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  投资要点  
公司估值被低估，大股东基立福筹划股权变动，股权激励计划落地：公司公告称大股东基立福正筹划转让公司控股权，近期有望落地，新大股东有望赋能公司长远发展；公司回购股份的资金总额近10亿元。其中，30%将用于实施股权激励计划，并对2023-2025年年度进行业绩考核，即：2023-2025年营业收入依次不低于74亿元/86亿元/90亿元，同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年收入CAGR 为11.08%，实际业绩很可能超预期完成，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，彰显管理层对公司发展的充足信心以及业绩的确定性进一步增强。
血制品核心产品静丙、白蛋白等需求量再次激增，叠加库存量很少，面临供不应求的局面：需求端：最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对静丙的需求量再次激增，叠加疫情后渠道库存端静丙“零库存”，静丙仍然面临供不应求的局面；供给端：院外价格涨价明显，静丙院外价格比院内每支平均高200-300元，医院端静丙销售今年同期增长40%以上，静丙今年以来实现“量价齐升”。长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。白蛋白临床需求端同比去年增长21%，批签发量同比增长21%，进口白蛋白中基立福的批签发量今年也实现了36.5%的快速增长。
乘行业整合及十四五规划最后两年东风开启新一轮增长：近年血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；十四五规划还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批加快。公司现浆站42家，预计2025年采浆量达到2000吨（2023年估计1500吨），位居行业采浆量第二。公司有共计12种产品、血浆利用率高、白蛋白等高品质享受高定价，吨浆利润约110万。近期公司战略性收购广西冠峰、深度布局广西，取得2家单采血浆站及血制品生产资质。另外2024年、2025年为十四五最后两年，浆站获批有望加速。
2025年营业收入超过百亿，独家新产品有望未来成为大单品：预计2025年公司实现营业收入106.6亿元。其中，自身的白蛋白收入占比20%，静丙占比20%，其它血制品占比13%。代理的基立福白蛋白收入占比47%，进口白蛋白收入23-25年有望维持20%以上的高增长。人凝血酶和国内唯一上市的人纤维蛋白粘合剂分别有望成为十亿元大单品。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.91、90.68、106.61亿元，归母净利润分别为22.18、26.66、32.26亿元，当前市值对应PE分别为24倍、20倍和17倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的及股权激励使高管利益理顺，2025年自产血制品及代理白蛋白分别给其30倍、17倍PE估值，2025年目标市值850亿。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：业绩低于预期风险，进口白蛋白合作终止风险，商誉减值风险，汇率风险等。
1.   股权激励计划落地，业绩有望维持高增长
1.1.   深耕血制品行业35年，再次迎来黄金发展期
    上海莱士成立于1988年，是集原料血浆采集、血液制品研发、生产、销售于一体的国内血制品领先企业。公司在业内深耕35年，整体规模处于国内血制品行业领先地位。目前，共有上海（上海莱士）、郑州（郑州莱士）、合肥（同路生物）、温州（浙江海康）四个血液制品生产基地。公司在2008年于深圳证券交易所上市。
    产品覆盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物、人凝血酶、人纤维蛋白粘合剂等，是国内同行业中血液制品产品线最全，血浆利用率最高，吨浆收益最高的企业，也是国内少数能够出口血液制品的生产企业之一。同时，生产质量和销售学术推广能力也业内领先，是国内研-产-销一体化的血制品龙头企业之一。
1.2.   大股东股权变动有望落地，公司迎来发展新阶段
    公司最大股东为Grifols, S.A.（以下简称“基立福”），持股比例为26.2%。2020年3月，公司收购基立福旗下GDS的45%的股权，并与GDS签署对赌协议，协议规定：截至2023年末，GDS的累积EBITDA总额将不少于13亿美元，截至2022年末已完成11.41美元。2023年6月，公司公告披露基立福筹划涉及股权变动的重大事项，未来有望落地。
1.3.   推行员工持股计划，彰显长足发展信心
