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10月24日晚间新华社报道，中央财政将在今年四季度增发特别国债1万亿元人民币，全部以转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板[1]。受此消息提振，美国中概股纳斯达克中国金龙指数大涨近4%。港股市场同样高开，其中恒生科技指数开盘大涨超4%，随后涨幅收窄，收盘上涨2%。板块层面，前期回调较多、当前估值处于历史低位区间的资讯科技（+1.9%）及可选消费（+1.6%）行业领涨（图表1）。
图表1：板块层面，前期回调较多、当前估值处于历史低位区间的资讯科技（+1.9%）及可选消费（+1.6%）行业领涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
然而摆在投资者面前的一个现实问题是，今年以来尤其7月底政治局会议后，包括港股在内的中国市场对于陆续出台的诸多政策都“反应平淡”，已经上演过多次政策出台后快速反弹、但后劲不足甚至创下年内新低的情形。那么，此轮是否又会是此前多轮的翻版，还是能有所不同？如果不同的话，原因在哪里，又该如何配置？  
为何此前市场对诸多政策反应平淡？关键在于政策是否“对症”
要回答此轮能否有所不同，首先要理解为何此前市场对于诸多政策出台反应平淡。简言之，关键在于政策是否“对症”。
从宏观上来看，当前中国增长面临的主要挑战主要在于，虽然整体融资成本持续走低，但更低的投资回报率预期抑制甚至阻断了信用周期的开启（图表2），这一局面造成了流动性大量淤积在居民和企业储蓄上，无法有效转化为消费与投资，抵消了货币宽松的效果（图表3），因此，如何推动宽信用开启就成为短期解决增长和预期的关键。但现实的约束是，宏观各部门普遍没有能力或没有意愿加杠杆，因此中央政府的信用扩张即中央政府杠杆就成为关键，换言之，当前抓手在信用，信用的抓手又在中央政府杠杆（图表4）。这一点与美国增长和通胀迟迟下不来，是因为财政不断加杠杆（如二季度债务上限接触和硅谷银行事件后财政“被迫”扩张）在逻辑上是一致的，只不过方向刚好相反，因此判断中美周期走向的关键都在财政（《美国信用周期走到哪儿了》、《从信用周期看中美周期错位》）。除此之外，一线城市地产政策优化同样也是关注重点（图表5）。尽管期待强劲修复并不现实，但一线地产的意义在于可以稳住预期，避免进一步由此导致的杠杆收缩和抵押品价值降低，同时稳住财富预期对于居民消费预期也同样重要。
图表2：融资成本下降，但投资回报率下降更多
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：宽货币转向宽信用传导不畅
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：稳增长政策发力期间，广义赤字规模同比变化往往上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：地产的修复将通过拉动居民部门信贷水平疏通宽货币向宽信用的传导
资料来源：Wind，中金公司研究部
但是过去几个月以来，上述“对症”政策进展相对较慢。例如，地产需求端政策方面，一线城市限购、限贷及限售方面仍有充裕放松空间，首套房与二套房最低首付比可进一步下调；财政方面，3月后广义财政赤字同比还出现收缩，直到最新特别国债发行（《如何理解经济数据与市场表现的背离？》）。了解这一点后，就不难理解市场之前的反应。
此次有何不同？中央加杠杆是“对症”方向
正是因为如此，这次政策的“意外”出台才显示出其重要性，其意义可能大于7月份以来出台的其他政策，原因有三：
► 年中调节预算与赤字并不常见，传递了明显的政策信号。虽然市场对于特别国债并非没有预期，但在三季度数据超预期后，市场普遍降低了四季度就宣布特别国债的预期，这也是前期市场下跌的原因之一，因此从这个意义上看，是超预期的。另外，年中甚至年底追加赤字也并不常见，此前的年份为1998年、1999年与2000年，用以稳定特殊时期的经济增速。1998年受到亚洲金融危机的剧烈冲击，1999年受洪水与经济危机余波冲击，2000年国内需求不足，在这类特殊时期加大逆周期资金调节意义重大。因此，此次举措至少从政策信号上传递了较强的稳增长信号，有助于部分扭转此前市场认为政策观望的预期。
