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笔者在“股市震荡继续，是否应该做多美债？”一文中写道：“利率上涨削弱市场的参与度，抑制了市场宽度。。。因此，押注第四季度的股市反弹其实是押注降息。”
上周财政部公布的国债发行预测受到市场如此关注，从一个侧面恰恰证实笔者的观点。通过这次预测发布，财政部扭转了债券的暴跌，市场宽度有所改善。随着财报季结束，第四季度反弹的障碍应该说是已经消失。尽管本周“买啥涨啥“，对看牛的投资者来说感觉应该不错，但是令笔者担心的是，股债高相关性其实增加了整体投资组合的波动性。
在周四时，30年期国债发行拍卖情况不佳，利率升至4.769%，较预售时的4.716%上升5.3个基点，股市立马闻风丧胆。可所谓，债券市场所给予的，债券市场也可以拿走。过去平平常常的国债发行，现如今也搞得惊心动魄。
这次债券发行拍卖到底有多糟糕呢？拍卖结果和预售时的利差，行话称为“尾巴“。“尾巴“应该是越小越好的。本次拍卖的”尾巴“是有史以来最大的，近期平均为0.9个基点，前次为3.7个基点。无论是国内需求还是海外需求都明显低于历史均值。虽然这个糟糕的拍卖未必就一定能下结论，但是在财政部大幅发债的环境下，从今往后，类似的拍卖结果可能会是家常便饭。
笔者另外的一个担心，就是上周的财政部融资计划虽然暂时稳住了利率曲线的长端，但是仍然只是权宜之计，长期不太可能有用（笔者在上周的“细读美国财政部季度融资公告（QRA）”一文中详细分析）。目前银行的储备金上升和美联储逆回购下降，似乎给人以金融系统里流动性增加的感觉。但是短期国库券发行增加（尤其是超过TBAC上限的部分）使得美联储逆回购继续下降以至为零（而同时银行囤积准备金），就会出现流动性紧缩的迹象(其实论到市场流动性，9万亿美元的抵押贷款债券市场，情况也不乐观）。
“劳动力市场仍然紧张，尽管劳动力供应的改善和需求的逐渐放缓继续使其处于更好的平衡。第三季度国内生产总值增长非常强劲，但与大多数预测者一样，我们预计未来几个季度增长将趋缓。当然，这还有待观察，我们注意到更强劲的增长可能会破坏在劳动力市场恢复平衡和降低通货膨胀方面取得的进展，这可能需要货币政策作出反应。”
上面这段鲍威尔在IMF会议上的开幕致辞与11月议息会议和10月19日纽约经济俱乐部（ECNY）演讲的开场白，一模一样。笔者猜他老人家估计已经才尽词穷了，每次讲话都是反来复去那几句。不过，他还是想要提醒市场，“别费力气把我说的话掰开揉碎地读了，我告诉过你们，我们可能还没完，我没跟你们开玩笑。” 总是想留个门缝。。。小心夹到尾巴。。。
下面不妨聊聊下周二的CPI：
9月的CPI令人挠头的细节是住房费用的增加（0.61%，而前6个月的中值增幅为0.44%），以及核心非住房服务（超级核心）连续第二个月增长0.5%（之前10个月的中值增幅为0.22%）。如果看实时的租金数据，如Apartment List和Zillow，均低于2019年12月的2.4%和4.0%；核心商品价格下降了0.39%，这是第四个连续下降月，部分原因是由于全球通货紧缩和中国制造业价格通货紧缩（本周中国10月制造业PPI通货紧缩深化至-3.0%，而去年同期为-2.8%）。2023年度商品价格已回到2002-2019年的中值。同时，服务业工资增长的降温速度也比制造业更快。因此，超级核心读数回到今年7月的0.22%趋势可能性很大。
虽然说美联储已经“眨眼睛”，风险情绪好转的必要条件已经有了，但是并不是说已经全面转鸽。虽然长端（10年期）利率稳住，改善了金融状况，但是如果风险资产要持续稳健反弹，那么反弹应该由2年期国债主导，即“牛陡”是风险资产稳定反转的先决条件。从经济数据来说，要让利率曲线实现“牛陡”，美联储需要释放降息的信息，因此，要么通胀数据更接近2%的目标，要么（在短期内更可能）就业继续走弱。明确的说，股债市如果继续上涨，就需要周二的核心CPI月环比不高于0.2%，同时延续通胀年率同比的6个月下降趋势。
周五的反弹，多半是出于季节性利好推动了风险偏好。季节性利好，如果加上经济温和疲软（请注意，这个是个先决条件），也许年底前的几周中，股市缓慢上升的可能性会比跌回4100大。但是如果数据急剧变弱或重新加速，股市也有可能重新测试4100点的低位（小概率）。总而言之，货币政策收紧和财政政策扩张的毒性组合拳，使得股债两市在本轮美联储加息周期结束时出现强势反弹的可能性不大，因此标普指数大幅涨过4500不太可能。
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作者介绍：
Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和 金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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