务实、独立、专业……以上三个词，是郑仁福博士在交流中反复提及的关键词，既表达了他对于“好研究”的看法，也更像是对他从业经历的总结。本期《远山见》，我们特别邀请到了兴业研究公司党委委员、总裁助理、学术评审委员会副主席郑仁福博士，讲述他眼中研究工作的乐趣与挑战；作为兴业研究公司分管行业研究的带头人，也请他为我们分享“商行+投行”战略是如何在公司的研究中落地生花。
在加入兴业研究公司之前，郑仁福在兴业银行投资银行部有十五年的业务经验。由于本科、硕士、博士都是在大家艳羡的北京大学未名湖畔度过，所以投行部的人都爱叫他“郑博”。作为极具“研究”气质的投行人，郑博见证了许多创新产品从无到有的全过程，经历过艰苦探索时的“如履薄冰”，也体验过认知提升带来的“势如破竹”，由此使得他对研究之于业务的价值有着不一样的体会：有些成功就像“狩猎”，存在偶然和运气成分；另一些成功就像“农耕”，是能够复制和持续的。想要从碰运气的“狩猎”业务进化到可持续的“农耕”业务，就必须坚持把方法论系统化，而这需要研究引领。
郑博认为，行业研究对银行机构来说，是长期正确但短期困难的事。随着我国进入高质量发展阶段，市场对金融服务的需求也发生了变化，银行之间的竞争早已不仅仅是融资价格的竞争，更是行业认知深度的竞争。只有在深入研究行业趋势、了解客户战略的前提下，才能更懂得客户需求，才能提供有针对性的金融服务方案。行业研究是一个苦活和累活，需要投入大量的人力和资源，并且研究结果的转化率还存在较大的不确定性，但它是构建“科技-金融-产业”新循环的必由之路。
多年来，兴业研究公司的宏观研究实力有目共睹，现在行业研究的布局也在生根发芽、发展壮大。“强化宏观、孵化行业、优化服务”，这是2022年兴业研究公司王学祥董事长提出的殷切希望，也是行业研究团队的努力目标。
郑仁福：能够加入兴业研究公司，我的内心是欣喜的。一是我本人喜欢主动去研究行业和企业，研究于我而言，不仅是工作，更是乐趣。二是在日常工作中，会接触到很多以前没有关注的行业，不断有行业动态的输入和更新，每天都有一种“成长”的感觉。
之前在投行部工作时，我会习惯性地把事情琢磨透一些，也会被身边同事认为具有一定的“研究”气质。在加入研究公司之前，我已经与公司的同事有过密切的交流，例如公司首席化工行业分析师梁博就是其中之一，在做化工相关上市公司资本市场业务时，会咨询他的专业意见。在类似的沟通交流中，我多次体会到研究确实能为业务创造价值，所以从这点来看，我跟研究的缘分还真是“缘来已久”。
郑仁福：举个数据中心的案例吧。3年前，我想发掘不动产另类投资的业务机会，为此调研了物流仓储行业的商业模式。随着电商时代的到来，社会对物流仓储的需求不断增长，特别是一线城市附近的仓储物业，既具有稀缺性，又能产生稳定的现金流，是很好的资产。深入研究后，发现物流仓储行业已经是群雄割据，一些行业领先的PE在物流仓储行业介入较早，留给其他金融机构的蛋糕已经不多了。
在研究物流仓储行业的过程中，察觉数据中心行业（IDC）和仓储物流行业很相似，商业模式也很清晰，是不是也存在业务机会？
世界上有什么东西只会增长不会减少？很少，但“数据”可以算一个。在全社会数字化转型的过程中，数据量呈几何级增长，对数据处理能力的需求会越来越大。这个过程会持续很长的一段时间。如果大家的数据和算力都要上“云”，那么“云”的物理实体放在哪里承载呢？这就需要数据中心，承担全社会数据化基础设施的角色。
