中金研究
展望2024年，我们对量化策略和量化产品呈中性偏乐观的观点。对于今年收益突出的红利和微盘风格，我们认为红利风格有望延续优势，而微盘风格我们整体呈中性态度。
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Abstract
摘要
量化策略展望：稳中求进
1）市场环境更加友好。①随着A股持续扩容，量化投资在投资广度方面维持上升趋势。②中小市值的关注度有所上升，其成交额的放大使得量化投资的边界逐渐扩充，但也存在边际收窄风险。
2）震荡走势利好中性策略。A股当前整体处于估值较低的高性价比状态，但从宏观环境和市场信心来看，我们认为A股未来行情可能仍以平中带升的震荡上行为主，利好中性策略发挥比较优势。
3）另类数据新视角有望提供低相关性策略，以实现分散风险、增厚超额。目前随着另类数据丰富度的不断提升，其在国内量化策略中的应用也越来越广泛，多种另类数据的引入将不断给量化策略带来新的机会。
4）基差率或打开轻度贴水持续震荡。在融券阶段性收紧的环境下，对冲任务集中股指期货和其他衍生品端，基差率或重新打开轻度贴水并维持周期性震荡走势，如上假设成立且指数波动率触底回升那么雪球类场外期权收益情况或迎来好转。
强势风格展望：红利为基
1）红利风格有望维持优势。近期证监会就现金分红规范性文件公开征求意见对红利风格有正向推力，同时应跟踪市场避险情绪相关指标，结合判断风格择时。
2）微盘风格整体偏向中性。中证2000的发布以及利好小微企业的政策推出吸引了投资者对于微盘风格的关注，但预测指标层面已处历史较低分位，存在一定拐点反弹的可能性，对微盘风格或有负向影响。
风险
如果市场出现大幅涨跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。
Text
正文
量化策略展望：稳中求进
经历了2023年的相对占优行情，我们对2024年的量化策略和量化产品呈中性偏乐观的观点。1）市场环境方面，市场广度维持上升，投资域逐渐扩大，我们认为这些因素整体有利于量化策略发挥价格纠偏和价值发现功能；2）市场走势方面，我们认为权益资产已具性价比，但未来行情可能仍以震荡为主，利好中性策略发挥比较优势；3）另类数据新视角有望提供低相关性策略以实现分散风险、增厚超额。4）如果市场出现大幅涨跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。
市场环境整体有利于量化策略表现
随着A股持续扩容，量化投资在投资广度方面维持上升趋势。量化投资相对于主动投资的优势之一在于可以全市场选股，因此上市公司的数量越多，量化投资的投资广度越大，越有可能发挥其比较优势。从A股近年来上市公司数量看，2020年至今，每年新增的上市公司数量均在250家以上，高于2010年以来的历史平均水平。如果A股在未来依然保持一定的扩容速度，则量化投资在投资广度方面将继续维持上升趋势。
中小市值股票成交额上升，量化投资的边界逐渐扩充，但也存在边际收窄风险。上述分析的A股上市公司数量代表了量化投资的广度，但若小市值公司的成交额过低，则其可投资性较差，使得量化投资广度的提升无法转化为可投资边界的扩充。值得欣慰的是，中证2000指数的发布以及持续了近3年的微盘股行情，均令市场对于中小市值股票的关注度有所上升，对比国证2000指数年成交额和沪深300指数年成交额的比值，其由2018年的0.86上升至当前的1.23。中小市值股票成交额的放大，使得量化投资的边界得以逐渐扩充。值得注意的是，如果未来中小市值风格的强势无法延续或成交额边际下滑，则量化投资的边界或面临收窄风险。
图表1：A股近些年持续扩容
资料来源：Wind，中金公司研究部。2023年数据截至10月25日
图表2：中小市值股票成交额上升
资料来源：Wind，中金公司研究部。2023年数据截至10月25日
市场走势有利于量化策略表现
震荡行情有利于中性策略表现。我们发现，时序波动率较低的“震荡市”环境下，市场中性策略的表现会相对更好，一方面原因在于高波动市场中，热点与板块轮动较快，Alpha难以持续保持有效性；另一方面原因在于低波动市场中，指数表现相对平淡，多头组合能够更稳定地跑赢基准。
