来的PPI产品降价，疫情导致居民线下购药受限及住院手术量下降，以及疗效更优的新型抑酸药物钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）进入国内市场的原因所致。格局：截至2023H1，全球已上市的PPI药物共13款，其中8款已在国内上市，市场主要的PPI抑制剂有6款。主要在销PPIs均为外国药企研发，并均有多家仿制药生产销售。仅有艾普拉唑，作为化药1类新药，是由丽珠集团自主研发的独家大品种。获批上市后销售额快速放量，迅速抢占PPI抑制剂市场，从胃酸分泌相关疾病用药的市场份额来看，2014年所占份额不到1%；2017年升至TOP10，市场份额突破2%；2021年成功登顶，成为该亚类市场唯一份额超过10%的企业；2023年市占率近15%。根据开思数据库，艾普拉唑样本院端销售额从2017年的6.32亿元增至2022年的27亿元，期间CAGR为34.2%。艾普拉唑推动丽珠集团的消化道产品营收，从2018年的12.48亿元快速增加至2022年的34.36亿元，占主营收入的27.44%。

丽珠的艾普拉唑定价方面1）保证单支利润。2017年注射用艾普拉唑钠（10mg/支）获批上市时价格为258元/支，随后纳入2019年国家医保谈判目录并降价至156元/支，2021年国谈继续成功并降价至71元/支。2）单次疗程均价合理。基于其起效快，用药周期短的特点，单疗程次均费用为284元，同类PPI注射剂中性价比较高。

丽珠集团旨在中药领域实现产业化、现代化、数字化的发展，打造中药口服固体制剂标杆。目前中药板块优势在肿瘤科、呼吸科等，拥有两大拳头产品：1）参芪扶正注射液在基层医院快速放量。有助于新冠阳康恢复、提高免疫力及肿瘤辅助治疗，得到市场的充分认可。2023Q1收入有所回升，扩大覆盖县级医疗机构，基层销售收入持续增长；以及引入更多年轻的专业销售团队加速开发级别以上医院市场，预计未来销售可进一步保持增长。2）抗病毒颗粒受益于新冠及流感反复。在预防新冠、流感方面发挥了重要作用，患者服用后的效果良好，故2023Q1销售增长加快。长期来看，两款品种在市场上充分验证其有效性、安全性，得到医患人员的充分认可。公司会坚持进行推广工作，并以此来获得量的稳定增长。3）其余多个独家中药产品分布在各重点科室，例如皮肤科的荆肤止痒、泌尿科的八正胶囊、儿科的小儿肺热等；在营销方面，公司设立专门中药团队进一步挖掘销售市场及增长。4）布局中药大健康研发，公司已在横琴成立了中药现代化科技有限公司，布局中药领域新产品研发，挖掘院内制剂、经典名方等多个项目。横琴新公司重点在中药大健康进行布局，从保健品、道地药材的种植及饮片的方向，利用党参、黄芪规范种植经验，拓展中药新方向。

抗病毒颗粒由丽珠集团的全资子公司四川光大制药独家生产，为川渝感冒药第一品牌，2022年销售额达5.2亿元。是各省指南中常备新冠中医药防治方案的推荐药品，尤其在临床表现以发热、咽痛、乏力为主时，包括2022年中国中药协会发布的《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》，及《四川省新型冠状病毒肺炎中医药防控技术指南（第十一版）2022年》等。

顺应政策顶层设计强势推动中药产业发展，公司加大中药研发及大品种培育。2015后，国家开始重点整治中药注射剂安全性、滥用问题，行业规模萎缩严重。2020年后，中药注射剂在应对疫情上起到了卓有成效的作用。国家出台多项政策鼓励中医药发展，展现了对中医药的鼓励和促进力度，包括：扩大中医药医保支付范围，减缓部分中药品种注射液的使用限制；中成药较为温和的集采降价幅度；以及对中药创新药的研发及注册审评的鼓励支持等。丽珠集团积极响应国家号召，一方面，加大特色中药新药、经典名方的研发规划和投入，加快推进中药研发项目；另一方面，持续加大中药领域的学术营销力度以及零售线上线上的推广布局，加快培育大品种及产品组合。