以前这样的业务被叫做“机房”，乍听起来有点老土，圈一块地，建一栋楼，把服务器放进去，保障供电就完事了。但是研究分析后发现，数据中心这个行业还是有很多门道。首先，数据中心的选址很有讲究，通常要求距离一线城市较近，以降低时延，提高用户体验；其次，数据中心的运营耗电量大，所以还要考虑能源供应、电价等问题，满足对能源管理和低碳排放的需求；再次，数据中心的管理维护需要技术上的优化，以提高数据运算、传输的效率，保障数据的安全。
对于研究来说，案头工作是必不可少的第一步，但单靠纸面分析得出结论往往并不扎实。为更进一步摸清行业情况，我们开展实地调研，把行业头部的企业全都跑了一遍。最终得出结论，优质的数据中心和物流仓储中心一样，需求持续增长，供给增加刚性，导致一线城市及其周边的数据中心资产具有稀缺性，行业商业逻辑是是成立的，并且当时物流仓储业务已经很“卷”，但数据中心业务刚刚兴起。
机遇只青睐有准备的人。有了之前的研究，随后我就注意到了一家国内头部IDC企业的可转债业务机会。可转债具有“债”和“股”的双重特点，既有“债”的收益保障，又有“股”的增值空间，是一种风险相对可控，但收益上限较高的金融产品。正是因为有了前期研究和调研基础，因此当即判定这个业务可以做，于是马上联系了客户所在区域分行，帮助分行迅速推进了业务落地。
不久后，我国提出了“新基建”概念，数据中心就是新基建核心产业之一。很快，数据中心行业的价值被大众发现，市场开始追捧相关资产。这笔投资退出时，收获了很好的回报。
还有一个案例，就是兴业与光伏的故事。我们行通过研究，比较准确地踩准了行业发展的节奏，在市场悲观之际，坚定支持了核心光伏企业，探索实现了“做进核心，带动一片”的“商行+投行”业务模式，获得了比较好的回报。
2018年“531新政”后，光伏开始褪去补贴，整个行业的需求出现断崖式下跌，很多光伏企业出现了阶段性的困难。在此时间节点，是“雪中送炭”还是“抽贷自保”，考验的是银行的智慧。面对行业的动荡和企业急迫的融资需求，我们当时通过研究发现光伏的发电成本具有全面平价的潜力，即与燃煤标杆电价持平，因此我们判断光伏行业开始由政策驱动转向市场驱动，这个拐点的确认让我们对光伏行业的未来充满信心。因此，某头部光伏主材企业在行业逆周期发短券、信用债的时候，我们进行了投资，它发转债的时候我们的资管产品也做了配置，帮助企业度过了资本寒冬并实现逆势扩张，后来还带动了项目贷款、定增募资、代发工资、供应链融资等一揽子商行业务，企业也获得了快速发展，真正实现了“与客户相伴成长”。通过深入行业研究，我行抓住了2018-2020年投资光伏行业的最佳时间区间，后来在双碳政策的助力下，光伏行业步入了快速发展期，我行也获得了丰厚的回报。
通过做进龙头企业，带动起一片，我们建立起了对整个行业及其上下游的深度认知，进而在上下游产业链上进行布局投资，形成了良性的互动。我们从光伏主材延伸到光伏辅材，从光伏行业延伸到储能行业，除了光伏主材企业外，我们先后又投资了胶膜、银浆、逆变器等光伏辅材企业，以及钠离子电池、储能电池PACK等储能企业。这是我们探索的一种比较典型的投行驱动商行的模式。
研究赋能，很重要的一点就是通过研究去改变业务对行业认知，引领业务从随机性的“狩猎”到有计划的“农耕”。
郑仁福：在业务部门时，对研究的价值已经有了很深的体会。通过行业研究，能够对行业趋势有清晰的判断，有助于甄别目标企业的企业质地（重点客户）、掌握行业发展区域差异（重点区域）、精准匹配针对客户的银行服务与产品（重点产品）；同时，还可以研判整个行业的发展大趋势，提前捕获趋势性的“拐点”，动态调整客户策略、产业策略和风险策略。