    公司于2023年9月完成股份回购方案，累计回购股份1.36亿股，占公司目前总股本的2.02%，本次回购股份的资金总额近10亿元。本次回购股份的30%将用于实施股权激励计划，另外70%用于依法注销减少注册资本。股权激励计划拟纳入员工不超过272人，其中公司董事、监事、高级管理人员为7人。
    员工持股计划首次授予权益部分以2023年至2025年三个会计年度作为业绩考核年度，即：2023-2025年营业收入依次不低于74亿元/86亿元/90亿元，同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年的CAGR 是11.08%，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，提升公司经营效率。
1.4.   经营稳健，盈利能力持续增长
    公司血制品业务快速发展，收入和净利润稳步增长，2023年前三季度已实现59.4亿元的营业收入，同比增长19.9%，血制品生产业务是公司最核心的收入来源，2023年前半年收入中人血白蛋白贡献比为60%。其中，自产白蛋白占17.51%，进口白蛋白占42.16%，静丙占25.45%，其他血液制品收入占13.45%。
    预计2023年公司全年营业收入有望达到76.91亿元，自身血液制品业务占比约为55%。其中，静丙收入增长最快，受益于新冠肺炎等呼吸系统疾病的流行，终端销售大幅增长。预计今年代理基立福白蛋白的收入占总营业收入的44%，达到33.63亿元。受益于供给端基立福今年批签发同比+16.8%，也源于今年临床对白蛋白需求激增。代理GDS的血筛设备和试剂的收入体量较小，今年预计不到1亿元，占比约1%。
    公司前三季度实现归母净利润17.9亿元，同比增长11.5%，扣非归母净利润18.0亿元，同比增长12.7%。前三季度业绩表现良好，预计全年业绩维持良好增长态势。
    费用端方面，公司2023年前三季度销售费用率为4.8%，同比下降0.9%，管理费用率为4.2%，同比下降0.5%，销售费用和管理费用的变化主要源于收入端快速增长对费用的摊薄，研发费率为2.2%，同比上升0.2%，源于研发投入的增加，财务费率为-0.82%。前三季度销售毛利率为41.9%，同比下降3.2%，主要是因为受到汇率波动影响。
2.   行业整合并购加速，公司的浆源和品种拓展持续发力
2.1.   海外呈现寡头垄断格局，国内行业处在快速发展阶段
    血液制品起源于 20 世纪 40 年代，经过多年快速发展，产品品种已从最初的人血白蛋白发展到人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类等 20 多个品种。根据全球血液制品行业发展历程，企业通过并购重组走向集中是大势所趋，海外血液制品企业产量前五位的企业市场份额占比超 80%，行业整体呈寡头垄断格局，集中度较高。根据 Research and Markets 数据，2030年全球血液制品市场规模有望突破 931亿美元，增长态势良好。
    近年来，我国采浆量逐年增长，至2022年已达10,181吨，未来随着浆站数的增加，采浆总量有望实现进一步提升。由于我国对血液制品行业严格监管，供给端受限于献浆，我国年采浆量仅占全球采浆量的约16%。2022年我国公立医疗机构血液制品销售额约为464亿元，对比欧美成熟市场我国血液制品行业成长空间巨大。未来，随着我国国民经济发展与医疗保障体系的完善，医生对血液制品的认知水平的提升，以及新产品升级换代，血制品临床使用量将不断增加，吨浆利润将进一步提升，预计2027年中国血制品行业市场空间有望提升至780亿元左右，2022至2027年复合增长率为11.6%。
2.2.   静丙和白蛋白需求激增，供不应求带来量价齐升
    我国血液制品供应量有限，相较欧美国家我国采取更加严格的血浆采集政策，且对血液制品进口严格管制，目前仅允许进口人血白蛋白，国内原料血浆稀缺性较高，因此血液制品供给端受限。过去五年内，医院白蛋白和静丙的需求增长均高于全国血浆增长量。
    最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对静丙的需求量再次激增（主要集中在ICU和血液科），叠加渠道库存端静丙“零库存”，静丙仍然面临供不应求的局面；2023年1-8月静丙医院端市场销售额同比增长45% ，去除新冠因素增长18%。上海莱士增长最快，2023年1-8月同比增长103.6%，莱士医院端销售市占率位居行业第2位，约占16.1%。2023年年初至今，静丙院外价格涨价明显。目前，静丙院外价格比院内每支平均高200-300元，静丙今年以来实现“量价齐升”。长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。
