中金2024年展望 | 外汇（1）：套息逆转

2023年前三季度，在美元总体震荡和外汇市场波动性偏低格局下。套息交易成为年初至今表现最好的外汇交易策略之一。年初至今表现较好的墨西哥比索、巴西雷亚尔、英镑、印度卢比均是EM和DM货币篮子中基准利率较高的货币。传统的低息货币日元则成为G10货币中表现最差的。日元的弱势表现与其今年还不错的经济增长和叠创新高的股指形成鲜明对比，说明外汇市场今年对于名义利率乃至名义利差的敏感度相比经济基本面等其他因素更高。

2024年，随着经济下行和通胀回落。我们预计全球央行的紧缩周期可能迎来尾声。衍生品市场隐含北美、拉美、欧洲等主要国家的政策利率将在2024年开启下行周期。全球利率下行的环境一方面会降低套息收益，另一方面则增加潜在的汇率波动，影响套息收益稳定性。尤其是日本和中国等低利率货币的经济和通胀可能有所抬头的背景下，利差的收窄可能会加剧市场的反身性。在利率环境变化的影响下，我们判断过去2年受益于货币紧缩和套息交易的高息货币在2024年的表现将转弱，而低息货币或将受益于套息交易平仓的影响。

人民币汇率与美元指数的相关性在2023年2季度以后显著下降，而人民币汇率与日元的相关性却有所提升，这表明美元指数的波动的影响在减弱，而短期利差可能是影响人民币汇率波动更重要的因素。除了利差外，经济因素和政策因素也共同影响了人民币汇率交易的供求平衡。

2024年，美联储料将从紧缩周期逐步迈向宽松周期。我们认为中美利差的收敛可能是影响外汇市场交易的重要变量。美元的利率也将由涨转跌，在人民币利率稳定的影响下，目前对人民币造成压力的利差逻辑或将逆转。利差的收敛可能会减弱甚至逆转套息交易。促使相关资产负债表错配出现一定的反向调整。除此之外，出口恢复等收支方面的利好因素或将对人民币的回升起到一定的正面作用。上述判断的不确定性来自于风险溢价对于跨境资金流动的影响。如果中国经济预期仍然偏弱，利差收敛所带来的利好可能会被风险溢价所抵消。但我们判断稳汇率政策或仍然会对稳定汇市信心起到关键作用。一旦人民币汇率由跌转涨，反身性因素的存在或让人民币汇率在短期内出现较大幅度的反弹。

我们认为欧元汇率或受益于美国经济转弱和美联储的转向。但因为疲软的经济基本面，欧洲央行在2024年也可能会进入降息周期。因此，我们给于欧元总体区间震荡，节奏上前低后高的判断。宽松预期和偏弱的经济将牵制欧元的走强，我们认为在1.10以上，欧元的上升空间或受到牵制。

我们认为日元汇率套息交易头寸解消的受益者。日本央行或在2024年上半年开启连续加息，而美联储则会在2024年进入降息周期。在货币政策收敛的逻辑下，日元或能出现拐点，出现由弱变强的迹象。我们认为2024年4季度美元日元汇率的中枢或在135附近。

► 套息是今年外汇市场的重要交易主题。美元今年的几起几落与利率的变化存在较强的关联性。

► 2024年，全球利率或将趋于下行，这一方面会降低套息收益，另一方面则增加潜在的汇率波动，影响套息收益稳定性。在套息交易逆转的影响下，我们判断过去2年受益于货币紧缩和套息交易的高息货币在2024年的表现将逐步转弱，而低息货币或将受益。

2023年年初至今，美元指数经历了“三下三上”，总体呈现区间震荡的格局（图表1）。在经历了2022年的激进紧缩之后，美联储在2023年停止加息甚至开启降息一度成为年初市场一致认定的交易主题。在1月公布的美国经济数据偏弱，3-4月硅谷银行事件所带来的提前暂停加息的交易，6、7月美国通胀快速降至3.0%的时间点，美元的空头一度看到了推动一轮趋势性行情的希望。但每次在美元指数将要向下破位之时，美元指数总能得到来自美国经济数据阶段性反弹、美联储降息预期时点延后和中欧经济弱势等内外因素的支撑。以美联储转向为主题的趋势性交易几经波折，并未能获得较好的表现。三季度，在美国强势经济数据和通胀反弹的带动下，美债收益率创出了年内新高，美元则从年底低点反弹，连涨11周达到了年内高点。但进入四季度之后，美元指数对中东局势升级、美债收益率上行等利好因素的反应有所钝化。在11月初美联储会议传达鸽派信号，且10月美国经济数据开始走弱之后，美元再度破位下行，开始了向年内波动区间中枢回调的波段。截至2023年11月3日收盘，美元指数相比2022年末上涨1.45%，年内波幅为7.8%，波动程度显著小于去年。

在美元总体震荡和外汇市场波动性偏低格局下。主要货币对美元的表现呈现分化格局（图表2），拉美的高息货币哥伦比亚比索、墨西哥比索、巴西雷亚尔的表现领先全球其他地区的货币。而欧系货币匈牙利福林、波兰兹罗提、欧元、瑞士法郎和英镑对美元也都获得了正收益。相比之下，亚洲货币年初至今的表现普遍偏弱，主要的亚洲货币对美元都有不同程度的贬值。其中东南亚和南亚的印度卢比、印尼卢比和菲律宾比索的贬值幅度相对更少，而东北亚的日元、人民币和韩元的表现相对靠后。

至截稿时，在套息、价值和趋势这三个主要的外汇交易策略中，套息交易的表现最好（图表3）。套息策略会买入并持有货币篮子中短期利率最高的一个或多个货币，卖出利率最低的一个或多个货币。在今年，高息货币的表现显著好于低息货币。分区域看，货币表现最好的地区是拉美，这是一个高利率+高通胀的区域。而在欧洲和亚洲区域，高息的东中欧货币和东南亚和南亚货币的表现也好于西欧货币和东北亚货币。传统的低息货币日元则成为G10货币中表现最差的。日元的弱势表现与其今年不错的经济增长和叠创新高的股指形成鲜明对比，说明外汇市场今年对于名义利率乃至名义利差的敏感度相比经济基本面等其他因素更高。

