中金研究
从2021年2月高点算起，港股的弱势已经延续近3年，今年初一度被寄予厚望的反弹也没能持久，这至少说明两点：一方面，单纯低估值和高溢价可以促成反弹，但不是持续反转的理由；另一方面，相比外部扰动如美债利率与地缘局势，内部增长更重要，内外部环境完全相反时2017与2019的差异就是两个典型的例证。
展望2024年，关键在于找到真正“问题”所在和破局办法。若能兑现，结合当前较低的估值、更低的配置和情绪，扭转颓势并非难事。否则，可能更多是后劲不足的反弹，所以谋定而后动、不疾而后速是更好的策略。
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Abstract
摘要
宏观环境：破局核心在于增长，增长关键在于信用，信用抓手又在财政
相比外部环境，增长是扭转当前悲观预期和资金情绪负螺旋的关键，稳增长的关键又在于稳信用。但由于各部门对加杠杆普遍缺乏意愿或能力，中央加杠杆变成为主要依靠。此外，一线地产对避免杠杆继续收缩和稳预期也有重要作用。
但今年大部分时间，财政“紧”和地产“弱”抑制了信用周期的开启，即便融资成本持续下行，7月后诸多政策也没有完全解决上述宽信用问题，解释了市场的平淡反应。但从另一个角度，也充分说明了近期增发国债的重要意义，甚至大于7月以来出台的各项其他政策（《中央加杠杆的市场含义》）。换言之，中央加杠杆是“对症”方向，但后续如果规模更大、步伐更快，或将会起到更好的正反馈效果，毕竟政策也存在一定发挥效应的“保鲜期”。
市场趋势：港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%
基于政策渐进推进和美债利率缓慢回落的基本假设，我们判断港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%。当前处于政策底，但因今年反复多次，过渡到情绪底和市场底仍需时间。更大且持续的空间仍需更多“对症”政策配合，逐步迎来资金流向底和盈利底。下行风险是“对症”政策出台弱于预期。基准情形下，我们预计港股盈利增长4.5%（非金融4.7%、对应地产7%），估值扩张10%（隐含美债4%、风险溢价从8.2%降至7.8%），指数上行空间15%。乐观情形指数上行空间25-30%（盈利增长10%，估值扩张15%）；悲观假设盈利0%增长，估值扩张5%。
配置建议：“捡便宜”、“重结构”；哑铃结构，配置三条主线
我们预计年底到明年一季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性更大，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。但修复完成后，更大政策力度前，我们建议以“捡便宜”思路，沿用攻守兼备的“哑铃型”结构，高端科技、出海逻辑、长期分红能力是三条主线逻辑。
Text
正文
宏观环境：破局核心在于信用，信用抓手又在财政
增长与政策：当前方向“对症”，但规模和时效同样重要
港股在2023年延续自2021年年中以来的弱势表现，连续三年的下跌充分说明仅仅低估值、高风险溢价不是反转持续的理由，而外部的扰动如美债利率和外资流向同样并非市场走势的决定因素，主导港股市场表现的核心还是内部增长。年初以来，在不及预期的基本面修复下，市场即使在外部环境压力缓解或政策刺激下数次反弹，也往往是昙花一现，因此推升市场表现、实现破局的关键在于增长。那么如何实现增长？我们认为依赖于信用扩张的开启。
当前的“挑战”是新增信贷需求偏弱、制约信用扩张开启。本轮复苏进程偏缓，原因在于投资回报率下行比融资成本更快，宽货币向宽信用传导不畅。分部门看：1）居民部门：房产回报率下滑受房价压力主导，商品房销售与房贷增速低迷。2）企业部门：盈利周期下行制约投产周期开启，大企业尚面临投资回报不及融资成本困境，小企业融资成本可能更高。3）政府部门：政府部门整体信用未实现大幅扩张。我们测算今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间，广义财政赤字力度较去年持续收缩使得财政脉冲创2021年以来新低。
因此，在各部门对加杠杆普遍缺乏意愿或能力的情况下，中央加杠杆变成为主要依靠。此外，一线城市地产对于避免进一步的杠杆收缩与稳预期至关重要。
往前看，若作为主要抓手的财政与地产政策出现进一步变化，则有望有效改善当前增长内生动力不强、经济基本面弱复苏的格局。
► 财政：财政脉冲转正或对应中央政府加杠杆3-5万亿元。当前1万亿元国债发行方向“对症”，但支持财政脉冲回正仍需观察后续力度。在居民和企业部门加杠杆意愿不足的情况下，我们认为政府部门加杠杆也将有助于政府信用向私人部门的延伸，推动后续私人部门信用扩张周期的开启与向上（图表6）。
► 地产：关注基本面仍有空间的一线与部分高能级城市政策优化。单纯限贷政策的放松因改善性需求占比偏低（2022年约18%）对销售支持有限，限购政策的放松对地产销售的支撑取决于城市的基本面状况，在考虑新增常住人口、户籍人口及出生人口等因素下，政策与基本面存在空间的城市尚有9座[1]，占地产销售金额的20%，我们测算限购放开或拉动销售面积同比回正、地产开发投资同比降幅收窄1ppt。
需要指出的是，政策也存在一定发挥效应的“保鲜期”，因此如果步伐更快，或将会起到更好的正反馈效果。
除此之外，1）出口：或同比修复，但美国整体需求回落或制约大幅改善空间。2）投资与库存：仍需投资回报率提升作为前提。基建投资有赖财政支持，相关国债的发行有望填补预算内资金对基建投资的支撑。一线城市地产仍有限制前提下，地产销售可能依然偏弱，难以支撑地产投资转暖回升。3）服务消费存在韧性，但贡献有限，目前中国居民服务消费占GDP比重为18%（vs. 美国40%），且后续修复前景取决于增长与收入预期；耐用品消费（汽车、家居家电等）则更多与地产周期有关，因此预计总体呈现温和修复。
