导读：
珠江滔滔，不舍昼夜。
在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。
何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。
好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。
我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。
让我们，以时间的名义，为时间正名。
让我们，以价值的名义，为价值赋能。
珠江滚滚，一江春水向东流！
回顾今年前11个月，大多数主动投资经理的业绩都面临了较大的挫折，我们在管理绝对收益组合时，也面临种种挑战。
一方面，市场陷入了“宏大叙事”的悲观氛围中，不少投资者极度担忧国内宏观经济、外部贸易环境、市场经济和体制问题等因素的影响。另一方面，短期下跌的市场环境中波动加大，应对波动加剧和快速轮动的市场，成为众多投资者都要思考的议题。
当面对持续演绎的极端市场风格，作为主动权益投资者，我们该怀疑还是坚定，该谨慎还是乐观？主动管理是否还有机会获得超额收益？对于这些问题，我们试图结合实践展开探讨。
市场陷入“宏大叙事”时，
我们看到的是机会
在短期趋势向下的市场调整中，宏观的宏大叙事似乎是通用的看空利器。其中包括对中国经济高速增长或将终结的担忧，对全球政治经济格局长期博弈的担忧，以及对市场经济和体制问题的种种担忧，等等。
这种对于“宏大叙事”的判断，往往表现出一种“非此即彼”“非黑即白”的定性特征，短期内无法证实也无法证伪。而在这种宏大叙事下形成的中长期预期，往往可能是情绪化、非理性、缺乏逻辑的。例如，在2018年外部贸易摩擦和国内金融去杠杆的背景下，投资者一开始只是担心经济增长的周期性会受到冲击，而到年末利空消息不断被放大后，悲观情绪愈演愈烈，对市场行情造成了较大影响。
从历史经验来看，这种宏大叙事在短时间内似乎是无解的，而且越是在市场低谷期，往往越容易出现。事实上，宏大叙事者往往会刻意忽略一系列真实发生于眼下的、实际且积极的变化，例如当前头部公司在高精尖技术领域所取得的突破、“一带一路”战略下中东外交的破局等，这些积极的因素往往会被宏大叙事所遮避或掩埋。
另一个事实是，宏大叙事本身并不影响企业的长期价值，它影响的是短期情绪和估值。例如，当外部环境局部紧张时，我们往往只会看到整个制造业经历了大幅下跌，而忽视了那些真正具备比较优势的企业在经历了考验后继续稳健前行。又例如，虽然东南亚、拉美国家对中国的制造业有一定“替代”，但实际上全世界制造业舞台上中国企业的身影依然随处可见，中国拥有大体量的高素质人才、完备高效的供应链体系、勤奋拼搏的精神，这些都是中国制造在未来不可替代的优势和基因。
从绝对收益的角度来看，当宏大叙事不利于优秀企业的时候，我们看到更多的是机会而不是风险。等到宏大叙事交易的负贝塔得到充分反映后，剩下的就是正贝塔和阿尔法。
对于主动管理投资人来说，保持谨慎乐观，以宏观中性的态度去应对，似乎是更好的选择。相信常识，将目光聚焦到具体的产业和标的上，可以避免沉迷甚至陷入宏大叙事的陷阱，避免自己被他人的看法或者刻板印象所影响。只有等到真正相信这些的时候，我们才不会被宏大叙事反复“收割”。
中观的产业洞察，
仍是主动投资的核心竞争力
如前所述，虽然在宏大叙事下，大类资产的轮动存在较大的不确定性，但在同一类资产内部，主动投资仍然能通过主观研究找到Alpha的细分领域。长期来看，这种基于产业趋势理解的选择，还是能在一定程度上抵御资产轮动的影响。
例如，近年来流行的高分红策略，是一种广为人知、胜率较高的策略。采用这种投资策略的主动投资经理，主要是在排除胜率的基础上判断赔率。高分红股票的长期盈利是否具有稳定性，以及其短期价值是否已经透支稳定性，都是投资经理在研究和认知中要解决的核心问题。要解决这些问题，主动投资经理更多是从策略的构成中去寻找本质的支撑，比如，构成高分红的行业包括煤炭、银行、运营商、石油、家电等，投资经理应该对这些行业做出更为透彻的长期定价，而不是把它们归为一类，混为一谈。