在套息交易的主题下，美元今年的表现与利差的变化强相关。这一点可以从美元和长短期利差的相关性上有所体现（图表4，图表5）。今年美元之所以震荡，是因为除了美债收益率和联储加息预期反复波动影响利差之外，美国以外地区的基本面和利率的变化也对利差变化起到了重要作用。今年上半年欧洲和英国相对更鹰派的货币政策欧元和英镑利率的抬升是美元对这两个货币表现偏弱的重要原因。而到了夏季，英国、欧洲和中国的经济预期转弱，则不同程度的扩大了这几个经济体与美国的利差，从而对汇率造成了压制。除了利差外，风险偏好也是重要的影响因素，上半年风险偏好相对较好，美元的表现相对偏弱，而第三季度避险情绪上升，美元反弹。

2024年，随着经济下行和通胀回落。我们预计全球央行的紧缩周期可能迎来尾声。衍生品市场隐含北美、拉美、欧洲等主要国家的政策利率将在2024年开启下行周期。全球利率下行的环境一方面会降低套息收益，另一方面则增加潜在的汇率波动，影响套息收益稳定性。尤其是日本和中国等低利率货币的经济和通胀可能有所抬头的背景下，利差的收窄可能会加剧市场的反身性。在利率环境变化的影响下，我们判断过去2年受益于货币紧缩和套息交易的高息货币在2024年的表现将转弱，而低息货币或将受益于套息交易平仓的影响。

2024年，在高利率和财政支出放缓等因素的影响下，我们认为美国经济和通胀预计将结束2023年第3季度的反弹，重归下行趋势。而在美国以外的大部分地区，已经有部分央行在2023年开始降息。市场预计在2024年会有更多央行进入到降息行列中。

美国经济和通胀料重回下行趋势。2023年第三季度的美元汇率和利率的反弹有一定程度来自美国经济的强势和通胀的阶段性反弹。我们预计这个反弹势头最早将在第四季度结束。首先，美国就业市场在10月份已经呈现了重新转松的态势。10月非农就业按月增长15万人，增幅相较9月的近30万人减半。此前两个月就业数据超10万人的下修也让今年前9个月的非农数据有8个月在初值公布后遭到下修，这在一定程度上削减了就业的成色（图表6）。虽然汽车工人罢工的影响将在11月得以消除，但是服务业就业增长的减少更值得关注，这似乎更能够体现服务业劳动力需求的放缓。除了非农就业外，辞职率、职位空缺以及工作时长等数据的连续下行都在表示就业市场的拐点可能已经到来。失业率里隐含的信息则可能显示就业市场的状况更为严峻。因为求职者找到工作的时间变得更长，美国10月失业率升至了3.9%的周期高点。8、9、10三个月的失业率平均值达到了3.83%，比本轮周期低点高了0.43%。衡量失业15周以上劳动力占比的U-1失业率在9-10两个月攀升至1.4%，较周期低点抬升了0.3%。这个幅度能够识别从1950年以来的11次美国经济衰退。因此，我们不能排除美国就业市场在2024年继续趋冷的可能性。其次，我们认为美国通胀也有望结束第三季度的反弹，回归下行态势。油价的反弹是第三季度美国通胀反弹的主因。能源价格分别对8月和9月的美国CPI做了0.4%和0.1%的正贡献（图表7）。但从10月份美国汽柴油的价格看，油价的回落意味着能源价格对通胀的推动可能由正转负。在核心通胀方面，医疗服务的环比转正可能会带来一些额外的正贡献，但是房租环比涨幅的连续下行仍然会让核心通胀继续保持在下行态势中。最后，2023年美国经济的强势与超预期积极的美国财政有一定关联。超预期的通胀令美国对居民部门的个税和消费补贴超支是今年财政支出较大的重要原因。而在2024年，美国国会办公室预估的财政赤字相比2023年将有显著下降。白宫与国会对于预算支出的分歧也让财政对消费的补贴力度可能有所下降。这些都将会在2024年对美国的消费需求带来影响，从而进一步压制就业和通胀。

美联储将完成加息周期。美联储的货币政策方面，我们认为美联储的加息周期可能已经结束，而随着经济的下行，市场将重新开始定价美联储在2024年的转向。经济反弹的迹象是美联储在9月会议中保持鹰派的重要原因。但随着长端利率的快速上行，美联储开始担心紧缩过度的风险。这让他们对进一步加息的态度变得谨慎。在11月的联储会议上，美联储主席鲍威尔强调了美联储紧缩不足和紧缩过度的风险接近平衡。我们认为，在当前就业和通胀形势重归下行的态势下，实际利率的抬高将会放大高利率的影响。美联储的重心将会逐步由压制通胀转向稳定需求。我们认为美联储在12月进行本周期最后一次加息的条件较为苛刻，可能需要11月美国经济数据和通胀的显著反弹。而无论12月加息与否，我们认为美联储在2024年继续加息的概率并不高。政策利率或将在高位停留，等待通胀压力的进一步下降。如果通胀压力顺利得到缓解，那么美联储将降息以保持实际利率的稳定。我们可关注12月美联储会议的点阵图，如果点阵图结束连续上移的态势，这或将标志着紧缩周期的结束。

其他非美经济体也将逐步进入降息周期。除了美国外，其他主要的非美经济体也将逐步进入宽松周期。在G20和OECD国家中，巴西、智利、哥斯达黎加、匈牙利和玻利维亚已经在2023年启动降息，开始了从加息周期到降息周期的转变。而澳大利亚、加拿大、印度、墨西哥、新西兰、英国、南非和韩国的央行已经有超过1个季度的时间没有进一步加息，欧洲央行在9月份完成加息后也暗示加息周期可能已经结束。这几家央行也很有可能已经结束了加息周期。OIS等衍生品隐含利率水平显示，市场预期拉美和东欧等高息货币国家在2024年有大幅降息的可能。欧元区和北美国家也将在2024年进入降息周期。主要央行从紧缩结束到宽松的开始，其背后逻辑是通胀和经济的下行。2023年，主要国家的核心通胀在高利率的影响下已呈现回落态势。美国核心通胀较高点回落近2%，实际利率进入正值区间。除此以外，主要DM和EM国家的核心通胀也都呈现出趋势性下行的态势（图表8）。在经济方面，前文已经提到美国经济虽然在三季度展现出了韧性，但考虑到新财年的预算支出预期将很难大幅增加，且货币紧缩的效应将逐步显现。我们预计美国经济将会持续放缓，就业市场或进一步趋松。美国经济的放缓则会令与美国经济关联度比较高的北美和拉美国家的需求放缓，并最终导致全球范围内的货币政策转向（图表9）。

