中金研究
我们在去年11月展望今年经济形势的报告中，指出2023年经济将呈现“非典型”复苏态势，并有两个情景分析，情景A中可能增长5.2%左右（这个可以看作基准情形），而情景B中全年GDP可能增长6.7%左右（如果疫情影响大幅减弱）。去年12月疫情防控加速优化，疫情影响确实大幅减弱，我们于2023年1月11日率先上调基准经济预测，将基准情形增长预测从5.2%上调至5.5%。今年一季度经济增速恢复较好，政策支持力度也仍然较强，信贷增速也超市场预期。我们预计随着政策继续发力，内生动能也将改善，尤其是消费。我们将基准情形下的GDP增速预测从5.5%进一步上调至6%，离我们在年度展望中情景B的6.7%预测更近一步。
1季度经济增长4.5%，高于原来的预测，主要是消费恢复更强。第一，防疫举措调整迅速，疫情快速过峰，使得消费的反弹节奏早于预期。1-2月季调后的社零总额就已经完成了“V型”修复，显示出疫情对消费的直接影响消退较快。从消费结构看，服务消费和线下场景相关的商品消费环比改善较大。第二，社会集团消费对社零总额也带来明显支撑。从总量上看，社团消费占社零总额的比重超过一半。1季度汽车类零售额大幅高于乘用车零售量增速，反映了商用车的支撑；企业管理费用、销售费用增速改善，也指向了企业消费的回暖。这反映出企业经营预期回暖，正在从“降本增效”的经营思路向扩张性的经营方式转变。
居民消费将进一步改善，全年社零总额增速可能超过10%。随着企业经营和财政支出的改善，社团消费可能还会保持不错的势头，继续对社零总额形成一定支撑。更重要的是，居民消费当前并不算强，1季度居民消费支出同比增长5.4%，且其中服务消费增速更高，意味着居民商品消费仍处于复苏早期阶段，未来有望随着就业和收入的增长而进一步回暖。年初以来，居民信贷明显反弹，消费者信心逐步恢复。服务业带动的经济复苏对就业的拉动能力更强，3月主体就业人群失业率创同期新低、就业人员工作时长创新高，也反映出就业需求正改善。我们预计全年社零总额增速或在10.5%左右，4个季度依次为5.8%、12.9%、8.7%、14.4%。[1]
一季度出口超预期可能是疫情积压订单的短期因素所致，但未来或仍有不确定性，全年出口增速可能为-2%左右，略高于我们原来预测的-3%左右。3月出口数据超预期较多，带动一季度出口同比增速转正至+0.5%（2022年四季度为-6.5%）。即使考虑了基数效应，3月出口同比增速改善仍大幅超预期，有海外需求韧性的体现，但可能主要还是前期积压订单集中出口的作用。展望未来，4月出口同比增速在低基数下或还能保持较高增速，但5月起出口走势仍有一定不确定性。从基数角度来看，由于去年疫情，4月出口基数进一步下行，但5月起基数重新开始抬升，2022年4、5月出口同比增速分别为+3.5%、+16.4%。从存量订单消耗角度来看，4月或还有部分支撑，但边际贡献或大幅下降。3月手机出口增速再度下降至-32%，显示了手机品类的存量出口订单或已经在1-2月（尤其是1月）消耗完毕。从海外需求角度来说，海外金融风险带来的信贷紧缩效应或在二季度开始体现，使得未来美国需求仍存在一定不确定性。整体上来看，2023年出口增速预测可能为-2%左右，进口增速可能为-0.9%左右。
一季度名义投资增速低于预期，小幅下调全年固定资产投资名义增速预测至7.3%，但考虑到通胀低于预期，实际固定资产投资增速可能略微高于原来的预测。一季度固定资产投资名义同比+5.1%，低于预期，部分也受一季度PPI较低的影响，实际固定资产投资增速略高于预期。结构上主要是受制造业和基建名义增速回落的影响，房地产投资名义增速则边际改善。我们小幅下调制造业和基建投资的名义增速预测，上调房地产投资的名义增速预测。但是由于我们同时下调了PPI预测，实际固定资产投资增速预测为小幅上调。
