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2023年的最后一个月已经开始了。刚刚过去的11月份，可能是全球股市3年来表现最佳的月份（上涨9%），也是过去50年中，标普500指数表现最好的月份之一。道琼斯指数本周收盘时创下自2021年以来的最长涨势。
笔者在10月23日的“股市震荡继续，是否应该做多美债？”一文中认为：“押注第四季度的股市反弹其实是押注降息。最应该问的是：股票是否提供了最佳的风险/回报？还是我们最好直接增加债券配置？其实影响股票上涨的因素，其实不仅仅是利率，盈利和增长仍然是影响股票回报的重要因素，因此，做多美债是更纯粹的选择。”事实上，自10/19日股债同时见底以来，10年国债ETF(TLT)上涨了约12%。相比之下，标普ETF(SPY)上涨了约8%。
国债利率在本周又有较大幅度下降，短期利率下降速度超过了长期利率，导致利率曲线的“牛陡”: 2年期利率下降了近40个基点，而10年期利率下降了近30个基点，2-10年期利率曲线的倒挂程度减小了（或者说，陡峭程度增加了）约10个基点。这几周跟读笔者文章的读者们一定记得笔者坚持的观点：“如果风险资产要持续稳健反弹，那么反弹应该由2年期国债主导”，从而引发利率曲线的“牛陡”。。。“，本周利率曲线的“牛陡”绝对是个良性的开始。
黄金继续突破每盎司2000美元的关口，本周收盘时接近2100美元，突破了之前的最高收盘价2069美元。大宗商品分析师认为黄金价格的上涨是由于投资者对美联储利率政策能够实现经济“软着陆” 持有乐观情绪。其实，笔者认为黄金上涨的逻辑，可能更多是和本文接下来要说的实际利率相关。
所谓的美联储利率政策能够实现经济“软着陆”，翻成人话就是，美联储成功排除了通胀这个“雷”的同时又没有造成经济衰退（没有造成经济衰退，其实里面又隐含了另一层意思：美联储还必须成功地将利率停在一个对经济最佳的位置），市场的期待是美联储出于保险的目的对利率进行向下100点的微调，这也是笔者在今年年中时期望的一种牛市最佳的情况。
美联储不是一直在强调通胀2%的目标吗？是什么使他们在通胀高于2%的情况下减息呢？
鲍威尔在他的新闻发布会上，一再重复同样的话：“我们致力于实施一种足够紧缩的货币政策，在一段时间内可以将通胀可持续地降至2%，并在我们确认通胀正朝着这一目标迈进的过程中保持政策的紧缩，直到我们对通胀的路径感到确信。” 简而言之，美联储关注的是通向2%的路径，而不一定是一个2%的数字。任何物体在向某个方向行进时都是有惯性的，通胀也一样，真的到2%了，估计靠着惯性还得继续向下出溜。
目前减息的理由，美联储给出的是实际利率。
9月份经济预测总结（SEP）的点阵图是具有启示意义的。之所以那个点阵图震动了市场，因为其对2024年的联邦基金利率（FFR）预测从4.6%上升到5.1%。尽管预测的政策利率升高了50基点，但中位数通胀预测保持不变（2.6%核心PCE）。换句话说，美联储当时给市场的强烈信号为：相比于6月，未来实际利率升高了50基点（2.5% vs 2%）。这里的启示意义在于，实际利率已经成为政策制定及沟通的一部分（尽管之前鲍威尔口头上偶尔也会提到实际利率）。
根据实际利率来制定政策是纽约联储行长约翰·威廉姆斯（Williams）在整个周期中一直主张的观点。在八月份接受《纽约时报》采访时，他解释道，如果通胀开始减缓，在这个框架下，只要政策保持紧缩，即使降息也并非不可。引用威廉姆斯的话：“我主要以实际利率的角度看待货币政策，而我们政策管理的是名义利率，即联邦基金目标利率。假设明年通胀，包括经济展望在内，继续下降，那么如果我们在明年不降息，实际利率将会上升，上升，上升...所以，从我的角度来看，继续保持政策紧缩立场的同时，很可能明年降息。”
鸽派，在与鹰派的斗智斗勇中，已经占了明显上风。11月28日，鹰派的沃勒（Waller）做了一篇题为“有些事情在变化”的演讲。标题已经足够说明问题。沃勒放弃了另外的加息立场，并承认劳动力市场的紧张正在放缓，美联储的政策确实是紧缩的。
在沃勒发表演讲时，联邦基金利率（FFR）为5.5%，而核心CPI为4%，核心PCE为3.7%（现在为3.5%）。这意味着，对于美联储中较为鹰派的官员来说，大约1.5-2%的实际利率水平已经足够紧缩。如果核心CPI到明年3月降至3.2%，那么在其他条件不变的情况下，实际利率将上升至2.3%。如果美联储采纳实际利率这一框架，那么实现 “软着陆” 的路径（自圆其说的降息逻辑）就打开了。
标普已经稳稳在4500以上了，现在想准确预测市场在短期内可能的走势非常困难。目前，AAII多空调查的差距值，是91百分位，多头86百分位，空头10百分位。这个数值表示，主动投资者在市场上的仓位过重，因此在短期内有出现一次调整的可能性。但是，这个调整被一批想要赶上圣诞行情的资金相互抵消也是可能的。笔者认为接下来几周应该仍然风险偏好比较乐观的，比较理想的情况是市场在上涨途中稍作休息。。。如果调整发生，应该是适当加仓风险资产的机会。
更多笔者原创，请点击 http://esthery.substack.com/
作者介绍：
Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和 金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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