低息货币的利率的下降空间有限。与高息货币国家的央行在2024年普遍预期可能转向相对的，是低息货币的利率在2024年的下行空间有限，甚至有潜在上行的可能性。首先，主要央行中，政策利率最低的日本央行可能会2024年进入紧缩周期。由于在全球高利率的环境中保持了相对宽松的货币政策，日元成为了套息交易中被卖出的融资货币。弱势的日元和宽松的货币财政环境对日本的经济和通胀产生了深远影响。日本的通胀上升到了多年以来未曾达到的高度，而薪资的涨幅也让日本实现长期需求拉动性通胀变得可能。日本央行在10月的会议中将未来2年的通胀预期抬升到了2%以上，并软化了YCC的目标上限（事实上的退出）。我们预计日本央行将在2024年退出负利率并开启连续的加息。这将使日元的短期和长期利率出现显著上行（图表10）。其次，中国央行是在近2年全球央行加息潮中进行数次降息的少数央行。为了提振需求，我们在2023年下半年看到了多项实质举措。其中，我们认为增加年内预算赤字、城中村改造和保障房建设等计划的落地预计将会在一定程度上对冲房地产需求下行的影响。这将会令我国在2024年的需求修复更为平稳。需求的回复或令政策利率下行的空间小于其他主要经济体。因此，我们判断2024年全球主要央行的政策利率差或出现一定程度的收窄。

利差收窄和波动率增加或导致套息头寸平仓。2023年，套息策略之所以能够盛行，其背后有两个支撑逻辑，其一是较大的利差，其二是偏低的波动。以G10货币为例，今年最高息的美元和新西兰元（5.5%）与低息的日元（-0.1%）之间存在5%以上的利差，是2008年以来利差最宽的一年（图表11）。较大的利差一方面可以带来更多的套息收益，另一方面也可成为估值波动的安全垫。而偏低的波动也是对套息交易友好的环境。因为低波动能够增加套息头寸的稳定性。在2024年，市场预计全球主要央行或将进入降息周期，息差的收窄将降低套息头寸的收益，这或导致套息交易的平仓并引发波动性上升。上文提到，今年利率偏低日本，其通胀已经连续高于政策目标，而中国的核心通胀也出现了初步稳定的迹象。如果这两国的货币政策或资金利率在2024年有所抬升，套息交易的融资成本将会有所增加，这或将加剧头寸的解消和高息货币的回落。

上一轮套息交易逆转的经验给我们的启示。上一次套息交易盛行的年份是2007-2008年。当时主要货币之间的利差较宽，市场的风险偏好较好，外汇市场的波动性也相对偏低，上述因素造就了一个适合套息交易的环境。在2007年，在较强的风险偏好以及长期美债收益率冲高回落的带动下，主要的非美货币均有不同程度的走强（图表12）。其中，高息货币的表现相对更好，而低息的日元则排名靠后。在2008年，美国陷入经济衰退，主要国家也进入了降息周期。日元和瑞郎等低息货币的表现相对更好，而相对高息的商品货币和EM货币的表现则偏弱（图表13）。2007-2008年的历史经验给了我们一个启示，那就是在美联储停止紧缩，美债收益率触顶回落之后。如果市场的风险偏好较好，那么高息货币能继续保持较强水平。而如果经济预期和风险偏好急剧下行，那么低息货币将跑赢高息货币。根据历史经验，我们判断2024年的前期，部分高息货币仍能够保持强势，但是在后期，随着全球性的经济通胀放缓，风险偏好的下行终将推升低息货币。而对美元指数而言，紧缩周期的结束和长期利率的触顶意味着未来的趋势或将趋于下行。在风险偏好较好的时段，美元的下行或更快，而在风险偏好转弱的时间点，美元的下行速率或有所放缓。

2024年是美国的领导人选举年，也很可能是美联储由紧缩转为宽松的一年。我们就这两个重要事件的历史经验做了复盘。

美联储结束加息周期至降息周期开始前的主要货币表现。在转向预期延迟了近1整年之后，美联储的结束紧缩乃至转向或是2024年最重要的交易主题之一。通过复盘历史上美联储结束降息后的汇率表现（图表14），我们发现在过去几轮降息周期中，美债收益率往往在首次降息的前后6个月出现下跌，其中短端国债收益率下行幅度大于长端，美元指数则涨跌不一，G10货币兑美元的波动程度在首次降息前后较其他国家货币更甚。而在最后一次加息之后到第一次降息之前的高利率期间内，美债收益率降低，美国对非美国家利差普遍收窄，美元指数走弱，美元对G10国家货币普遍呈现走弱趋势。总体上，在美联储结束紧缩和宽松开启的阶段，瑞郎在我们样本中上涨的概率最高，其次是日元、人民币、新加坡元、瑞典克朗和马来西亚林吉特。下跌概率较大的有英镑、澳元、新西兰元、挪威克朗和韩元。

美国大选年的主要货币表现。明年，全球政治和经济的另一个大主题是美国总统的改选。我们通过对1972年以来13次美国总统大选统计了各主要资产和货币的走势，我们发现1972年以来的13个大选年（前一年11月至当年11月为周期）中，选举前由民主党总统执政的共有5次，其中4次周期美元指数录得上涨，1次录得下跌。

美元今年受益于套息交易，在2024年通胀和利率下行的大环境下，套息头寸的解除可能给美元负面影响。在基准情形下，我们判断美元指数在明年有所回落，年底可能会收在100以下。非美货币中，我们认为高息的拉美货币在降息预期的影响下有贬值的风险，相对低息的日元可能受益于全球利率下行和日银本身的政策正常化操作。总体上在明年前期，部分高息货币（降息预期偏低）可能仍维持较好的表现，而到了后期风险偏好下行之后，低息货币则可以相对跑赢。

