徐玉德，李昌振║注册制下我国股票上市交易制度改革及优化建议

原载《财会月刊》2023年第8期

【摘要】股票上市交易制度不仅直接关系到企业价值估值能否实现，而且直接影响股票市场正常的交易秩序，进而影响资本市场优化资源配置的效率。随着我国股票发行体制改革尤其是注册制改革的推进，上市交易制度不断优化，增强了对各类企业的包容性，扩大了企业直接融资规模，提升了市场交易规模和效率，有力地支持了实体经济发展。但是上市标准、市场交易机制以及信息披露等方面仍存在影响股票上市交易效率的问题。在全面实行注册制改革的背景下，需基于我国股票上市交易制度改革进展情况，借鉴发达经济体上市交易制度建设经验，进一步完善股票上市交易制度，为推进资本市场更好地服务实体经济赋能增效。

【关键词】资本市场；上市交易；注册制；信息披露

党的十八届三中全会以来，根据党中央做出的“健全多层次资本市场，推进股票发行注册制改革”战略部署，我国资本市场开启了新一轮全面系统的市场化改革。以注册制改革为导向的资本市场深化改革，涵盖了股票发行、上市、交易等重要基础制度的改革，是一项复杂的系统工程。股票上市交易制度是指，发行人公开发行的股票在符合监管机构相关条件的基础上，向交易所申请挂牌交易的一系列相关规则的统称。在实行股票发行注册制的资本市场制度安排下，虽然股票发行与上市交易往往是两个独立的环节，但实践表明，上市交易制度的完善程度也会直接影响股票发行的效率和成效。2019年以来，我国新设科创板市场并试点注册制改革，由点到面，进而推动整个资本市场制度体系的改革创新。全面实行股票发行注册制改革，协同推进与股票发行密切相关的上市交易制度的市场化、法治化改革，进一步理顺我国资本市场股票发行、定价、配售等环节的运行机制，不仅有利于建设、完善适应全面注册制改革需要的市场基础制度体系，而且有利于进一步理清、理顺政府和市场在股票上市交易过程中的定位和关系，推动监管机构职能转型、减少市场干预，让市场发挥资源配置的决定性作用。

一、注册制背景下我国股票上市交易制度改革进展

1.注册制改革推动各层次市场板块上市标准的全面优化。从我国资本市场深化改革的实践看，2019年新设的科创板市场构建了多元化的上市标准体系，开启并加快了我国多层次资本市场差异化、多元化的上市标准改革步伐。科创板市场充分考虑了科技企业发展阶段特征以及科技创新活动的特殊性，淡化了核准制下高度侧重的盈利能力指标要求，进而构建了涵盖市值、营业收入、净利润、现金流量、研发投入等指标的多元化上市标准体系（见表1）。根据科创板市场上市规则，科创板市场结合不同企业类型，在市值及财务指标方面，共设置了“市值+净利润+营业收入”“市值+营业收入+研发投入”等九类标准体系供企业选择。四年多的实践表明，差异化的上市标准体系增强了对科创企业的包容性，为越来越多的科创企业提供了直接融资的机会，有力地支持了我国战略新兴产业等领域企业的创新发展（林丽娟和张宗新，2023）。

创业板市场作为我国定位于服务成长型创新企业的存量市场板块，其上市标准的改革成效最为显著。注册制改革前，深市创业板上市标准单一、僵化，侧重于传统的会计盈利要求且不允许存在未弥补亏损；实行全面注册制改革后，创业板进一步优化上市标准，针对先进制造、人工智能等高新技术产业和战略新兴产业的创新创业企业、境外未上市的红筹企业以及特殊股权结构的企业不再设置净利润指标要求，并对未盈利企业上市做出妥善安排。除企业股本、股权结构统一要求外，创业板市场结合一般企业、红筹企业以及有表决权差异化安排等不同企业特征，在市值及财务指标方面形成了现行的差异化上市标准体系（见表2）。改革后的创业板市场赋予企业多样化的上市标准，企业可根据自身的利润、市值和收入等条件，自主选择适当的标准并据此实现上市交易，极大地增强了科创企业上市的灵活性和包容性，有力地促进了科技创新企业和实体经济的高质量发展。

在总结沪市科创板、深市创业板和北交所注册制改革经验的基础上，我国于2023年2月开始实行全面注册制改革。根据改革要求，沪深主板市场以及新三板市场均将构建多元化、差异化的上市标准体系。至此，我国多层次资本市场体系的各市场板块，通过调整、优化股票的上市标准，均形成各自多元化的上市标准，有助于进一步增强各层次市场板块对各类企业的包容性，充分发挥资本市场的投融资功能，进而推动资本市场更好地服务于我国实体经济发展（徐玉德和陈旭，2021）。