► 小幅下调制造业投资名义增速预测至8.1%。一季度制造业投资名义同比增长7.0%，低于2022年全年的9.1%。虽然疫情影响逐步消退，推升了部分制造业企业的投资信心，但是相对较低的PPI和产能利用率，以及前期出口增速回落和制造业企业利润的下降等基本面因素都对制造业投资的名义增速产生了一定压制。考虑到一季度低于预期的PPI，一季度实际制造业投资高于预期。由于我们同时下调了全年PPI预测，因此虽然我们小幅下调了全年制造业投资名义增速预测至8.1%，但是实际制造业固定资产投资增速预测持平。展望未来，虽然基本面因素对于制造业投资仍有一定压制，但是结构转型和地缘因素影响下，政策仍将支撑制造业（尤其是高技术制造业）投资。
► 预计今年基建投资同比增速或在9%左右的中高水平，略低于去年的11.5%。一季度基建同比增速10.8%，基本符合预期。今年春节以来经济内生动能加快修复，服务消费成为推动经济复苏的重要力量。在此背景下，基建继续加大逆周期调节力度的必要性降低，而且考虑到部分重大项目已前移至去年4季度新开工，今年基建投资的“资金强度”或有小幅下降，增速或由去年的11.5%回落至9%左右（2018年以来的次高水平），但“实物强度”有望提升，并远高于去年。
► 地产投资增速预测可能略好于早前预期。我们在去年11月份的年度预测中，对今年房地产复苏较市场共识偏乐观，预测今年房地产投资名义增速可能为0.3%左右，而市场一般认为-5%左右。回过头来看，年初以来房地产多个数据确实恢复较好，印证了我们早前的判断。年初以来房地产的回暖呈现二手好于一手、价好于量、销售好于投资的特点。1-2月在疫后赶工提振下，开工施工加快，销售亦有部分线下消费属性，部分受疫情压抑需求亦反弹，春节前后的返乡置业需求即是代表，三四线销售改善幅度好于一二线。楼市的边际回暖亦带动民企拿地占比回升。3月赶工告一段落，开工施工与投资均下滑，部分挤压刚需释放，清明前后销售增速有所放缓。目前稳楼市方面需求端政策力度较大，供给端政策主要是对头部房企流动性纾困，保交楼稳步推进，资可抵债与可重组项目推进较快、带动竣工，资不抵债项目仍需加力。本轮楼市复苏或呈现散点、分化、温和的特点。我们预计房地产开发投资同比二至四季度可能分别为-3.7%、2.6%、12.6%，全年同比可能为1.0%左右。
我们预计基准情形下，2023年GDP增速可能为6%，高于早前基准情形的5.5%，离我们去年11月年度展望中预测的乐观情景6.7%更近。金融数据显示，近期内生性融资出现改善，政策引导的复苏将逐步往内生动能改善转换，尤其是消费。基准情形下，我们预计第二至四季度同比增速可能分别为8.2%、5.4%、6.0%，季调环比分别为1.1%、1.2%、1.2%。从全年的结构上来看，或仍然将呈现服务业增速高于工业的疫情后修复特征。
物价同比总体可能比较温和，大致前低后高。我们预计今年CPI同比中枢或在1.1%-2%，PPI中枢或在-1.5%到0。基准情形下，预计CPI同比四个季度可能分别为1.3%、1.5%、1.5%、2.1%，全年平均或为1.6%左右，PPI同比四个季度可能分别为-1.6%、-2.8%、-0.5%和0.4%，全年平均可能为-1.1%。我们预计通胀上行的可能性大于下行可能性。
图表1：预测表
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]10.5%对应的4年复合增速4.5%，4个季度依次为4.3%、4.2%（2019年汽车政策影响基数）、4.5%、4.8%。非汽车商品4年复合增速是4.7%、4.9%、5.1%、5.3%，为逐季改善。
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本文摘自：2023年4月26日已经发布的《增长离年前预测上限更近一步》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
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