美元可能存在上行风险，一是美国经济表现超预期，通胀维持3%以上并有反弹态势。美联储将利率维持高位，全年不降息。这种情形下，其他非美央行降息可能给美元升值的机会。二是市场的主题由息差切换为避险。若美国经济更早进入衰退或发生系统性金融风险。金融条件收紧可能令市场交易主题切换为避险。这个主题下，避险情绪会推升美元，直到美联储大幅放松政策扭转悲观情绪。

美元的超预期下行风险来自于美国与非美经济的分化。在我们的基准情形下，美国和非美国家在明年都将面临需求和通胀下行的环境。因此，非美央行放松的方向与美联储基本一致。但如果2024年欧洲或中国经济超预期复苏，而美国经济相对逊色的话，美元指数的中枢可能会比我们的基准情形更低。在这种情形下，我们不排除美元指数跌至95的可能性。

自去年末防疫政策优化以来，受中国经济修复预期提振，北向资金明显流入，“做多中国”成为海外资金的重要选项，人民币汇率在今年年初显著反弹。与此同时，美元指数与美债收益率双双回落，共同推动人民币汇率在1月升值至6.70左右。然而一季度经济脉冲式修复过后，国内需求等经济内生动能不足的压力开始显现，经济数据转弱，叠加政策推出与市场预期有差异以及美联储加息周期延长等内外因素的驱动下，人民币汇率开始回落，并于第三季度重新跌至7.3附近的周期低点附近（图表15）。值得注意的是，我们发现人民币汇率与美元指数今年的相关性在二季度以后显著下降（图表16），显示美元指数的波动可能不是今年人民币汇率变化的主要原因。而人民币汇率与日元的相关性却有所提升（图表17），这表明利差可能是更重要的影响因素，即市场参与者倾向于用交易日元的逻辑来交易人民币，套息交易成为人民币走弱的重要因素。总体看，我们认为影响人民币在2023年汇率波动的主要因素有：

►利差因素：利差因素是人民币汇率年初至今偏弱的重要原因。今年以来美国通胀和经济数据保持韧性，加上期限溢价的回升，长端美债收益率创下历史性新高，国内则为支持稳增长而两度降准降息，资金面整体趋于宽松，国债收益率震荡下行。中美货币政策周期的错位导致无论是中美的长端国债利差，抑或是直接影响外汇市场供求的短期货币市场利差都出现了罕见的大幅倒挂情形，此外，中美存贷款、货币市场、债券等多个维度的利差亦均创下历史新低，美元融资成本显著高于人民币，资产收益亦同理，在这样的环境下，市场主体倾向于采取在资产负债表上增加人民币负债和美元资产的货币错配策略，这些错配对外汇市场的供求关系产生了一定影响。

►经济因素：经济因素也是人民币汇率表现较为弱势的重要原因。今年中国经济曲折性复苏，主要体现为“内生动力不强，需求不足”，政策倾向托而不举，市场信心偏弱，而美国经济则保持了韧性，美股表现强势，中美经济在今年暂未出现明显收敛的迹象，这与市场年初预判的基准情形有所偏离。中国经济与年初预期的差异叠加股市情绪偏弱令年初流入的跨境权益资金出现一定流出。另一方面，市场判断国内利率将进一步下行以支持经济需求，宽松预期的抬头增加了汇率贬值的押注，从而对汇率产生了额外压力。

►政策因素：在今年汇率贬值压力加大的背景下，央行的稳汇率政策多维度发力，对稳定汇率预期起了关键作用。7月以来央行采取了口头稳定预期、中间价逆周期因子、调升跨境融资宏观审慎调节参数、降外准、收紧离岸人民币流动性等多重措施以较大力度稳定外汇市场预期。这些政策的出台令外汇市场在贬值预期较大的时间点保持了“紧平衡”的态势，这让人民币汇率在下半年美元反弹的时间点保持了汇率基本稳定，并对一篮子货币反弹。

2024年，美联储或将从紧缩周期逐步迈向宽松周期。我们认为中美利差收敛可能是影响外汇市场交易的重要变量，美元利率也将由涨转跌，在人民币利率稳定的影响下，目前对人民币造成压力的利差逻辑或将逆转。利差收敛可能会减弱甚至逆转套息交易。促使相关资产负债表错配出现一定的反向调整。除此之外，出口恢复等收支方面的利好因素或将对人民币的回升起到一定的正面作用。上述判断的不确定性来自于风险溢价对于跨境资金流动的影响。如果中国经济预期仍然偏弱，利差收敛所带来的利好可能会被风险溢价所抵消。但我们判断稳汇率政策或仍然会对稳定汇市信心起到关键作用。一旦人民币汇率由跌转涨，反身性因素的存在或让人民币汇率在短期内出现较大幅度的反弹。

中美利差的边际收窄将利好汇率。2023年，在中美货币政策周期背离的大环境下，中美存款（1年定期存款利率）、贷款（6-12个月贷款利率）、货币市场（DR001和SOFR）和债券（十年期国债收益率）等多维度利差（图表18）的倒挂程度均处于历史高位。息差的相对变化或导致市场主体倾向于拥有美元敞口，即资产美元化，负债人民币化。境内企业资产负债调整的一个佐证是掉期操作的增加，今年市场主体倾向于采取掉期而非结汇来获取人民币资金（图表19），外汇掉期中近端换出外汇的操作相当于押汇做了人民币融资。这就变相地形成“外币资产+人民币负债”的组合。负债人民币化的一个证据是跨境人民币债的发行量增加，熊猫债的发行规模在今年明显扩大，同期累计发行额创历史新高，超去年规模的57%（图表20）。这体现了人民币融资成本较美元更有优势的背景下，境外主体对于人民币负债的偏好有所提升。类似操作会影响外汇市场的供求，造成汇率贬值的压力。我们认为2024年全球央行进入降息周期的概率较高，而中国货币政策宽松的空间相对海外更小，对货币政策更敏感的中美短端利差或在明年趋于收敛。利差收窄将改善市场主体的货币错配现象，人民币面对的相关压力或能边际减轻。