2.推动新股发行市场化定价，引导市场合理定价。价格机制是市场机制的核心，直接影响资本市场资源配置的效率。长期以来，在我国股票市场上存在的“新股不败”“炒新股热”等现象，究其本质是因新股发行定价机制不完善导致的市场炒作行为。新股定价专业性和技术性很强，需要综合考虑发行人的行业背景、市场地位、经营业绩及财务状况等多方面因素。新股发行定价不合理，股价背离发行企业价值，不仅容易导致股票上市交易的市场价格乱象，而且可能因股价异常误导而进一步弱化资本市场资源配置的效率。一方面，注册制改革推动了新股发行定价的市场化，对发行价格、规模等不再设置行政性限制，新股发行不再受到核准制下23倍市盈率的限制；另一方面，监管机构不断完善询价发行方式，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，让询价机构成为新股发行定价的主角。全面实行注册制改革以来，科创板市场进一步丰富了股票定价方式，在原来仅允许采用询价发行方式的基础上，开始允许采用直接定价方式，进一步推动科创板新股发行定价的市场化。目前，我国各资本市场已形成包含询价发行、直接定价以及竞价发行在内的多种定价方式（见表3）。尽管不同市场板块股票发行制度仍有差异，但是沪深证券交易所在股票发行定价方式的制度安排上已基本实现了统一。

3.实施差异化的交易机制，提高市场交易效率。我国沪深证券交易所股票交易一直沿用“T+1”的交易制度。虽然该交易制度存在股票交易频率、资金使用效率低等缺陷，却能够防止市场过度投机且有助于稳定股价，对我国以中小股东为主体且缺乏相应做空机制安排的市场而言仍具有重要的现实意义。注册制改革突破了核准制下正常股票交易“10%”的涨跌幅比例限制，各市场板块开始实行差异化的交易机制。根据现行制度安排，沪深主板上市的新股仍然保持了原来“10%”的涨跌幅限制比例，但是允许上市前5个交易日不设涨跌幅限制；科创板和创业板市场的新股涨跌幅限制比例设置为“20%”。涨跌幅限制比例的差异化安排，充分考虑了不同的市场特征，有利于买卖双方通过博弈发现股票价值，提高市场交易效率。此外，连续竞价的“价格笼子”机制和临时停牌机制等交易机制改革优化，在某种程度上也有利于避免股票价格的暴涨或暴跌，抑制市场过度投机风险。为更好地提高北交所市场流动性，在新三板市场和科创板市场开展做市商制度基础上，北交所市场也积极在竞价制度的基础上引入做市交易制度。做市商制度不仅有利于强化市场价格发行功能，而且有助于提升市场流动性和稳定性。

4.完善信息披露制度，规范信息披露行为。高质量信息披露是提高资本市场效率的核心，也是影响注册制改革成效的关键因素（薛爽，2021）。注册制改革导向下的市场信息披露建设理念和监管的价值取向正在发生重大转变，督促监管机构不断创新监管方式、完善信息披露制度体系。2015年，证券交易所进一步强化问询监管方式，对督促公司信息披露起到了积极作用。2020年实施的修订后的《证券法》专章规定信息披露制度，从扩大信息披露义务人的范围、完善信息披露内容、强化信息披露的有用性及违法责任主体民事责任追究等方面，全面系统地规范了上市公司的信息披露行为。为了更好地落实证券法规定，证监会于2021年3月发布新修订的《上市公司信息披露管理办法》，进一步完善信息披露的基本要求，细化临时报告要求并加强对信息披露的监管。借鉴发达经济体资本市场信息披露制度建设经验，经过多年实践，我国逐步形成了以《公司法》《证券法》等法律为主的信息披露制度体系，在内容上涵盖了公司首次披露和持续信息披露的要求，并且在法律层级上涵盖了法律、行政法规、部门规章，为全面规范约束上市公司信息披露行为奠定了坚实基础。

二、注册制下我国股票上市交易制度面临的现实困境

1.各市场板块的上市标准尤其是财务标准有待优化。目前，我国的科创板、创业板和北交所已形成多元化上市标准体系，沪深主板市场以及新三板市场也将实行改革后的多元化上市标准。从试点注册制的市场板块看，多元化、差异化的上市标准为更多企业实现直接融资创造了条件，有力地推动了实体经济发展。但是，与国外发达经济体的类似市场板块相比，我国目前各层次市场板块整体的上市标准要求仍然偏高，而且仍侧重于财务指标（徐玉德和李昌振，2022a）。以北交所和美国纳斯达克资本市场（最低层次板块）为例，通过比较两地的上市标准可以发现，这种差异尤为突出（见表4）。除了一般可量化指标，我国各市场板块上市标准还侧重于行业属性的要求，但因现代科技创新链条的复杂性容易增加上市审核难度，有关行业属性判断标准有待进一步细化明确。另外，上市规则赋予证券交易所根据市场情况调整上市标准的权利，但是从我国实践看，交易所在上市标准优化方面的主体责任尤其是在注册制改革后有待强化。

