中金研究
北京时间今日凌晨，9月FOMC会议落下帷幕。本次会议决定按兵不动不加息，与市场预期完全一致[1]。同时，会议声明的变化也非常有限，与此前FOMC[2]及鲍威尔在Jackson Hole会议上的发言也基本类似[3]。相比之下，美联储对经济预测的调整更受关注，尤其是点阵图对明年降息次数的下调和经济数据预测的大幅上调引发市场剧烈波动，10年美债大涨突破4.4%，纳斯达克指数大跌1.5%，美元指数上涨。针对此次会议具体内容和影响，我们分析如下。
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一、加息路径：虽未更高但或更久；9月不加，四季度仍有可能，降息速度和幅度更鹰派
首先，加息路径和利率高点并没有更高。美联储在本次会议上继续按兵不动，将基准利率维持在5.25~5.5%，已经被市场充分预期。会议声明和措辞整体也变化不大。在市场更为关注的点阵图上，多数美联储委员们（12 vs. 7）对于年内加息的次数也维持在还有1次，5.63%，也与上次6月会议给的信息一致。
图表1：本次会议决定按兵不动不加息，与市场预期完全一致
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
其次，此次会议传递了利率可能待在高位更长的信号。此次会议将2024年的利率终点从4.6%（隐含4次降息）上调到5.1%（隐含2次降息），这与会议前CME利率期货预期的2024年6月到7月附近开始3~4次降息要更为鹰派。与此相应的，美联储此次大幅上调了今明两年的经济数据预测（GDP从1.0%和1.1%上调至2.1%和1.5%），PCE通胀预测维持基本不变，市场关注的长期利率R*也维持不变。这一变化也是导致市场波动的主要原因。
图表2：多数美联储委员们（12 vs. 7）对于年内加息的次数也维持在还有1次，5.63%
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表3：此次会议将2024年的利率终点从4.6%（隐含4次降息）上调到5.1%（隐含2次降息）
资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部
图表4：CME利率期货隐含2024年7月开始降息
资料来源：CME，中金公司研究部
第三，政策转为观望，但也避免市场轻举妄动。面对依然强劲的经济数据与整体回落但还没有完成目标的通胀，我们认为美联储最好的姿态就是按兵不动维持观望，只要不出现大级别的供给冲击，激进加息的必要性下降。但是，吸取之前的教训，加上当前依然存在的变数（例如油价上涨，美国汽车工人联合会罢工等等），美联储也同样担心出现意外的供给扰动而使得已经出现一些曙光的控制通胀的努力功亏一篑，因此，不论是年内还有一次加息的点阵图预期还是明年降息次数下降，都是防止市场轻举妄动提前交易加息结束或降息到来，反而影响通胀预期和路径。这也就意味着，点阵图的效果更多起到的是一个引导预期的“威慑”作用，而并非实际操作的绝对指引。恰恰相反，点阵图每次的调整幅度也都很大，充分说明一个季度内的变化可以改变很多预期，因此我们认为也不必把当下的变化当作未来绝对的指引。
鲍威尔在新闻发布会上的表态也传递了类似的信息[4]，例如“看到了一些积极变化，但还需要更多进展确认”（want to see more progress before we reach that conclusion），“按兵不动并等待更多数据”（maintain the policy and await further data）等等，这也意味着未来经济数据更为重要。
因此综合看，美联储内部和鲍威尔可能也处于较为分歧和纠结的状态，未必有已近一个清晰一致的结论，还需要再观察未来数据，但两点可能相对明确：1）激进加息概率和必要性下降，即便四季度再加一次，充分预期后的影响未必很大。虽然近期油价上行导致整体通胀反弹，但核心通胀依然处于下行区间，意味着当前货币政策是有效的。只不过由于本轮紧货币到紧信用传导时滞等因素，需要维持利率在更高水平一段时间。再者，若假设油价不继续上冲，整体通胀下个月或重回下行。即便在油价的潜在传导风险下，美联储选择再加一次息，可能也会提前沟通酝酿很久，类似7月的加息，对市场的影响未必很大。2）降息需要更长时间，幅度可能也低于市场预期，除非出现系统风险或者大幅衰退。不同于加息，降息的条件是经济压力。但在居民健康资产负债表的背景下，本轮经济下行很难步入较为严重的衰退，这意味着降息幅度可能很小。
图表5：虽然近期油价上行导致整体通胀反弹，但核心通胀依然处于下行区间
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：本轮紧货币到紧信用的传导存在时滞
资料来源：Haver，中金公司研究部
二、宏观环境：经济有韧性，结构反弹不改总体放缓，紧信用是主线；核心通胀仍有下行空间
此次FOMC会议大幅调整了对于未来的经济数据预测，也是对当前美国经济韧性的追认。具体看，1）2023年和2024年GDP增长预测被上调至2.1%和1.5%（6月预测值为1.0%和1.1%），同时失业率预测被下调至3.8%和4.1%（6月预测值分别为4.1%和4.5%）。2）2023年的PCE被上调至3.3%，但核心下调至3.7%（6月预测值为3.2%和3.9%）。且美联储预测值显示，通胀至少到2026年才能达到2%的目标水平。
图表7：美联储经济预测调整
资料来源：美联储，中金公司研究部