出口改善的正面影响。出口改善的正面影响。今年以来海外主要经济体下行压力增加，经济景气度总体偏低，新订单亦不足（图表21），我国面对的外需偏弱的背景下，同时受到去年出口高基数的压力影响，今年出口同比持续负增，进口增速亦因内需不足而表现不佳。我们发现相较贸易顺差，人民币对出口同比增速的变化更为敏感（图表22）。而受出口“新三样”拉动、对主要贸易伙伴9月份累计同比增速降幅放缓等因素影响，我国出口同比有底部企稳回升的迹象。根据往年规律，出口同比的好转通常会领先汇率1-3个月变动。展望明年，中金宏观组认为短期受美国补库的带动及后续低基数的影响，我国出口同比或将从第二季度开始转正。此外，WTO的全球贸易展望预测[1]明年商品贸易的增速达3.3%，显著高于今年的0.8%，其中亚洲明年的预测出口增速从2023年的0.6%走高至明年的5.1%。若全球商品贸易实现回暖，考虑到我国产业链优势令出口占全球份额相对稳定（图表23），我们认为明年我国出口前景或将明显改善。因此，货物贸易顺差或将继续支持经济增长和外汇创收，进而对人民币汇率形成支撑。

风险溢价或是不确定性因素所在。我们认为风险溢价抬升是今年导致人民币汇率偏弱的另一重要因素。今年下半年国内经济呈现复苏迹象，然而在境内外多重因素的影响下，人民币汇率的定价有所低估，计入了过多的悲观预期。从境外因素看，美元利率居高不下令新兴市场国家股市或面临资金外流压力，MSCI亚洲（除日本）指数表现更弱于总体新兴市场国家表现（图表24）。美债利率的上行和较弱的全球风险偏好引发了区域性的资金外流压力，这是风险溢价上升的重要原因之一。从境内因素看，二季度之后国内经济呈现波浪式修复的态势。市场对房地产、地方债务等重点领域的忧虑有所加深，因而对风险资产采取了回避态度。我们根据沪深300市盈率和十年期国开债收益率的比值计算的股债性价值指数显示，年中以来市场风险溢价已处于历史相对偏高水平（图表25）。根据历史经验，在风险溢价偏高的情形下，人民币汇率往往也会面临一定压力。2024年，尽管风险溢价的变化仍存在一些不确定性，但我们相信内外环境的变化将朝着风险溢价向长期均值回归的方向变化。外部看，2024年美元利率将有所下行，全球风险偏好或阶段性好转。内部看，2023年的中央金融工作会议[2]对地方债务、房地产和资本市场做出进一步部署，市场所面临的不确定性或将逐步减弱。我们认为风险溢价一旦开始向均值回归，跨境资金的流入或能推动汇率反弹。

若有需要，稳汇率政策将继续发力。稳汇率政策在7月以来对外汇市场预期稳定做出重要贡献。我们能发现人民币汇率与中美利差在第三季度以来有一定程度的脱敏（图表26）。这表明通过稳汇率政策的平衡，人民币汇率得以在三季度美元全面走强的时间点保持了供求紧平衡，并对一篮子货币有所升值。进入四季度之后，美元汇率和利率双双回落，人民币汇率也得以脱离横盘整理的态势，弹性有所恢复。在2024年，我们认为内外环境或将支持人民币汇率有所反弹。但我们认为稳汇率政策仍然会在有需要的时候发挥作用。首先，当汇率过度波动或定价偏离均衡水平时，稳定市场预期利大于弊。汇率预期一旦失控，风险溢价可能会从汇市传导到股、债等其他资产的价格，进而影响投资和消费信心。因此，汇率预期的稳定关系到了金融条件是否能够顺利支持稳经济。在2023年的政治局会议和中央金融工作会议中，对稳定人民币汇率都有专门的强调。7月政治局会议提出[3]“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。中央经济工作会议[4]强调要“维护金融市场稳健运行，规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期，防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振。加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。从决策层的指导中，我们也看到了稳定汇率预期的重要性。其次，人民币汇率当前的水平并未高估，甚至可能有一定低估。这意味着稳定汇率预期是对市场顺周期行为的一种纠偏，他的有效性往往较好。在IMF的年度外部平衡报告中，人民币汇率在报告期末处于被低估水平[5]（图表27）。因此，采取行动防范汇率超调将是有效的。

关注行情的反身性。虽然短期内人民币汇率仍面临一定压力，若行情一旦逆转，我们不排除人民币在短期内快速升值的可能性。结合2017年以来的数次人民币汇率见顶的前后行情，我们发现在六个月的维度上，前期愈大的贬值幅度往往意味着后期更大的升值空间（图表28）。若本轮人民币的高点为9月上旬的7.34附近，其较前3个月贬值超3%，较前6个月贬值超6%，这或意味着人民币有望在今年12月至明年一季度期间升值超2%。配合年初年末的季节性走强行情，我们认为人民币反身性的演绎或将助推汇率在由贬转升之后的波幅超出预期。

人民币有潜在的上行风险，首先是后续国内经济恢复速度可能超出预期。国内经济提速可能令市场重新燃起“最多中国”的热情，无论是海外资金的大幅流入还是出口高增，都可能推动人民币汇率快速升值。其次是实质性的稳增长政策进一步推出。这可能进一步修复市场对后续经济增速的信心，利于提高国内资产预期回报率。最后是美欧等主要经济体增速放缓。这可能凸显中国资产稳定的回报率，并直接利好人民币汇率。

人民币的下行风险来自于国内经济增速和稳增长政策的不及预期，以及美国经济超预期的韧性。首先前者可能令市场预期进一步恶化，外资流出的压力或将持续，人民币进一步走弱压力也可能增加。其次后者可能令美联储不得不维持高利率更长时间，甚至再次加息，进而压低风险偏好。这样的情形可能令中美利差收敛的实现日期延后，人民币在更长时间内继续面临套息压力。