未来市场走势可能仍以震荡为主。经历了年初至今的弱势表现，A股当前整体处于估值较低的高性价比状态，但从宏观环境和市场信心来看，我们认为A股未来行情可能仍以平中带升的震荡上行为主。而在震荡环境中，量化中性策略可以一定程度发挥比较优势，获取相对更高的收益。
图表3：震荡行情有利于中性策略表现
资料来源：Wind，朝阳永续，HFR，中金公司研究部
另类数据有望助力量化策略表现
另类数据新视角有望提供低相关性策略，以实现分散风险、增厚超额。随着另类数据丰富度的不断提升，其在量化策略中的应用也越来越广泛。多种另类数据的引入将不断给量化策略带来新的机会。我们尝试使用高频成交、新闻、研报、供应链等数据落地到因子构建、市场观察、主题投资等领域取得有效表现，在这些研究领域的挖掘也较为充分。但相对文本数据本身包含的信息来说这些尝试仍未能完全挖掘文本数据中的全部信息。新闻数据包含的信息还有大部分不仅与上市公司相关联，还有诸如地区热点、产品销量等与公司股价间接相关的信息，这些数据的信息含量也往往相当可观。
另类数据的优势还在于与现有的量化策略常用数据的相关性较低，使用另类数据开发的策略能够有效分散风险，补充超额收益来源。例如我们构建的新闻文本因子与传统量价和基本面因子的截面相关性均低于15%。此外另类数据的开发由于数据获取和模型开发通常存在一定壁垒，其策略有效性衰减速度总体也可能慢于传统量价和基本面数据策略。总体而言，作为量化策略开发的新型原料，另类数据对于量化策略的重要性不言而喻，其丰富的数据类型和落地模式带来的对于量化策略的增益效果还有待进一步开发。
风险提示：如果市场出现大幅涨跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。如前文所述，时序波动率较低的“震荡市”环境下，市场中性策略的表现会相对更好。而若市场在2024年出现较大幅度的上涨和下跌，则量化策略可能阶段性跑输市场。从历史看，2014年底，银行和非银金融行业引领市场出现快速上行，2014年4季度，沪深300指数的涨幅达44.17%，而同期增强指数型基金的平均涨幅仅为31.38%，单季跑输市场12.79%。因此，需要警惕2024年可能出现的极端市场环境下，量化策略的潜在风险。
强势风格展望：红利为基
红利与微盘今年表现出色
红利与微盘风格今年表现出色。2021年以来红利与微盘风格的关注度有所提升，两种风格的收益表现也跑赢市场，其中中证红利全收益指数和国证2000指数今年分别实现6.9%和-4.1%的收益率（截至10月25日）。
图表4：红利指数走势
资料来源：Wind，中金公司研究部，样本期为2010-01-04至2023-10-25
图表5：微盘指数走势
资料来源：Wind，中金公司研究部，样本期为2010-01-04至2023-10-25
红利与微盘风格在近两年存在投资机遇，这种机遇能否实现延续？我们将对红利与微盘风格的适用场景进行探讨，展望两种风格未来的表现。
风格收益于不同宏观与市场环境下有所差异
我们测试了刻画宏观环境和市场状态的指标，视情况将其进行1年均值的平滑处理刻画整体趋势，以月度变化判断指标趋势，再分别统计在指标上行/下行状态时不同风格的收益均值。
图表6：对微盘和红利风格区分度较高的宏观与市场指标收益统计
注：微盘超额收益为国证2000指数相对于万得全A指数的相对收益；红利超额收益为中证红利指数相对于万得全A指数的相对收益；统计区间为2010/01/01至2023/09/28

资料来源：Wind，中金公司研究部
信用利差与机构持股集中度下降时，微盘风格收益表现较好
对于微盘风格而言，区分度较高的指标包括了信用利差与机构持仓集中度，与微盘收益呈现负相关。
宏观环境维度，从历史走势可看出，1年滚动平滑后的信用利差与微盘相对净值为同期反向指标。究其原因，信用利差扩大时，对信用债潜在风险的补偿上升，信用债流动性较差，多于货币信用环境较为紧缩时期。此时企业的融资成本上升，因此不利于小微企业的融资活动，所以微盘股在信用利差扩大时表现较差，反之亦然。
