根据美国货币监理署（Office of Comptroller of Currency, OCC）的定义，衍生品是一种金融合约，其价值取决于基础市场因素的表现，如利率、汇率、商品、信用及股票价格。根据衍生品收益形态差异，衍生品可划分为期货、远期、期权及互换；2022年美国衍生品以互换为主，名义本金存量占比62%。近日，美国证券交易委员会根据 1934 年《证券交易法》和 2010 年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，通过新的SE条例以建立证券互换交易平台（security-based swap execution facilities，SBSEFs）的注册和监管制度。
一
新的SE条例建立证券互换交易平台的注册和监管制度
11月2日，美国证券交易委员会根据 1934 年《证券交易法》通过了新的 SE 条例，以建立证券互换交易平台 （security-based swap execution facilities，SBSEFs）的注册和监管制度。根据《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》第七章，有关场外衍生品市场的规定，新的监管框架是必需的。
SEC主席Gary Gensler表示：“通过 SE 法规履行了国会的任务，并提高了证券互换交易平台的透明度和完整性。” “在2021年处理这些问题时，我们听到许多市场参与者建议，我们应该将商品期货交易委员会（CFTC）的互换交易平台（swap execution facilities，SEFs）规则作为我们的模板。我相信，将SEC的制度与CFTC的制度紧密结合，可以带来许多相同的好处——通过透明的交易前定价将买家和卖家聚集在一起，这降低了市场风险并保护了投资者。”
在通过SE法规时，SEC试图尽可能地与CFTC管理互换交易平台（SEFs）和一般互换交易的平行规则保持一致。
SE条例的通过解决了《交易法》对证券互换交易执行的要求以及该要求的跨境应用，实施了《多德-弗兰克法案》第765条，以减轻SBSEFs和证券互换交易的全国证券交易所*的利益冲突，并促进了SE条例与《交易法》现有规则之间的一致性。
通过的规则将在《联邦公报》公布之日起 60 天后生效。任何符合SBSEF定义的实体都可以在生效日期后的任何时间以SBSEF表格向委员会提交注册申请，并且需要在生效日期后180天内提交，并在生效日期后240天内完成其表格SBSEF的申请，以便在申请未决期间继续作为SBSEF运作。
*“全国证券交易所”是指根据1934年《证券交易法》第6条在SEC注册的证券交易所。
二
《多德-弗兰克法案》规范了场外FICC衍生品发展
回溯过去，由于场外衍生品市场监管缺失，尤其是CDS（信用违约互换合约）、CDO（债务抵押债券）等场外衍生品泛滥，被指责是导致2008年全球金融危机发生的主要原因，因此，加强场外衍生品市场监管成为后危机时代全球金融改革的重点。
2010年《多德-弗兰克法案》颁布，规范了场外FICC衍生品发展，监管通过建立互换交易平台和限制未集中清算的互换推动合约走向标准化。该法案对场外FICC合约的发展带来规范。
▪ 一方面，多弗法案把美国的衍生品交易平台（DTEF）、豁免商业市场（ECM）以及豁免交易市场（EBOT）全部纳入一个新建的互换交易平台（SEF）之中，以便集中监管。并要求利率掉期及信贷指数衍生品在受监管的交易所、互换交易平台或证券互换交易平台（SBSEFs）内交易。SEF将不仅成为一个庞大的连通各大交易所、投行和其他相关金融机构的电子化中枢网络，而且也成为美国金融市场运作的一个核心机构，以及有利于美国经济发展的重要组成部分。
▪ 另一方面，通过对未集中清算的掉期提出最低保证金要求，进一步限制未集中清算的掉期规模，提升了场外衍生品持有的资金成本。
表1  2010年《多德-弗兰克法案》监管措施一览
资料来源：CFTC、国泰君安
对于强化场外市场的监管来说，《多德-弗兰克法案》的主要目的是，增加掉期市场交易前后的透明度。掉期市场的交易前透明度是指为市场提供交易执行前的掉期交易信息，包括买卖报价、拟成交数量以及其他相关信息。好处为，一是降低投资商、消费者以及掉期交易的成本；二是降低掉期市场对经济发展的风险；三是提高保护市场参与者及公众利益的市场信誉。交易后透明度是指确保广大的市场参与者通过完成每笔掉期交易后向市场提供成交信息，能够获得价格和交易量信息。
除了增加市场透明度外，《多德-弗兰克法案》还建立了一个广泛的互换交易设施的监管框架，包括注册、运行和规则要求。
三
总结
此次SEC通过SE条例，促成SBSEF平台注册和监管规则的完善，利于强化市场基础，创造了更为有效的价格发现机制，增加市场透明度，使得证券互换合约越来越标准化，降低了市场风险并保护投资者的权益。
此外，美国对于衍生品的监管及分工值得国内借鉴。

一是美国证券交易委员会负责监管以证券为基础的互换交易，例如证券互换和信用违约互换；二是商品期货交易委员会负责监管范围更广的场外衍生品交易，包括利率掉期、与商品相关的掉期和特定的外汇、信用违约掉期和股票掉期等；三是美国全国期货协会（NFA）负责提供交易行为监察、市场监察、违规调查、纪律处分、财务监督、稽查评审、纠纷调解和申报等监管服务，所有的掉期交易商和主要掉期参与者都必须成为美国全国期货协会会员才能开展掉期业务。
摘自华锐研究所《机构业务洞察》
声 明
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