► 货币政策的收敛逻辑（欧央行晚于美联储接近加息周期终点）以及今年3月美国银行业危机后避险情绪的升温让欧元在2023年上半年整体走高，欧元/美元一度在7月中旬涨至1.12附近。但此后欧元区经济数据的疲软以及欧元区通胀压力的减轻带动市场对ECB加息预期的回落，而市场风险偏好的承压走低也使得欧元等非美货币整体走弱，自7月末以来欧元/美元连续11周走低。

► 展望2024年，我们认为欧元对美元或将继续保持区间震荡的行情。支持欧元的逻辑主要来自于美国基本面的逐步转弱和美联储政策的转向预期。而拖累欧元的逻辑主要来自于欧洲本身经济的弱势和欧洲央行的潜在转向。市场目前对欧美央行货币政策的预期（开启降息的时点）大体保持一致。我们对欧元汇率的节奏判断是前低后高，因为在加息周期中美元相对强势，因而在宽松周期中美元也会更为弱势。我们认为明年4个季度的交易中枢可能分别在1.07，1.09，1.10，1.12。我们不认为欧元在1.10上方会有很大的上行空间。

2023年至今欧元/美元整体处于1.05-1.12 的区间震荡行情，7月欧元曾经一度走高至2022年3月以来的高点1.12附近。截至11月3日收盘，欧元兑美元收涨0.24%，在G10货币中排名第3（仅次于瑞郎，英镑）。

欧元2023年的走势主要受到以下几个因素影响：一是货币政策的收敛逻辑：2023年前半年以来，市场在美国通胀趋势下行的背景下逐步预期美联储加息终点的结束，而欧元区面临高企通胀压力不得不持续释放鹰派信号，市场对其的加息预期支撑了欧元上半年的整体走高。二是随着天然气价格的持续回落，整个欧元区的贸易条件得到了显著的改善，今年3,4月左右时，欧元区的贸易顺差更是反弹到2020年疫情爆发前的水平而这也支撑了欧元上半年的反弹。三是美国银行业危机在3月爆发后引起的市场对美国进入经济衰退的预期有所加强，这使得美债这一传统避险资产再次得到青睐，进而压低了美债利率，而相对而言，欧元区银行业在经历了瑞信事件之后并未出现进一步的发酵，这也使得美元相对欧元明显走弱。最后是进入下半年以来欧元区经济数据的疲软以及欧元区通胀压力的明显减弱带动市场对ECB加息预期的回落，能源价格（天然气尤其）自进入秋季以来自年内低位有所反弹，这也使得欧元区上半年一直处于改善趋势的贸易条件初现见顶迹象；此外，进入下半年以来，在美国相对强劲的经济数据以及市场风险偏好的持续走低背景下，美元的整体走强也压制了欧元。

展望2024年，我们认为欧元对美元或将继续保持区间震荡的行情。支持欧元的逻辑主要来自于美国基本面的逐步转弱和美联储政策的转向预期。而拖累欧元的逻辑主要来自于欧洲本身经济的弱势和欧洲央行的潜在转向。市场目前对欧美央行货币政策的预期（开启降息的时点）大体保持一致。我们对欧元汇率的节奏判断是前低后高，因为在加息周期中美元相对强势，因而在宽松周期中美元也会更为弱势。我们认为2024年上半年欧元/美元可能维持在1.04-1.12的区间。而此后下半年随着美联储降息的启动以及美元下行趋势的开启，欧元的中枢有望在明年下半年有所上移，总体上行至1.06-1.14左右的交易区间。

在2023年10月的议息会议上，欧央行在连续10次加息之后，首次决定维持基准利率不变，并且再次给出了和9月会议中一致的利率前瞻指引[6]“根据目前的评估，管理委员会认为，欧央行的主要利率已经达到一定的水平，只要维持足够长的时间，就能为通胀率及时回归目标做出实质性贡献。”此外，欧央行对于目前抗通胀的进展也表现出较为乐观的态度，“过去的加息继续有力的传导至金融市场条件中，这大幅降低了需求进而压低了通胀。”加之9月欧元区通胀数据显示欧元区通胀压力进一步减轻：欧元区9月整体通胀从8月的5.2%降至4.3%，核心通胀率从5.3%降至4.5%；而10月整体通胀更是降至最近2年多以来最低水平的2.9%，核心通胀同样下降至4.2%（图表30），而ECB用于预测中长期通胀走势的粘性较大的共同通胀部分（“Persistent Common Component of Inflation”，PCCI）同样录得明显回落；而对于市场此前有所讨论的加速缩表问题，欧央行也没有进行任何讨论，我们认为，以上都可以说明当前时点上，欧央行并不认为有进一步紧缩货币政策的必要性，而本轮累积450基点的加息周期基本已经结束。

与此同时，美联储本轮加息周期也基本结束，目前OIS市场对美联储未来同样不再有任何的加息预期。但值得注意的是：市场目前预计欧央行开启降息的时点位于明年4月左右而对于美联储开启降息的时点预期位于明年6月或7月；而市场预期欧央行明年前三个季度的降息总量达到70个基点左右，也略多于对于美联储明年前三个季度的降息总量不到50个基点（图表31）；这也意味着，从欧美央行货币政策以及其对短端利率的影响角度判断，如果这样的预期可以兑现，那么美德2年利差有望小幅走阔，欧元可能在美联储开始降息之前依旧会承受一定压力，但鉴于目前市场对欧美两边央行开启降息时点相差并不多，整体看，欧元/美元可能继续维持大区间震荡的行情。