图表7：微盘相对净值与信用利差呈负相关
注：微盘相对净值为国证2000指数相对于万得全A指数的相对净值；灰色色块为指标下行区间，绿色色块为指标上行区间；数据截至2023-09-28

资料来源：Wind，中金公司研究部
市场表现层面，机构持仓集中度与微盘相对净值为同期反向指标。机构持仓集中度的计算方式为统计机构前十重仓股池子中前50权重股票的总权重除以基金样本数，该指标越高，说明机构投资者重仓的股票越趋同、投资越集中。其背后的逻辑在于，微盘股所受机构关注度较少，与机构行情往往呈现不同的走势。当机构投资的集中度上升时，属于机构行情时期，大盘因为受到的关注度变高而行情较好，与此相对的微盘则更可能呈现下行趋势；相反，当机构投资更为分散时，对于边缘的投资机会关注度有所提升，微盘相对于市场往往能走出更高的收益。
图表8：微盘相对净值与机构持仓集中度呈负相关
注：微盘相对净值为国证2000指数相对于万得全A指数的相对净值；灰色色块为指标下行区间，绿色色块为指标上行区间；数据截至2023-09-28

资料来源：Wind，中金公司研究部
红利风格适宜避险导向配置
红利风格在市场风险偏好较低时表现较好。对红利风格表现有一定预测性的指标包括1年美债利率与新增投资者数量同比。其中，美债利率与红利风格表现呈正相关，而新增投资者数量则是呈现负相关。
宏观环境角度，1年滚动平滑后的1年美债利率与红利相对净值为同期正向指标。美债利率上升意味着投资者的避险情绪上升。当市场的风险厌恶程度较高时，投资者会选择相对高红利、低风险的股票以满足其风险偏好，因此红利股在美债利率上升时表现较好，反之亦然。
图表9：红利相对净值与1年美债利率呈正相关
注：红利相对净值为中证红利指数相对于万得全A指数的相对净值；灰色色块为指标下行区间，绿色色块为指标上行区间；数据截至2023-09-28

资料来源：Wind，中金公司研究部
市场表现层面，新增投资者数量是红利相对净值的同期反向指标。新增投资者数量上行时，相较于下行时期而言，平均红利相对收益低0.85%；下行时红利超额胜率为54.55%。该现象的原因在于，新增投资者在进入市场时拥有更高的风险偏好，通常不会选择风格稳健的红利股作为投资标的；相反，当新增投资者减缓进入市场时，投资者整体的风险厌恶程度较高，更大比例的投资者选择投资红利股，由此推高红利指数。此外，新增投资者的数量也与市场走势高度相关，新增投资者数量下行通常意味着市场景气度趋弱，现有投资者会出于避险考虑投资相对稳健的红利股。
图表10：红利相对净值与新增投资者数量呈负相关
注：红利相对净值为中证红利指数相对于万得全A指数的相对净值；灰色色块为指标下行区间，绿色色块为指标上行区间；数据截至2023-09-28

资料来源：Wind，中金公司研究部
展望后市：红利风格有望延续优势，微盘风格持中性观点
展望2024年，我们认为红利风格有望维持优势。近期证监会就现金分红规范性文件公开征求意见对红利风格有正向推力，同时应持续跟踪市场避险情绪相关指标，结合判断风格择时。
► 政策倡导推动分红制度规范化，有利分红公司，同时将提升分红风格的关注度。2023年10月23日，证监会就《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》等现金分红规范性文件公开征求意见。内容主要包括加强制度约束督促分红、持续引导提高分红水平。这些修改将进一步规范和优化分红方式，激励分红适度的公司，从而或带动红利风格表现。
► 持续跟踪1年美债利率和新增投资者数量等市场避险情绪相关指标，结合进行判断。若美债利率进一步上升，新增投资者速度持续放缓，则红利风格更有可能继续延续优势。但由于美债利率已经处于历史相对高位，新增投资者速度尽管整体仍处下行区间，从2023年7月有轻微回暖反弹，所以不排除2024年美债利率回落或新增投资者速度加速的可能。若投资者风险偏好程度上升、避险情绪下降，则红利风格表现或出现一定回落。由于避险情绪与红利风格表现为同期现象，并无强因果或预测关系，我们推荐投资者密切跟踪市场避险情绪变量，从而辅助判断红利风格未来走势。