► 中央加杠杆是当前真正“对症”的政策。从信用周期视角理解本轮复苏进程偏缓，原因在宽货币向宽信用传导不畅。然而分主导信用扩张的部门来看，1）私人部门主动去杠杆并追求安全资产以及2）地方政府面临化债压力、加杠杆空间受限。对于中央政府而言，其杠杆率自2000年以来一直在15-22%的区间内小幅波动，并且与其他经济体政府杠杆主要由中央政府负担不同，我国政府部门杠杆率的提升85%由地方政府加杠杆贡献，因此从国际比较角度中央政府尚有加杠杆的空间（图表6），而在居民和企业部门加杠杆意愿不足的情况下，政府部门加杠杆也将有助于政府信用向私人部门的延伸，例如2008年末大规模财政刺激计划、2016年重点用于棚改的政策性金融工具投放以及2020年抗疫特别国债的发行，均推动了后续私人部门信用扩张周期的开启与向上（图表7）。
图表6：从国际比较角度，中央政府尚有加杠杆的空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：政府部门加杠杆将有助于政府信用向私人部门的延伸
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 规模不算小，未来规模更关键；接下来的发行速度与实际用处，以及明年的赤字安排是关键。据决议内容，此次增发国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。资金主要用于投资建设、计划重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。拆解基建资金来源来看，1）自筹资金承压，对于地方政府隐形债务问题，高层会议定调“坚决遏制增量，化解存量”；2）土地出让收入用于基建投资的部分在地产销售下滑、开发投资低迷的当下规模缩减；3）新增专项债年内趋缓。我们认为特别国债的发行有望填补预算内资金对基建投资的支撑。
对比来看，2022年的赤字目标是2.8%，实际赤字4.7%。当前目标从3%上调至3.8%。2022年一般公共赤字为5.7万亿人民币，前9个月赤字3.7万亿；今年前9个月为3.1万亿，支出进度偏慢。考虑到1万亿特别国债中5000亿的支出，今年可能与去年总赤字规模仍有较多差距。因此往前看，接下来的发行速度与实际用处，以及明年的预算赤字安排更为关键。
对市场的含义？政策底向情绪底过渡，“捡便宜”思路，关注超跌反弹与哑铃结构
回顾市场此前历次底部与反弹特征，我们发现走出底部区域一般会逐步经历几个阶段，包括政策底、情绪底、市场底、资金流向底及盈利底（《港股历次底部与反弹特征》）（图表8）。基于近期利好政策出台的力度与密集程度，可以明显判断当前处于“政策底”，但考虑到今年以来的屡次反复，接下来不排除投资者可能还需要一些时间消化近期进展，逐渐再过渡到“情绪底”甚至“市场底”，更何况美债利率等海外扰动依然存在。
图表8：回顾市场历次见底过程，往往呈现政策底、情绪低、市场底、资金流向底再到盈利底这一过程
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
不过需要看到的是，此次政策方向是对症的，因此我们对于接下来市场的积极反应抱有更多预期。如果后续更多刺激和力度加码（图表9），叠加港股较低的估值、情绪以及仓位，出现一波快速反弹也并非难事，此时可关注超跌反弹和弹性较大板块，如生物科技、互联网、新能源等。
图表9：未来在货币、财政、地产及资本市场方面仍有值得期待的进展
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
更长期和持续的涨幅空间还是取决于持续的政策发力，而不仅仅停步与此，以形成正向反馈的动能，此时周期板块和顺周期消费这些与经济周期更为紧密的板块也将受益。但在此之前，我们维持高分红+优质成长的哑铃结构推荐，进可攻、退可守。我们也为投资者筛选出了此前跌幅较深或弹性较大板块（包括传媒与娱乐、技术硬件与设备、汽车及零部件以及生物科技等板块）中的19只标的，供投资者参考，请见报告原文。
[1]https://www.news.cn/fortune/2023-10/24/c_1129935660.htm
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本文摘自：2023年10月26日已经发布的《中央加杠杆的市场含义》
刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚  联系人 SAC 执证编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
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