不过我们认为欧洲经济目前面临的经济下行风险明显大于美国，而这有可能使得市场提前目前的降息预期，或者随着经济数据的进一步疲软，迫使欧央行早于市场预期开始降息。不可否认的是，本轮欧央行的激进加息周期正在抑制信贷供应和需求：ECB三季度银行信贷调查显示[7]：欧元区企业对贷款的需求和银行信贷的供给都延续了年内以来的下行趋势；与此同时，欧元区经济萎缩的风险也正在上升（根据彭博最新的nowcast模型 ，第三季度欧元区经济可能萎缩0.1%。这略低于10月份时市场普遍预期的经济增长停滞）；在ECB前所未有的大幅加息背景下（本轮加息周期已经累计加息450基点，幅度远远超过历史上前两轮加息周期：1999年和2005年的加息周期分别累计加息225基点），欧元区经济增长势头在进入下半年以来也出现了显著的下行压力：10月欧元区PMI（服务业：47.8 vs 前值48.7，制造业：43 vs 前值43.4，综合PMI：46.5 vs 前值47.2）全线继续下滑并且依旧在枯荣线下徘徊（图表32），而今年三季度PMI的均值也从二季度的52.3下降至47.5。欧元区3季度GDP环比下降0.1%，不及前值的增长0.1%；而反观美国这边，三季度实际GDP环比增长4.9%，增幅大超上季度的2.1%，而这也是最近两年以来最快的增长速度。劳动力市场同样展示出较强的韧性：自今年夏天以来，非农新增就业人数稳步上涨，全年月均新增就业人数达25万左右，失业率也稳定在多年以来低位。而最新公布的10月PMI数据同样明显好于欧元区，10月PMI（服务业，制造业，综合）不仅超过前值，而且全部位于枯荣线上方。

而欧央行自身对未来的经济增长也不容乐观：今年9月的议息会议上，欧央行就已经全面下调了未来3年对GDP增速的预期（图表33）；而10月会议上，ECB不仅停止了加息，在随后的发布会上，拉加德更是先后多次强调了“欧元区经济目前依然疲软，制造业持续下滑。需求低迷、融资收紧，这些都抑制了消费。年内看欧元区经济可能依旧疲软，之后的几年内才可能有所走强（over the coming years）。而目前也已经有迹象表明劳动力市场正在走弱。”

此外，根据十月前两周彭博调查显示出的市场一致预期，欧元区未来四个季度的实际GDP增长预计在0.5%，0.6%，0.8%和1.2%，整体低于美国的2.2%，1.6%，1.2%和0.5%。如果欧元区经济增长走势最终呈现出从低至高的趋势，其和美国经济增长的差值也随之减弱，那么我们判断欧元/美元未来可能也会走出先弱后强的趋势。

最后，欧洲即将进入冬季取暖季节，中金大宗商品组认为[8]天然气价格依旧面临一定的上行风险。明年天然气价格的走势可能呈现出较强的季节性，即一季度偏高，而此后会有所回落，如果这种预期能够兑现，我们认为欧元区贸易条件可能会受此影响在今年四季度以及明年一季度承压走低（图表34，图表35），此后逐步有所反弹，如此欧元也可能呈现出先低后高的走势。

发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：欧元目前处于过去10年均值水平之上约0.9个标准差左右的位置。我们假定该实际有效汇率的高估未来将通过名义有效汇率的贬值而非相对通胀的下行来修复，欧元整体汇率在中长期存在向长期均值修复的可能性（图36）。

综上，我们认为欧元/美元的走势在明年上半年会相对较弱。在欧洲经济弱势和欧央行逐步接近降息起点以及欧元区天然气价格潜在上涨等因素的影响下，欧元可能会继续承压。因此，明年上半年欧元可能维持在1.04-1.12的区间。进入2024年下半年，随着美国经济逐步放缓，美联储降息的启动以及美元下行趋势的开启，欧元有望在明年下半年对美元有所回升。我们预计，欧元在2024年底可能会涨至1.12附近的水平。

我们对欧元的判断是基于欧央行已经结束了本轮加息周期而进入2024年上半年逐步接近降息开启，如果此后欧元区通胀意外再次走高，进而欧央行没有兑现市场目前对其的利率路径；或者欧元区经济在2024年上半年并未延续当前的经济下行甚至有可能进入衰退的结果，也就是说欧元区经济好于预期或者说欧元区的通胀压力显现出更大的粘性使得ECB再次加息，那么欧元明年的交易中枢可能在比我们基准情形中预判更高的区间。此外，如果美国经济超预期走弱，美联储较目前市场预期更早降息，欧元也可能被动走强。

如果2024年欧元区经济陷入衰退或者发生金融风险事件（比如，在ECB本轮大幅收紧货币政策的催化下，意大利的融资成本的潜在上升可能会导致主权债务问题的发酵：意大利和德国10年期国债利差自今年6月时的年内低点已经上涨至200基点左右（图表37），这也可能会对欧元造成一定的压制），那么欧元可能会继续承压而其反弹的幅度也将受到限制。

► 2023年，在美日息差保持在高位的背景下，日元在G10货币中表现靠后。

► 2024年，在美日货币政策收敛、全球经济下行周期背景下，日元升值余地较大，我们认为2024年四季度日元或升至130附近。

2023年初截至11月3日，日元相较美元贬值约12%，成为了最弱的G10货币(图表1)。2023年初至今、日元基本处于趋势性贬值。2023年1月美日汇率基本在130附近；2月期间伴随美国经济数据的好转，美日汇率重回135以上；3月之后受美国地方性银行风险的影响，避险情绪占优、美日汇率重新接近130；4月之后日本央行新任行长植田上台，货币政策依旧按兵不动，美日货币政策分化，截至6月底为底日元趋势性贬值，美日汇率接近145；7月期间，美国通胀出现回落迹象，美元大幅走弱、美日汇率一度跌至138附近；7月末的日本央行会议中虽然对YCC做出了调整，但是美日息差依旧维持在高位，8月之后伴随美国经济数据的强劲，美元重新走强，美日汇率重新上行，截至10月底美日汇率接近150的整数关口（图表39，图表40）。

关于主导美日汇率的主要逻辑，2022年期间，美日10年名义利率的息差为主导美日汇率之锚（图表41），但是该逻辑在2023年有所失效。取而代之的是，美日汇率12个月的掉期点成为了美日汇率之锚（图表42）。美日汇率12个月的掉期点是基于美国与日本的1年期LIBOR利率所计算，相关利率更多是反应市场对今后美国与日本的政策利率的预期。2023期间市场对美联储政策利率的定价有所加深，美日政策利率的息差维持在高位，同时2023年的汇率市场波动较低、带来了套息交易的活跃，进而带来了日元的走弱。