    人血白蛋白的临床使用非常广泛，其中ICU和外科是最相关的。2023年1-8月，人血白蛋白的临床需求同样“紧平衡”，医院端需求2023年1-8月同比增长21.34%，基立福的销售增速位居行业前列。进口白蛋白中基立福的批签发量今年也实现了36.5%的快速增长。
2.3.   行业集中度不断提高，公司积极并购整合资源
    血制品行业是存量竞争的局面，自2001 年后我国不再新批血液制品生产企业，所有血制品企业必须通过 GMP 认证，进入壁垒高。近年来，我国血液制品企业形成并购浪潮，行业集中度大大提升，目前国内正常经营的血制品企业不足30家。十四五规划还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批有望加快。
    近年来血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；上海莱士于2013年至2016年分别收购同路生物、邦和药业、浙江海康，近期公司公告称，公司拟以4.81亿人民币收购广西冠峰95%股份，并取得广西冠峰两家单采血浆站，广西冠峰此前由成都蓉生托管，年产能200吨，有白蛋白、静丙、免疫球蛋白三个品种，收购后公司将积极推进两个单采血浆站获取单采血浆许可证、工厂生产恢复等工作，此举措有望为公司带来新的采浆量增长点。
2.4.   浆站建设持续推进，采浆量位居行业头部
2.4.1.   内生和外延双轮驱动，持续拓展浆源
    2022年我国在采单采血浆站数量不足300家，国家对单采血浆站的设立和管理有较严格的规定，在一个采浆区域内只能设置一家单采浆站，浆站数量增长缓慢，原料血浆供需矛盾仍然较为突出。
    公司积极通过新建和并购推动浆站数量增长，2014-2016年，先后完成收购郑州莱士、同路生物、浙江海康。截至2023年5月，上海莱士及其下属子公司在全国含在建的共有42家单采血浆站（含新获批），其中上海莱士18家（含分站1家）、同路生物19家（含新获批）、郑州莱士2家、浙江海康3家，采浆范围涵盖广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东11个省（自治区），浆站数量、遍布区域及采浆量位居行业前列。近期成功收购广西冠峰后，公司将新获得2个单采血浆站。
2.4.2.   采浆量居行业前列，增长稳健
    2022年上海莱士全年采浆量突破1400吨，2023年前半年采浆量同比实现较好增长，2025年有望实现采浆量2000吨。目前，公司采浆量在行业中居于前二，龙头公司天坛生物2022年采浆量达2035吨；泰邦生物采浆量达1200吨；华兰生物采浆量为1100吨。其余血制品公司去年采浆量均未达到1000吨。
2.5.   产品结构化升级，血浆综合利用率不断提升
2.5.1.   公司产品种类丰富，不断开发创新新品种
    公司的主要产品为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类产品等，是国内少数可以从血浆中提取出六种组分（共计12种）的血液制品生产企业，也是国内同行中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一。目前，仅有天坛生物有14个产品种类比上海莱士多2个品种。上海莱士和华兰生物的凝血因子类产品种类最齐全。
    公司持续加大研发投入，加快新产品研发，致力于血友病治疗的研究，充分发挥公司在凝血领域的优势，公司持续关注技术前沿，在夯实血液制品研发的同时，不断开辟生物医药其他领域的研发工作，并通过加强人才引进和培养，强化人才梯队。
    此外，公司通过下属全资公司同路医药，获得关联方基立福控股子公司基立福全球及 GDS 授权，作为人血白蛋白产品以及血液筛查系统、血液筛查检测试剂及血液筛查试剂盒产品在中国大陆地区的独家经销商，开展进口人血白蛋白以及血筛相关产品的销售业务。旗下子公司通过相互合作，资源互补，使公司成为国内同行业中结构合理、产品种类齐全、血浆利用率较高的领先血液制品生产企业。
2.5.2.   国内首家上市人凝血酶，应用场景丰富
    凝血酶是目前临床常用的手术止血药物之一，2022年，我国凝血酶市场销售规模在19.4亿元左右。近年来，受人口老龄化、医疗资源扩容推动，我国外科手术量不断增长，预计2023-2030年，外科手术量将从7600万台增长至15000万台左右。外科手术量大幅增加，将带动人凝血酶市场需求快速增长。凝血酶包括人血凝血酶、猪血凝血酶、牛血凝血酶、纤维蛋白酶、外用重组人凝血酶等类型。
    公司于 2003 年获得冻干人凝血酶生产文号（商品名：舒平莱士），是国内首家获批此产品的企业。该产品今年有望开启商业化，将进一步提升公司的吨浆利润。强生猪凝血酶，销售额已经突破8亿。人凝血酶相对动物源凝血酶，过敏反应更少，更加安全，有望未来国内销售峰值达到10亿元。
2.5.3.   国内唯一上市的人纤维蛋白粘合剂，竞争格局良好