图表1：居民部门房产投资回报的下降快于首套及二套房贷利率下限下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：受房屋投资收益下滑影响，当前居民部门房贷实际利率升至历史高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：当前全A非金融石化企业股权融资成本为8.9%，高于其7.5%的ROE水平…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：…贷款加权平均利率（3.9%）与债券融资成本（3.8%）也接近企业ROA水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间，财政刺激力度较去年有所减弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：政府部门加杠杆将有助于政府信用向私人部门的延伸
资料来源：Wind，中金公司研究部
市场趋势：处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%
企业盈利：基准情形增长4.5%，较2023年温和修复
基于以上对增长与政策的分析，我们初步预计基准情形下，2024年海外中资股盈利增长为4.5%（vs. 2023年2%），其中非金融同比增长4.7%，金融同比增长4.3%。具体来看：
► 收入增长：我们自上而下预计2024年非金融板块收入或将增长3.7%（vs. 2023年非金融收入同比增长1.7%）。“对症”政策不断加码，有望提振居民信心，但目前政策主要聚焦于地产、一揽子化债、城中村改造等非短期内快速见效的领域，因此我们预计2024年收入增速的修复可能相对温和。
► 利润率：基于成本和需求假设，我们预计2024年利润率或小幅抬升至5.0%左右（vs. 2023年4.9%）。当前PPI和CPI同比位于较低区间，但自8月开始已持续出现触底回升态势，预计2024年PPI同比有望由负转正，CPI同比或进一步回升，不过斜率可能相对有限（图表10）。此外，中下游企业运营改善与行业整合在2024年有望进一步看到成效，对利润率有一定提振。具体行业中，2023年承压较为明显的上游工业、原材料等板块，以及受益于低基数和政策优化的地产产业链相关领域值得关注，下游消费板块在居民信心提振下有望继续改善，但斜率取决于稳增长进度和收入预期恢复情况。
往前看，盈利修复的节点与程度很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度：1）基准情形大概率是托底而非推高的路径，我们预期2024年盈利增速约为4.5%，当前市场一致预期自下而上计算约为10%，MSCI中国指数EPS预期同比增长15%；2）乐观情形对应地产和财政发力力度超预期，如上文所述的一线城市限购完全放开和中央发债达到5万亿元水平，盈利可以实现10%的对应增长预期；3）悲观情形下“对症”政策不再出台，盈利可能与2023年持平。
图表7：基准情形下预计盈利同比增长4.5%，非金融同比增长4.7%
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表8：基准情形下预计利润率小幅上行至5.0%，对应盈利同比增长4.5%
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表9：9月中国工业企业产成品存货同比走高，当月营收与PPI仍同比下降
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表10：市场预期PPI和CPI同比已开始触底反弹
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
估值水平：无风险利率下行或推动10%的扩张
MSCI中国除A股指数动态市盈率当前下探至9.0x，处于2015年以来5%的历史分位数，主要受风险溢价走高拖累（图表12）。我们预计2024年估值有望小幅回升，如果基本面出现明显改善，反弹空间或进一步扩大。
我们基于PMI等指标代表的经济增长与无风险利率代表的流动性拟合测算当前港股市场合理估值仅是略高于实际估值约0.5x（图表14），因此后续估值修复的动力很大程度上受无风险利率和风险溢价的回落程度影响。具体来看，
► 无风险利率2024年下半年回落空间扩大，有望下行至3.6%。往前看，港股市场无风险利率仍有望下降，对估值提供支撑，不过美债利率下行可能由实体部门或金融市场风险暴露驱动，或压制全球市场情绪，反而对估值形成拖累。我们预计基准情形下，2024年10年期中债利率可能维持在2.7%左右，10年期美债利率有望下行至4%左右，对应港股市场无风险利率回落至约3.6%。
► 风险溢价在中枢上移和2024年温和修复预期下回落或相对有限，基准情形较当前小幅回落0.5ppt。展望2024年，随着政策预期逐步兑现，基本面有望不断修复，居民信心重塑，进而促使风险溢价走低，但外部美国下半年需求回落等不确定性因素仍有可能构成干扰，内部地产及中央政府加杠杆等“对症”政策落地时间和兑现效果仍有待观察，因此整体来看，2024年温和复苏背景叠加中枢上移的长期趋势下，风险溢价回落幅度或相对有限。
综合以上分析，我们测算，2024年基准情形下估值有望较当前扩张10%，其中无风险利率回落贡献60%，风险溢价走低贡献40%，乐观情形有望扩张15-20%，悲观情形为5%。
图表11：MSCI中国（除A股）动态P/E近期收缩至9.0倍左右，位于长期均值0.7倍以下