上述数据调整更多是对过去经济超预期的追认。我们依然认为，在紧信用的压力下，美国经济依然处于放缓通道。3月以来中小银行风险的暴露在刺激政府信用扩张的同时，也加快了私人信用紧缩的到来，尤其体现在中小银行更相关的间接融资。工商业贷款绝对规模明显下滑（自3月以来下滑1.6%），同比增速接近0增长（9月最新同比0.7%），消费贷和住宅增速高位回落。这也是在如房屋补库、财政刺激等结构性因素扰动下，对增长最为关键的影响因素。与此同时，在大选年，除非出现类似于今年的意外金融风险，政府部门的信用扩张也难以加速（CBO预测2024年的财政赤字较今年下降）（《中美周期当前所处位置》）。
图表8：美国经济“滚动式”放缓
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往后看，美国周期的主要关键节点为：今年底美联储接近加息尾声，紧信用仍在继续；超额储蓄明年初基本消耗完毕（《美国居民没钱了？》，我们测算明年二季度初）会逐步抑制消费，库存去化也要持续到明年二季度附近，因此美国经济或今年底和明年延续下行态势，但程度不至很深（居民资产负债表依然健康）。因此，市场预期明年下半年后美联储可能开启降息周期，届时信用周期重启企稳，推动补库周期的再度开启，或实现经济触底后的再复苏。
图表9：在紧信用的压力下，美国经济依然处于放缓通道
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：我们测算库存去化也要持续到明年二季度附近
资料来源：Haver，中金公司研究部
相比高利率下“薄弱环节”金融风险的暴露（今年以来美国中小银行问题已经多次验证政策可以有效兜底），当前美国周期面临的最大风险反而来自非基本面因素导致的供给冲击，例如油价如果再度意外大涨，可能使得成本驱动通胀二次走高，进而迫使货币政策“牺牲”增长的应对，这才是增长和金融市场的最大压力之一。
三、资产含义：趋势性行情需要等待，四季度看转机
对于资产而言，本次会议在2024年的点阵图上更为鹰派，导致利率冲高、美股下跌。不过在经济韧性支持下，市场原本也不预计降息会这么快的到来，同时明年降息路径距离较远还存在较大变数，这也就意味着美债和美股短期“应激”反映后，也难以作为趋势交易的依据。海外资产如美债、美股、黄金等依托于美债利率下行交易的可能都需要等待更有效的趋势性机会。但我们判断紧信用压力在四季度会更加明显，届时提供更好的配置机会。
►  美债：货币政策尾声、信贷紧缩、增长缓慢下行但不至于衰退等周期组合，意味着利率大幅下行空间尚未打开。短期因为2024年降息幅度下降冲高，也难以作为趋势交易的依据。因此我们维持这一看法，4.3%已经计入了再度加息的空间，再度大幅冲高的动力不大，可以择机再度配置。短债难看到降息预期，长债难看到经济转弱。四季度增长压力显现后，美债利率可能有更明确的趋势性下行交易机会。
图表11：4.3%已经计入了再度加息的空间，再度大幅冲高的动力不大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►  美股：“滚动式”放缓下盈利有支撑，流动性和估值或有扰动；不建议追高，但调整过多可再介入。在“滚动式”放缓情况下，美股盈利有支撑，深度调整风险不大，因此我们并不担心“戴维斯双杀”式的深度调整压力。但估值层面，美股可能有压力：从价的角度，利率暂时维持高位，从量的角度，我们测算金融流动性或对美股带来8%~10%的回调压力。因此我们不建议追高，如果调整过多，可以再度介入。
图表12：“滚动式”放缓下盈利有支撑，流动性和估值或有扰动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►  美元：短期有支撑，趋势性拐点待中国增长。美国相对更强的增长动能、以及持续更久的紧缩周期都意味着尚难看到美元趋势性大幅回落。根据我们模型的测算美元指数仍将有支撑，支撑位100，阻力位105，趋势拐点要待中国增长修复（四季度）。
图表13：根据我们模型的测算美元指数仍将有支撑，支撑位100，阻力位105
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►  黄金：目前受实际利率压制，仍需耐心等待。我们测算，按照2.0%左右的实际利率和美元100~105的波动区间，黄金中枢价格在1950美元/盎司左右，当前金价水平偏低（1930美元/盎司左右）基本合理。但更多涨幅仍要等待增长压力显现和降息预期催化，仍需耐心等待。
图表14：黄金下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230920a.htm
[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20230726.htm
[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm
[4]https://www.cnbc.com/2023/09/20/fed-signals-it-will-raise-rates-one-more-time-this-year-before-it-ends-hiking-campaign.html
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文章来源
本文摘自：2023年9月21日已经发布的《9月FOMC：加息渐止，降息还远》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405
李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067
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