但是，业务部门的同事在日常工作中做的研究，与研究公司做的研究还不太一样，各有特点、各有侧重。面对这种差异，最理想的办法就是要有专门的人来把各个业务领域的知识条理化、系统化，在条分缕析的基础上归纳出易于把握的原则。把研究集中在兴业研究公司，并作为“研究中台”为全行提供研究支持，就是一个非常有效的战略性举措。行业研究类似于挖井找水，既要有广度，也要有深度。首先需要配备各个领域的研究员，实现行业的广覆盖。其次，还需要研究员在各自领域内持续深入地“挖井”。如果是兼职研究，某些领域可能就浅挖辄止，由于深度不够，很难挖到水。研究公司的主业就是研究，研究员盯着一个方向做长期积累，就像盯着一个地方打井，打下去十米，这样挖到水的概率将大大提高。
总行高瞻远瞩，2022年启动了研究公司体制机制改革，全面强化行业研究力量，将行业研究部门由1个扩充至6个，行业研究员已成为兴业研究公司的半壁江山，目前已全面涵盖国民经济所有行业，细分行业覆盖数量超百个。作为兴业银行的公共研究平台，兴业研究公司紧跟总行政策，不仅巩固基本盘，也加快布局新赛道，强化“区域+行业”研究，优选重点行业持续纵深推进，将优质研究成果推广应用到各个业务条线，帮助业务部门提前把握行业的机遇，进而推动支撑全行的业务转型。
郑仁福：兴业研究公司是国内首家也是目前唯一一家银行系、以市场机制独立运作的研究公司。从行业研究的角度，兴业研究公司有两个优势，一是客户优势，二是融资优势。这两个优势，使得银行系研究公司能够对各类企业客户进行广泛调研和全面服务。
客户优势，是指兴业研究公司能够接触到广泛的企业客户。银行与实体经济天然联系更加紧密，基于兴业银行在全国深耕多年的网点优势，兴业研究公司想去调查研究当下市场情况，或者想去拜访某个企业，会很方便。但这对于国际PE、国际投行、国内券商和基金来讲，就可能是一件并不那么方便的事情。
融资优势使银行业在金融生态体系中居于主体地位，一方面，银行可以作为多种金融工具的中介，除了传统的存、贷、汇之外，银行既可以做债权，也可以通过各种方式参与股权。另一方面，银行的服务是穿越周期的，无论在经济的“丰年”还是“歉年”，无论是“旧经济”行业还是“新经济”行业，银行都会与企业共成长，由此使得我们的研究能够见到各种丰富多彩的样本。
兴业研究公司与券商研究所相比，最大的差异是研究的应用场景不同。券商研究所一般采用卖方研究模式，以上市企业为主要研究标的，以二级市场收益为主要导向。而银行系研究覆盖范围更广，应用场景更加多样。我们不仅研究上市公司，也研究很多非上市公司；不仅研究新兴产业，也研究传统产业；不仅关注头部企业的做大做强，也关注中小微企业的创新和发展。无论是股权融资，还是债权融资，银行都能提供相关服务，都需要进行研究。比如钢铁、煤炭等传统行业，常常在股市低迷时被券商研究所忽视。但从银行角度看，传统行业资金需求量大，关系到一些地方的经济发展和民生，通过支持优质钢铁、煤炭企业，能带来较好的经济和社会效益，所以我们也会花大力气去研究。
往更深层次讲，银行系的基因，使得我们做研究时自觉地践行长期主义。通常来说，行业龙头企业，相对更加容易获得融资支持，但龙头企业在发展早期阶段，同样面临融资难的问题。所以我们提出了成长性行业研究，就是想要提前介入代表未来产业趋势的赛道，更早发掘有潜力的中小企业，在未来的龙头尚未壮大之时，扶持客户、锁定客户，从而实现经济与金融的“双赢发展”。
正是因为兴业研究公司与券商研究所存在着差异和不同，所以，我们与市场上众多知名的卖方研究机构保持着长期良好的合作关系，各展所长，携手服务好市场和客户，服务好经济的高质量发展。