2.股票定价机制不完善导致交易价格异常现象频现。我国资本市场有关“高发行价、高发行市盈率和高募集资金”的三高现象、“低发行价、低发行市盈率和低募集资金”的三低现象，以及新股发行频繁破发、新市场板块交易量低且流动性不足等现象交替出现，本质上是新股发行定价机制不完善所致。一方面，股票发行定价不合理是导致市场交易价格和交易行为乱象的关键因素。新股询价发行机制流于形式、“人情报价”等因素扭曲新股价格，偏离发行公司业绩和投资价值，导致二级市场交易价格异常和严重的市场投机行为；询价对象范围偏小，又极易形成询价对象间抱团报价；网下询价权因主要集中在专业机构投资者手中，发行人、承销商和询价对象往往串通操纵价格。另一方面，股票发行的非市场化影响了市场对股票发行的预期，导致市场跟风投机炒作。监管机构以往将控制股票发行节奏作为监管手段，采用行政手段暂停IPO，以致产生IPO堰塞湖现象，进而导致企业直接融资渠道时断时续，这在某种程度上影响了市场优质标的的供求平衡，进一步加剧了资本市场供求矛盾。

3.股票询价配售和市场交易机制还需进一步完善。新股发行配售机制的有关制度安排同质化，在实践中缺乏应有的激励效果。在实践中，由于绝大多数公司采用询价发行方式，网下询价发行高价剔除比例的无差别调整（最高报价剔除比例由原来的不低于10%降至不超过3%）；网下投资者分类配售，同一类投资者享有同比例配售。这些制度改革虽有所成效，但是，由于主承销商缺乏自主配售权，而网下投资者因获配数量少而导致定价研究动力不足，事实上难以形成买卖双方的博弈，最终影响市场化定价的形成。现有注册制下的新股发行制度未有效平衡发行人与投资者的双边博弈，导致新股定价没有反映市场公允价格（方重等，2022），从而容易造成二级市场上交易价格的异常。与此同时，个别市场交易效率低也导致市场流动性不足。为了提高市场流动性，新三板市场、科创板和北交所市场积极引入做市商制度，但是现阶段因做市商规模还比较小、做市商门槛较高、做市标的范围较小等而影响和制约了做市商制度的功能发挥，也不利于市场流动性的改善。

4.严监管下上市公司信息披露仍然存在违法违规行为。股票发行、上市、交易都离不开高质量的信息披露。公司真实、准确、完整、及时的信息披露是资本市场健康运行的重要基础。为了提高信息的透明度、缓解信息不对称、促进股票市场的健康运行，上市公司应该履行持续信息公开义务。长期以来，上市公司信息披露违法违规行为突出，财务造假事件频繁发生，给市场和投资者造成巨大损失。《证券期货稽查执法投资者保护评价报告》数据显示，在2016~2021年证券违法案件中，也就是在信息披露类案件、内幕交易类案件、市场操纵类案件及其他类型案件的四大类案件中，信息披露案件在当年新增立案中的比重分别达到了24.2%、20.5%、29.9%、24.7%、29.8%和25.3%。整体上看，信息披露违法违规行为处于高发阶段，呈现出整体上升的趋势。证监会近年来的行政处罚统计数据也表明，严厉打击虚假信息披露、提高上市公司信息披露质量的任务非常艰巨（见表5）。自2019年以来，证监会做出的行政处罚案件总的数量处于下降趋势，但其中涉及的信息披露违法案件的数量却呈现出总体上升的趋势，2019~2021年信息披露违法案件数量分别是27家、23家、28家，分别占年度处罚总数的20%、20%和25%。

三、发达经济体资本市场股票上市交易制度的经验借鉴

1.灵活多元的上市标准体系增强了对各类企业的包容性。美英等发达经济体资本市场发展起步早、历史长，历经多次市场危机的洗礼，制度上也得以不断完善，形成能够满足不同企业及投资者需求的多层次资本市场体系，对全球资本和优秀企业具有极大的吸引力。美英通过多层次资本市场体系的构建和完善，为市场交易双方构建差异化交易市场体系，并通过完善多元化、差异化的上市标准体系，实现了对科技企业尤其是不具备盈利能力但有市场潜力和前景企业的融资支持（徐玉德和李昌振，2022b）。美国纳斯达克和纽交所均设置了多元化的上市标准体系，其中纳斯达克市场的上市标准灵活性和多元化特征最为突出。纳斯达克各层次市场针对科创企业盈利不稳定、市值低、风险大等特征，设置了多套差异化的上市标准供企业选择，形成了由“权益、市值、收入、资产”等指标进行不同组合的多元化标准体系，不同科技企业根据其符合的不同标准实现直接融资；纽交所主板市场及其各分层市场板块则构建了涵盖“税前利润”“市值及现金流要求”“市值及收入要求”等多元化的上市标准体系。英国资本市场的各层次市场板块均没有设置盈利方面的指标要求，并进一步降低了科技公司的上市门槛，促进了英国科技企业发展。从美英资本市场发展看，灵活多元的上市标准并不意味着降低上市难度或者忽视投资者权益保护。由于现代资本市场是一个复杂的系统，强有力的资本市场监管、完善的投资者保护制度体系和灵活的上市标准等因素共同作用，使得美英资本市场成为全球成熟资本市场的代表。