今后，日元汇率或为先弱后强的走势。2023年11-12月内，美日汇率或依旧高位（150附近）停留，甚至不能排除突破150进一步上行的尾部风险。但往2024年的年中走，我们认为美国经济或会出现一定疲软，市场或对美联储产生降息预期，同时我们认为日本央行或在2024年上半年开启连续加息（详情参考《中金看日银#34：23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》），届时在货币政策收敛的逻辑下，日元或能出现拐点，出现由弱变强的迹象。我们认为2024年4季度美元日元汇率的中枢或在130附近。

在行情回顾部分，我们介绍到“市场对美国与日本的未来政策利率的定价(美日1年期利率之差)→美日汇率12个月掉期点→美日汇率”的逻辑链条，该逻辑链条若能在2024年内也依旧成立，则美国与日本的未来政策利率的走向将会成为影响美日汇率的关键。根据我们的计算，美日1年期利率每收窄50个基点，美日汇率或下行600点(例如从150→144)左右。我们认为往2024年的年底走，美国的1年期利率或下行100个基点、日本的1年期利率或上行50个基点左右，美日息差合计收窄150个基点左右，2024年四季度的美日汇率中枢或在130附近。

美国方面，我们发现1980年开始的美联储6轮加息周期当中，有5轮都是在美联储加息到顶后的1年左右的时间内美国经济开始衰退（图表43）。由于每次触发衰退的理由各不相同，因此我们认为预测衰退的难度很大，但是过往的经验告诉我们当美联储加息到顶后的1年左右时间内大概率美国经济会出现衰退。同时，我们发现在美联储加息到顶后，美国1年期利率会提前定价未来潜在的美联储降息（图表44），因此我们认为往2024年的年底走，1年期利率会由目前的水平下降100个基点左右。

近期日本总工会公布[9]了2024年“春斗”的要求涨薪比例目标为5%以上，该数字为1995年以来的高位，并高于2023年同期（2023年为5%左右）的水平。春斗往往存在“好开头能带来好结果”的特征，我们认为明年的“春斗”或依然实现一个较高的涨薪结果。同时，日本三大经济团体的“经济同友会”也认为日本总工会的上述要求涨薪比例目标相对合理[10]。1998-2021年期间日本陷入了长达10多年的慢性通缩均衡（不涨价、不涨薪），但2022-2023年期间日本完成了首轮“涨价→涨薪”的正循环，但由于日本的通缩情绪太重，仅仅一轮的“涨价与涨薪的正循环”后日本仍有可能重回“慢性通缩均衡”，因此2023-2024年期间能否形成第二轮“涨价→涨薪”的正循环尤为关键（图表45）。目前、我们认为日本大型企业对涨薪持有积极的态度，2024年的春斗仍有可能实现较好的结果，有助日本实现“通胀目标”。

财政方面也在给通胀提供助力，近期 NHK报道[11]称 “岸田政府正在考虑减税与发钱并行的政策，来缓解高通胀给民众带来的生活成本增加压力”。虽然现在日本存在通胀，但是通胀构成中依然一半左右为成本推升，而非日本当局所期待的需求拉动型成分，我们认为财政扩张会进一步推升日本的核心通胀压力，未来日本或能迎来所期望的“需求拉动型涨薪与涨价的正循环”。

因此，我们认为日本央行的通胀目标（能够持续预测未来2-3年通胀超过2%）在2024年有较大概率可以实现，届时日本央行的一系列操作或为①同市场交流退出负利率（2023年11月左右开始）→②退出负利率（2024年1月会议左右）→③连续加息（2024年上半年、但高点有限）。日本央行的下一步调整大概率是退出负利率，退出负利率的条件为通胀目标的实现。由于2024年1月会议将公布最新的通胀展望，同时也能确定初期的“春斗”的相关数字，我们认为日本央行或在此次会议中退出负利率。但退出负利率之前需同市场做出充分沟通，日本央行或将从2023年11月开始同市场沟通。退出负利率后是否开启连续加息的关键取决于①2024年通胀的程度、②日本民众对通胀的接受程度。民意对通胀不满的背景下、日本央行有可能在2024年上半年开启连续加息（但我们目前认为加息高点或难以高于0.5%）。相反，作为风险情景，如果2024年出现外部风险（美国等他国经济出现风险），则日本央行的货币政策正常化的进程或需暂停或倒退（详情参考《中金看日银#34：23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》）。

目前，金融市场正在逐步对日本央行加息进行定价，2023年10月会议之后市场对日本1年后的1个月利率（类似政策利率）的定价为0.35%左右（图表46）远高于现有政策利率的-0.1%的水平。但是市场的定价在加息周期时存在容易超调的倾向，我们认为在2024年日本央行正式加息之时，定价还存在进一步加深的余地，进而有助于收窄美日短期息差。

2024年，欧美等主要经济体陷入衰退概率依然存在，同时伴随日本以外国家加息的深入，金融风险的概率有所增大。通过对以往经济衰退时期的日元走势研究发现，在大部分衰退时期，日元的避险属性都得到触发，实现了强于美元的升值（图表47）。此外，全球经济陷入衰退时，与欧美存在降息的余地所不同，日本的政策利率进一步下行的空间较小，此举又会加速日本与他国的货币政策收敛，有助于日元的升值。

我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于外部冲击。如果美国经济因为加息过快而进入深度衰退，则市场会进一步定价美联储的降息，同时日本也基本不存在降息余地，会导致美日货币政策由过去的分化转至明显的收窄。在此背景下日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。另外，有关日本自身，若未来日本通胀大幅高于预期，日本央行的主要矛盾由“通胀目标的实现”转为“压通胀”之时，则出于对日本央行货币政策正常化期待的加深，日元存在大幅升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元汇率存在2024年内挑战110-120区间的可能性。

我们认为日元汇率进一步超预期走弱的风险可能来自于美国经济的强劲或全球通胀的再次大涨。再此背景下，市场或定价美联储的进一步加息，进而在货币政策分化与套息交易盛行的背景之下日元或再度重新走弱，届时日元或存在突破155-160的可能性。

本文摘自：2023年11月5日已经发布的《外汇2024年展望（1）：套息逆转》

李刘阳，CFA  联系人 SAC 执证编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843

丁瑞，CFA  联系人 SAC 执证编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301

王冠，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523100003