    冻干人纤维蛋白粘合剂主要由经过严格筛选后的健康人血浆制备的纤维蛋白原和凝血酶两种血浆蛋白成分组成。其作用原理是当两种成分混合时，通过凝血酶对纤维蛋白原的激活作用，使纤维蛋白原转化为纤维蛋白，并逐渐聚合，最终形成纤维蛋白网络，起到术前和术后止血以及组织粘合作用。在神经外科、心胸外科等科室均有重大应用价值。此外，公司不断和许多大型医院共同探索纤维蛋白粘合剂的新用途，如在恶性肿瘤切除手术中用于包裹瘤体，预防肿瘤细胞的扩散，以及作为缓释载体等。随着这些新用途的开发和完善，市场将进一步扩大。
    公司于 2003 年获准生产冻干人纤维蛋白粘合剂（商品名：护固莱士），是目前国内唯一上市的同种产品。公司的人纤维蛋白粘合剂今年销售恢复较快：2023年上半年，公司产品护固莱士销售额已达1.68亿，同比2022年增加46.1%，增速明显。未来产品有望达到10亿元销售峰值。
2.5.4.   纤原院内市场增速业内第一，竞争优势突出
    人纤维蛋白原适用于先天性纤维蛋白原减少或缺乏症；获得性纤维蛋白原减少症：肝硬化、弥散性血管内凝血、产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍，主要用于重症医学科和血液科。
    公司为国内首家取得纤维蛋白原（商品名：法布莱士）生产文号并上市生产的公司，产品目前已被列入国家基本医疗保险药品目录，人纤维蛋白原（纤原）市场销售主要集中在博雅生物和上海莱士2家公司，2家合计占有全国过半市场份额。2023年纤原医院渠道年增长为10%，临床需求日益增强，公司年增长18%，远超市场平均水平。
    2023年上半年，公司纤原销售额为3.27亿，同比增长23.79%，上半年批签发量为69，已超过2022年全年批签发量水平，实现较好增长。公司生产的纤原具有纯度高、不加白蛋白、具有完整凝血特性和适应症广的特点，具有较强竞争优势。
2.5.5.   吨浆利润亮眼，新产品不断兑现
    血浆利用率决定了企业盈利能力，2021年公司与基立福进行战略重组后对生产技术和管理方式进行了改进，使血浆使用效率得到明显提升。公司目前共计有12种产品、血浆利用率高、白蛋白等高品质产品享受高定价，2022年公司吨浆利润超过110万元（不考虑进口产品），为国内血制品行业中最高水平，竞争优势明显，未来随着公司产品数量不断增多，新产品上市后，公司吨浆净利润将进一步提升。
3.   盈利预测与估值评级
盈利预测：
    血制品业务：作为公司的核心业务。血制品业务产品收入主要分成4大类：依赖公司自己采浆分离得到的白蛋白、从基立福进口的白蛋白、公司自己生产的静丙和包括特免、凝血因子在内的其他血制品。预计血制品收入2023-2025年营收分别为80.49、92.54和106.56亿元，同比增长24%、15%和15%。
    检测设备及试剂：2022年公司新增了代理销售GDS检测设备及试剂业务。预计血制品收入2023-2025年营收分别为1.10、1.98和2.18亿元，同比增长80%、80%和10%。
估值评级：
    随着采浆量的不断提升以及新产品的获批，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为81.61、94.54、108.76亿元，归母净利润分别为23.24、28.20、33.80亿元，当前市值对应PE分别为23倍、19倍和16倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的及股权激励使高管利益理顺，2025年自产血制品（约占归母净利润的67%，贡献约22亿元利润）及代理白蛋白（约占归母净利润的33%，贡献约11亿元利润）分别给其30倍、17倍PE估值，合计850亿市值。首次覆盖给予“买入”评级。
4.   风险提示
业绩低于预期风险：血制品公司的业绩受多种因素影响：包括采浆量是否符合预期，产品的供需关系，产品的价格等。
进口白蛋白合作终止风险：目前公司收入中代理基立福的进口白蛋白收入占营业总收入的44%。若与基立福的合作终止会对收入端和利润端产生较大影响。
商誉减值风险：公司控股合并郑州莱士、同路生物以及浙江海康后，在上市公司合并资产负债表中形成一定金额的商誉，根据《企业会计准则》等规定，商誉不作摊销处理，但需在每年年度终了进行减值测试。如果郑州莱士、同路生物以及浙江海康未来经营状况出现重大不利变化，则可能存在商誉减值的风险，从而对公司当期 损益造成不利影响。
 汇率风险：公司代理基立福的白蛋白产品涉及进口贸易，业务以美元结算为主，存在汇率波动风险。
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东吴证券投资评级标准：
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
    我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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