原料药事业部坚持“抓安环、保质量、降成本、抢市场”的指导思想，降本增效抢市场。2022年，丽珠的原料药及中间体产品实现销售31.38亿元（+7.89%），占公司主营业务收入的25.06%，年销售收入过亿产品10个。

在2022年全球经济形势复杂严峻，原料药销售竞争愈加激烈的背景下，公司原料药板块逆势拓张。2012-2022十年间，丽珠原料药及中间体板块营收从8.0增至31.4亿元，期间CAGR为14.2%；毛利从0.9增至11.1亿元，期间CAGR为24.6%，2022年毛利率35.4%。高端抗生素及高端宠物药产品销售及利润增长明显，多个产品在维持全球出口市场占有率第一的基础上进一步保持优势。1）高端抗生素和高端宠物药等特色原料药板块利润占比超50%，毛利率持续提升。2022年，达托霉素和米尔贝肟销量强劲增长，头孢系列国内市场抓住带量采购的机遇，量价齐上。2）宠物驱虫原料药经过10余年耕耘，已经占据全球较大市场份额，并与众多跨国动保公司建立战略合作关系；2022年公司首款宠物制剂产品，吡虫啉莫昔克丁滴剂，获批上市销售。3）截至2023H1，丽珠集团共有33个原料药及中间体产品在63个海外国家/地区完成了135个国际注册项目，出口收入占比近50%。

a)   消化道领域：2022年，PPI市场规模290亿元，艾普拉唑作为二代PPI，疗效优于一代，2017-2022年CAGR为34.2%；同时，艾普拉唑新适应症于2023年5月获批，微丸新剂型将于2025年上市；新品伏诺拉生预计于2025年上市；因此我们预计，2023年受到年初疫情及年中反腐影响，消化道领域销售量略有下降；2024-2025年将恢复正增速。

b)   促性激素领域：未来瑞林类药物仍较有潜力，主要源于妇科疾病筛查及治疗率的提升、以及国辅助生殖渗透率的提升。丽珠深耕辅助生殖领域，具备促性矩阵协同优势。基于亮丙瑞林的龙头地位+首款国产曲普瑞林上市+戈舍瑞林是国产临床进度最快之一+艾拉戈利钠片作为国产首款GnRH拮抗剂仿制药临床进展靠前，有望快速实现进口替代。因此我们预计，2023-2025年，瑞林类产品将推动促性领域约15%的增速。

c)   精神领域：2023年布南色林上市，鲁拉西酮报产。预计2025年阿立哌唑微球上市销售，抗精神病药终端超35亿，贡献业绩弹性，峰值有望达8.5亿元。我们预计，基于精神病领域竞争相对较好+基数较小，2023-2025年精神领域将迎来25%增速。

中药：2023年，1）公司加强参芪扶正注射液推广，在级别医院开发+基层放量，可持续增长；2）由于疫情反复，抗病毒颗粒迎来一过性机遇；3）公司积极响应中药政策，着力中药独家产品，例如皮肤科的荆肤止痒、泌尿科的八正胶囊、儿科的小儿肺热等；4）在横琴成立了中药现代化科技有限公司，重点布局中药大健康研发，利用党参、黄芪规范种植经验，拓展中药新方向。因此我们预计，2023-2025年中药板块将快速增长后保持稳定约10-15%的收入增速。

原料药：过去高端抗生素及高端宠物药产品销售增长明显，客户关系稳定，我们预计，2023-2025年原料药板块将持续保持个位数增长。

我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为132.2/143.1/159.3亿元，归母净利润为21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的PE为15/13/11倍。选择与公司业务相近的海正药业、华海药业、京新药业作为可比公司，考虑到公司创新属性新品落地带来业绩增速快+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低、创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。