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表12：估值层面，风险溢价为主要拖累，近期无风险利率抬升带来牵制
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表13：3月以来无风险利率抬升对整体表现拖累扩大
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表14：港股市场合理估值与实际估值背离程度有限
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表15：港股估值运行的周期性较弱，下行趋势明显
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表16：风险溢价与主动外资流向负相关，外资流出一定程度上抬高风险溢价
资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性：海外资金回流仍需基本面改善，南向流入有望延续
南向资金：国内宽松、估值更低与高分红对冲汇率等因素对南向资金持续提供吸引力。南向资金今年延续了整体流入的态势（图表18），我们认为近年来国内货币政策持续宽松为其持续流入营造了先决条件。除此之外，今年以来：1）港股相对A股表现更为低迷，AH折溢价抬升，估值呈现吸引力；2）人民币汇率整体下行背景下，部分港股可以起到对冲效果；以及3）港股部分高分红及防御型标的提供稳定现金流回报等因素均有望对南向资金提供吸引力。若后续政策进一步发力，港股特有的优质成长标的可能会更加受到南向投资者的关注与青睐。
海外资金：静态看已经低配，但回流仍取决于基本面改善。外资流向是滞后指标，是海外流动性、国内基本面与风险事件的综合结果，其中国内基本面更为关键。通过对外资进行三类画像，我们认为相比交易型和主权型，价值型资金的动向更值得关注（图表19）。1）交易型（对冲基金与个人等，占比5%以上）：此类型资金不完全受基本面左右，难以将它们视作“买入并持有”的“压舱石”在市场长期停留；2）主权型（主权、养老或捐赠等，占比10%-20%）：由于此类型资金受非基本面因素影响大，非短期可以解决，且若出现流出短期内回流的可能性也较小。3）价值型（共同基金为主，占比70-80%）：当前已经低配，后续国内经济预期与基本面企稳向好，叠加当前已经整体低配的背景下，我们认为价值型资金回流依然可期（图表20）。
图表17：海外主动型资金3月中旬后持续流出
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
图表18：南向资金整体延续流入
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表19：外资画像中，价值型资金占主导（70~80%），主权与交易型分别约占10-20%与5%
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
图表20：悲观与极端假设下，分别假设各类型基金低配比例下滑一倍或者较基准比例减半
资料来源：FactSet，中金公司研究部
配置建议：“捡便宜”与“重结构”、配置三条主线
我们预计年底到明年一季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性大于A股，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。与此同时，美债利率回落对于相关利率敏感的板块提振同样值得关注。
但是，当更大政策力度兑现之前，我们对上行空间看的依然保守。因此整体可以采用“捡便宜”的策略，重视结构依然是一个基本思路。依然采用攻守兼备的“哑铃型”结构（图表21），其中一端为追求稳定回报的高分红（如电信、公用事业和能源）；另一端则为有望享受更多增长动能的优质成长，包括高端科技（如半导体产业链、软件与服务、消费电子及创新药相关板块）及出海逻辑（如通用设备制造、交通运输、电气机械及器材制造）。
与此同时，我们提示投资者关注阶段性反弹信号到来之际能率先受益的主题性板块机会：如1）利率下行环境中的利率敏感型行业机会，关注半导体、汽车、媒体娱乐、软件及生物科技（图表23、图表24）；2）受益于库存周期见底后需求回升的产业机会，关注化纤制造、通用设备、电子通信、纺织制造、皮革制鞋、家具制造；上游原材料和工程机械出口等；3）此前超跌、对于反弹行情较为敏感的高贝塔板块，关注生物科技、互联网及新能源等板块。
图表21：港股“哑铃型”配置结构
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表22：高端升级 vs. 中端出海
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表23：利率下行期间港股迎来阶段性机会
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表24：对利率下行敏感板块：半导体、新能源、媒体娱乐、软件与生物科技等
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
[1]北京、上海、深圳、广州、重庆、成都、大连、厦门与长沙。
Source
文章来源
本文摘自：2023年11月8日已经发布的《港股市场2024年展望：不疾而速（要点版）》
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吴薇 联系人 SAC 执证编号：S0080122060053
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