我们对微盘风格整体偏向中性，中证2000的发布以及利好小微企业的政策推出吸引了投资者对于微盘风格的关注；但预测指标层面已处历史较低分位，存在一定拐点反弹的可能性，对微盘风格或有负向影响。若信用利差持续收敛、机构持股更为分散，则微盘风格收益可能会继续延续增长。当前信用利差和机构持股集中度已处于历史较低分位数，若未来出现一定反弹，说明小微企业融资或承压，机构行情有所回暖，则微盘风格将会承受一定压力，表现可能有所回落。
衍生品展望：基差率或打开轻度贴水持续震荡
近年来随着国内衍生品市场建设的逐渐完善，我们认为衍生品作为有效的风险管理工具有望在中国金融市场中持续发挥市场稳定作用。
中国金融衍生品维持健康有序发展。2022年4月份我国第一部关于衍生品交易的法律《中华人民共和国期货和衍生品法》正式获得通过，该法律提出了中国衍生品市场管理总框架，较大程度提升了投资者信心，此后新型衍生品工具持续上市，给中国金融市场注入新的活力。2023年6月衍生品市场继续上新，科创50ETF期权和科创板50ETF期权两种股票期权产品上线上交所进一步提升了我国衍生品工具的丰富度。
融券阶段性收紧，基差率或打开轻度贴水持续震荡。今年以来股指期货贴水率相对往年明显收敛，基本符合我们在《负基差与权益衍生品之路将通往何处？》和《衍生品2023年展望：新起点》中强调的基差长期收敛的趋势。股指期货基差主要受到多重周期性因素的影响：长期、短期与定期周期性因素影响。定期周期性主要体现在分红对年化基差率产生的季节性影响。由于A股市场的分红特点，主要股指期货的基差率一般会在4-8月出现U型坑。[1]短期周期性指的是雪球高抛低吸对冲模式造成的期指价格波动。而基差率的长期影响因素主要来源于长期持有股指期货的多空力量的博弈。最为典型的长期多头代表有雪球产品的对冲多头仓位和期货增强的非对冲多头仓位。空头代表主要有中性策略的对冲仓位。随着对冲手段的丰富度进一步提升，衍生品交易环境逐渐规范，我们认为基差可能将长期维持贴近0基差率的收敛状态；同时由于证监会发布对融券阶段性收紧[2]，我们判断中性策略得空头端压力将更多转移至股指期货端，这可能使得基差率将在未来一段时间打开轻度贴水并持续震荡。
指数雪球收益率下降，如贴水重新打开或波动率触底反弹则情况可能有所好转。雪球产品在挂钩标的价格突破上边界会使得产品终止并偿付一定收益，在突破下边界后可能在到期日产生亏损。雪球产品的发行方一般会对冲掉产品的delta风险会持有股指期货多头并在产品未敲入时采用“高抛低吸”的对冲方式，因此其主要收益来源有股指期货贴水收敛与高抛低吸从指数的小幅波动中获益。今年以来基差率收敛的现象也造成了雪球产品收益率的显著下降，另一方面市场主要指数的波动率一直处于下行阶段，这也进一步增加了雪球产品收益率下降的压力并造成发行相较往年略有放缓[3]。和基差率长期收敛不同，我们认为隐含波动率并无长期维持低位的基础。因此如果2024年隐含波动率出现回升，则雪球产品收益率或有好转可能。
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=292451&entrance_source=ReportList
[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7437244/content.shtml
[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=315656&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=245.33
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文章来源
本文摘自：2023年11月8日已经发布的《量化策略2024年展望：红利为基，稳中求进》
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