一句话，身在兴业银行这个大平台中，使兴业研究公司拥有其他机构所不具备的客户优势和融资优势，也能让研究服务有机会深入国民经济的各个环节。作为银行系研究公司的研究员，我们清醒地认识到自身的价值和定位——银行是肥沃的土壤，银行系研究是“长坡厚雪”的好赛道，时间愈久，价值就会愈加凸显。
郑仁福：“好的研究”在不同场景下有不同的定义。以行业研究为例，我认为好的研究有三个特点：第一是务实，第二是独立，第三是专业。
务实排在好研究的第一位。“好的研究”不仅要有理论高度，还应该是能指导业务的应用型研究。银行的研究一定要根植于业务，如果只是坐在办公室里构建复杂精密的模型，没有落地的基础，它的价值就不大。去年以来，研究公司王学祥董事长在各种场合一直提到和强调研究的应用性，要求研究员仔细倾听行里需要什么研究服务，让业务一线的同事给研究公司出题。今年公司启动了“每月星光”走进分行活动，秉承“分行出题、公司答题、分行评价”的理念，也正是源于此。
独立是好研究的第二个特点。一个研究员最基本的品质就是要独立，要客观中立、敢于判断。虽然研究员可能会面临一定的压力，但不能被内外部的声音影响到自己的专业判断，更不能因为业务部门的诉求而附和。独立是信任的基石，一旦失去了独立性，也就丧失了别人的信任，直接影响研究公司的声誉，这对于研究工作来说是致命的。独立还意味着要敢于对未来的方向做出预测判断，不随波逐流、不人云亦云、不模棱两可。兴业银行首席经济学家、兴业研究公司学术评审委员会主席鲁政委博士就以独立、精准的预判为研究团队树立了很好的榜样。期待各个细分行业都能出现这样的行业首席和行业专家。
专业是好研究的第三个特点。毋庸置疑，研究的最高水准在专业性中体现。公司的行业研究需要为业务部门做决策提供有用的增量信息。如何做好研究呢？想要做好研究，应该以探索第一性原理为追求，以调研为基础，以应用为导向。埃隆·马斯克非常推崇“第一性原理”，强调要把一切归于事物的基本本质，然后从事情的本质开始推理。同样的原则也适用于做研究。好的研究一定要360度把行业调研清楚。一是调研要全面，可通过产业链上中下游进行信息的交叉验证；二是调研要深入，不仅要访谈管理层，还要与中层、基层人员交流，甚至可以做草根调研；三是调研要抓住重点，通过调研重点企业、重点机构、重点专家，以此来获取准确可靠的信息。调研切忌走马观花，浅尝辄止。
好研究的基础是案头工作加实地调研，导向是应用，是赋能业务。做研究工作，在案头工作和实地调研的基础上，发现第一性规律，进一步要将研究拓展到业务应用，实现研究和业务的双向促进、互相提升。归根到底，好的研究要“从实践中来，到实践中去”。
郑仁福：
来到研究公司之后，正好经历了公司的体制机制改革，行业研究团队的规模在过去一年增长了三倍，行业研究覆盖范围从过去有限的几个领域，拓展到目前对国民经济主要行业的全覆盖。身份的转变，要求在内部管理时，要尽可能形成有利于研究员成长的高效机制，让有能力的研究员脱颖而出，让“躺平和平庸”者有危机感甚至自我淘汰，让公司的研究员们都高效运转起来，持续不断生产出好的报告，全面服务集团发展。

今年对团队最大的要求是有“业务意识”。在兴业研究公司，好的研究是应用型的。业务意识是在应用型研究的基础上的更进一步，从选题阶段就开始思考如何把研究和业务更好融合，包括分析研究的具体应用场景、研究解决的痛点与难点、研究服务的具体业务部门、研究成果是否可标准化、研究服务是否可复制等等。这样生产出的研究成果不单是一份报告，而是一套基于研究的业务方案。
加强研究员的“业务意识”，并不是要研究员越俎代庖，成为产品专家，而是至少要知道在自己所覆盖的行业里，适合哪些的金融产品和业务，怎么将行业机会转化为业务机会。