同样，对应到人工智能、智能汽车、风光储能、军工等成长板块中，主动投资经理应该更多从对产业趋势本身的分析中寻找价值支撑。以智能汽车为例，正是因为中国智能汽车产业趋势崛起，该板块在普遍“杀估值”的2023年仍然能够获得不菲的绝对收益。从这个角度看，主动对长久期资产的定价仍然在发挥作用。因此，对主动管理投资人来说，聚焦中观是不可放弃的一个“傍身技能”。
值得一提的是，随着极端不利于机构的风格持续演绎，大批核心资产已经进入历史估值的相对较低区域，亟待去伪存真，主动定价或将再次迎来高光时刻。当然，可能会有一批不能跟随时代、仅仅凭“肌肉记忆”的核心资产在弱势反弹后无法回归原状，但是仍然有不少通过自身力量能够顺应、跟上甚至引领时代趋势的资产终会重回上升通道，而这些资产仍在等待主动定价的投资者去重新发掘。这其中，是华为引领的消费电子率先突破，还是减肥药带来的CXO异军突起？主动多头仍然在密切的跟踪和研究中寻找答案。
回顾过去，即使在城镇化泡沫的顶峰买入了银行、工程、机械、水泥等蓝筹股，仍然能在2017年的蓝筹行情中大放异彩。我们也毫不怀疑，在碳中和高峰买入的核心高端制造未来能够再次绽放，只是必将经历一个长期去伪存真的过程，而对产业持续观察和跟踪的目标，正是这些尚在蓄力的未来新趋势。
微观的企业研究，
需要回归内在价值和交易优化
在以往，市场处于阶段性底部时买入，通常被认为是比较安全的操作，下跌风险相对可控。但在如今困境反转策略盛行的市场环境中，没有专业投资者参与定价的底部资产，可能仍然会面临不小的下跌风险。当然，如果我们坚信企业的长期价值，定价的自信能够带来加仓的勇气。
在市场估值较低的区域，给优秀企业划出价值线是令人兴奋的，此时主动管理投资人的工作会变得繁重而充满期待，虽然目前已经有大量周期成长的研究框架可以应用于高端制造业领域，但要判断企业在极端情况下的壁垒利润和未来的极限估值，仍然需要繁琐的研究和细致的探讨。此外，主动管理投资人还需要有对于优秀企业能够穿过周期的信心。
从绝对收益的角度出发，我们需要对“长期持有优秀公司，与其共同成长”的框架进行一定的修正。
一是避免基本面和股价的自我强化，尊重周期成长的范式。根据索罗斯所说的“反身性”，股价下跌本身会对公司的基本面带来负面作用，容易形成自我强化的恶性循环。对主动投资人而言，在市场下行周期，一是对基本面的选股标准要更加严格；二是重视估值，好价格是对持仓最好的保护。除此以外，更重要的是，要尊重周期成长的范式：在市场上行期，过高的PB和ROE总有回归的力量；同样的，下行行业中过低PB也是在积蓄回归的力量，要乐观地去期待每次行业经历景气下行出清后的机会。
二是优化交易，习惯卖出。在股价表现上，企业不是通过短期的快速拉升，而是通过底部的抬升来体现其优秀程度。对于主动多头而言，形成良好的交易习惯，可以避免信息爆炸时代的噪声干扰。虽然拉长来看，贝塔本身具备回归的力量，但在A股整体波动较大的时候，系统性风险和估值波动仍然可能导致一家好公司的股价在短期下跌高达50%。对于投资者而言，只有规避了第一轮泡沫的估值下杀，才能更好地凭借企业的价值增长，对抗后期的估值压缩。
从这个角度看，主动管理的投资人近两年遭遇的阶段性挫折，或许主要缘于已经习惯了股价趋势和基本面的互相强化，习惯了透支企业的优秀。而当我们转变思路，习惯于“慢慢来”，相信企业价值的力量，最终同样能够获得超额收益。
总之，宏观上避免宏大叙事，中观上坚持对产业趋势的判断和洞察，微观上回归公司的底部价值，并在交易上保持谨慎优化。我相信，通过以上这些做，主动管理投资人能够在长期创造阿尔法的同时，一定程度上规避风格轮动对组合带来的伤害。
（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）
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