产品降价风险：因市场竞争激烈，尤其是在医保、招标及带量采购等行业政策多方面因素的影响下，使医药企业面临药品降价的压力；

新药研发风险：一般而言，药品从研发到上市要经历临床前研究、申请临床注册、批准临床试验、临床试验、申报生产注册、现场核查、获准生产等过程，环节多、周期长，研发结果具有不确定性，存在研发风险，且产品研制成功后，市场销售规模也受到诸多因素的影响；

原材料供应和价格波动风险：中药材、原料药、辅料、包装材料等原材料一直受到诸如宏观经济、货币政策、环保管理、自然灾害等多种因素影响，可能出现供给受限或价格大幅波动，将在一定程度上影响本公司的盈利水平；

医药政策不确定性风险：医药行业受政策影响较大，药物研发、生产、销售全阶段均在国家严格监管之下，若政策内容不及预期，可能产生较大影响。

子宫平滑肌瘤：我国至少有20%的育龄妇女患有子宫肌瘤，但大多数子宫肌瘤没有或少有临床症状；按30岁以上妇女约1.56亿推算，子宫肌瘤患者超3000万人。根据我国共识指南，有肌瘤相关的异常子宫出血和子宫增大的短期治疗，推荐使用GnRHa药物，或者米非司酮等孕激素受体调节剂。

子宫内膜异位症：据已报道的妇科住院手术的患者情况，子宫内膜异位症的发病率为7%-15%，发病高峰年龄为25-45岁；按10%的发病率及人口数量推算子宫内异症患者约1500万人。治疗药物主要分为非甾体抗炎药类、复方口服避孕药、孕激素类、GnRHa、及中药五大类。其中，GnRHa常作为前三种药物治疗无效的二线药物使用，用于减少相关疼痛。

HR+乳腺癌：2022年全国癌症报告显示，女性乳腺癌的发病率为29.05%；其中，HR+/HER2-乳腺癌是最常见的乳腺癌亚型，占所有乳腺癌的65%-75%。对于HR+乳腺癌患者、处于中危或高危性、并且属于绝经前的、早期阶段的患者，建议使用卵巢功能抑制疗法中的药物去势疗法作为首选，并推荐首选GnRHa保护卵巢功能，降低卵巢功能早衰的发生风险，减少生育能力损害。

前列腺癌：据《临床肿瘤杂志》，2022年全球前列腺癌占男性新发癌种的27%，2016-2020年中国前列腺癌患者数由17万人增长至44万人，期间CAGR为26.8%，每年新发前列腺癌患者约12万人，预计到2022年患者总量约65万人。目前雄激素剥夺疗法是局部进展期或转移性前列腺癌的标准治疗方案，指南推荐激素敏感性前列腺癌患者首选药物去势治疗；常用的药物靶点有脑垂体（GnRH激动剂和拮抗剂）、前列腺（雄激素受体拮抗剂、5α-还原酶抑制剂）和肾上腺（肾上腺皮质激素合成阻滞剂，现很少使用）等。其中，GnRHa可控制睾酮至去势水平，延缓疾病发展，从而提高患者生存获益。

中枢性性早熟：发病率约为1/5000～1/10000，女孩约为男孩的5-10倍。中国健康促进与教育协会2018年数据显示，中国确诊的性早熟儿童有53万，且性早熟群体正在扩大。最新版指南指出，GnRHa为该病患儿的治疗标准药物。

促排卵治疗：2018年我国约有56.8万患者接受辅助生育服务，仅占同年4780万不孕夫妇的1.2%，辅助生殖渗透率仅7.0%，远低于美国同期的30.2%。辅助生殖的一项重要环节是促排卵治疗，主要分为长方案、短方案、超长方案、拮抗剂方案、微刺激方案、自然周期方案等。一般先使用GnRHa使垂体达到降调节,后加用促性腺激素（Gn）促排卵，直到注射HCG时停药。