“投贷协同专区”是业务意识的一个具体体现。研究公司和总行风险管理部联合发起打造的“投贷协同专区”，解决了业务人员新赛道“看不懂”，以及不知道新赛道业务“怎么做”的困惑。专区提供新赛道研究分析，挖掘新赛道客户区域分布，为营销提供“路线图”和“工具箱”。“投贷协同专区”起到研究与业务的链接作用，一方面，方便业务人员遇到难题时对接兴业研究的专家力量，用研究武装业务；另一方面，帮助研究人员获得行业前沿信息，扩展研究边界。
郑仁福：吕家进董事长指导我们要从“国之大者”角度思考问题。因此，要想明白行业研究的未来，就要先思考国家的战略在哪里，集团的战略在哪里。未来，随着我国进入高质量发展阶段，银行的资产结构一定会发生变化，传统的房地产等抵押类资产比例会下降，新经济资产的比例会上升。银行拓展新经济资产业务，实现“商行+投行”的深化落地，首先需要提高对新经济的行业认知。因此，行业研究要提供有深度和前瞻性的研究，要比别人早一步，实现客户价值和风险的判断；并为业务人员提供增量信息，帮助业务人员增强创造交易的能力和管理资产的能力。从这个角度讲，行业研究是银行体系的“朝阳产业”。
行业研究是一个苦活和累活，需要投入大量的人力、时间和精力，并且调研结果能否转化为业务机会，还存在重大的不确定性。但它是金融服务实体、服务产业的必由之路，更是我行战略转型的应有之义。正如吕家进董事长曾经说过：“战略转型是一场等不得，却也急不得的持久战！”
未来，希望行业研究能在研究引领业务发展的道路上走得更稳、更快，通过务实、独立和专业的研究，赢得集团和市场的尊重，最终成为金融领域领先的信息数据服务商。
郑仁福：的确，书籍在工作和生活中不可或缺。最近想和大家推荐的是《人口大逆转：老龄化、不平等与通胀》（中信出版社，查尔斯·古德哈特 / 马诺杰·普拉丹），这本书提供了看待世界的一个新的视角，从人口因素解释过去，并从长周期角度预测全球经济的未来。
过去几十年里，全球各大央行多次放水，却一直没有引起广泛的通货膨胀，这一现象与传统的经济学理论相悖。在《人口大逆转》这本书中，作者认为过去三十多年全球的低通胀主要源于世界人口红利和全球化红利，特别是中国加入世界贸易组织后，向世界市场释放了大量的高效劳动力，导致劳动力价格低廉，压制了全球商品价格。
但是现在情况发生了大逆转。中国迅速进入老龄化社会，叠加逆全球化的趋势，世界经济面临着巨变。长周期来看，劳动力稀缺导致的工资上涨会引起一系列的连锁反应，最终全球市场将走向不可逆转的持续通胀。目前我们面对的通胀和利率的高企可能并不是一时的。由于人口结构的改变，劳动抚养比恶化，全世界范围内发生债务危机的概率也会越来越高。社会保障、财政问题、医学研究和债务问题都会随着老龄化而变得越来越重要。目前欧洲地区围绕延迟退休的激烈讨论，就是对这一情况的预演。
研究不仅是回顾过去，也是面向当下，更要展望未来。这本书聚焦于人口这一长期被忽略的慢变量，从这个巨大的、正在发生的逆转趋势展开，提供了一个很新颖的框架。希望这本书能够启发大家思索未来的行业发展趋势，思考人口老龄化之后的一些产业变迁，哪些行业是受益的，哪些行业会有根本性变化（比如开启自动化和机器人行业的长周期成长趋势）。
当然，写书的人不可能在各个方面都是专业的。我们可以用科学的态度去验证这本书里的观点，“把井挖深”能够带来更大的成就感。
“乐此不疲”是我对研究工作的感触。做研究很辛苦，但是做好研究，也会感受到乐趣！
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