2.高度市场化的上市交易机制提高了市场流动性。资本市场通行的新股发行定价机制主要有固定价格机制、累计投标机制、拍卖式以及混合式机制，每种机制都有各自的优缺点，关键是应适合本国资本市场发展特征。在美国资本市场，新股发行主要采用累计投标制，由发行人和承销商确定新股发行价格和发行数量，因能反映市场需求而避免了最终定价偏离过大（刘刚，2014）。为了稳定市场股票价格，美国还允许承销商在新股发行时引入价格稳定机制即赋予承销商超额配售权，以维持交易市场股票价格的稳定。在股票发行承销中，承销商被授予充分的自主权，以引导新股发行合理定价。流动性是衡量资本市场是否有效和稳定的一个重要标准，市场交易制度的有效性对市场流动性具有重要影响。发达经济体资本市场普遍采用的“T+0”交易制度，因市场交易量大、资金使用效率高、投资灵活而备受发达资本市场青睐。为了强化价格发现功能、提升市场流动性，美国的纽交所和纳斯达克市场均采用了集合竞价与做市商制度相结合的混合交易制度，增加了市场交易活跃度并提高了市场的流动性。在美国纳斯达克各分层次资本市场，具备一定数量的做市商是公司上市的重要条件之一。这些制度实践切实提高了资本市场的流动性和交易效率。

3.信息披露监管和投资者保护制度提升了市场全球竞争力。美国资本市场重视信息披露建设和监管并以立法形式强制规范。美国会计准则等制度建设以及上市公司信息披露都突出了投资者利益至上的制度建设初衷。2002年美国出台《公众公司会计改革与投资者保护法案》（萨班斯法案），进一步加强对上市公司的监管，规范上市公司信息披露及会计师事务所审计。2008年金融危机后，美国通过了《2010年华尔街改革和消费者保护法案》（多德-弗兰克法案），构建新的金融监管框架，要求金融企业保证充分的信息披露，从而保护消费者权益。在信息披露监管方面，美国证券交易委员会（SEC）拥有庞大的专业团队按行业开展发行审核工作，要求发行人信息披露详略得当、风险揭示全面准确、语言表达明白清晰，以高质量的信息披露保障投资者的知情权（安青松，2022）。英国市场高度关注投资者利益保护，不仅构建了涵盖纠纷投诉处理制度、金融服务赔偿制度等内容的投资者保护救济制度体系，而且允许股东采取个人诉讼、代表诉讼等方式提起诉讼，以维护自身合法权益。健全高效的投资者保护救济制度突出了投资者利益保护导向，增强了投资者的信心并吸引了全球投资者，持续提升了美英经济体在全球金融市场的竞争力。

四、完善我国资本市场股票上市交易制度的对策建议

1.持续优化上市标准，增强各类企业直接融资的包容性。试点注册制改革以来，我国资本市场股票上市标准不断优化，不再过度强调公司盈利能力，而是更加关注企业发展前景、市场交易程度及市场价值等指标，凸显了股票发行、上市的市场化趋势。加快在全市场推行注册制改革，统一股票发行制度，破除影响市场资源配置效率的制度障碍（徐玉德和李昌振，2022c）。在全面实行注册制改革的推动下，沪深主板市场、科创板、创业板、北交所以及新三板市场均形成了多元化、差异化的上市标准体系。从国外经验看，上市标准并非一成不变，而是根据国内外市场环境、国家产业发展等因素变化及时调整优化的。建议在总结科创板和创业板注册制改革经验的基础上，强化交易所在企业上市标准调整中的主体地位，适时调整优化现行上市标准，以支持不同成长阶段、不同类型的企业通过资本市场实现发展壮大；进一步明晰各市场板块行业产业的定位判断标准，各交易所应出台更加细致的衡量各市场定位的行业产业的具体指标，以增强市场对科创板、创业板等市场板块定位的可操纵性和可预期性。根据宏观经济发展及资本市场环境需要，加快落实沪深主板市场的注册制改革，适时进一步优化主板上市标准，增强各市场板块上市标准的差异化和协调性，提升资本市场包容性，充分发挥资本市场支持实体经济发展的功能。

2.优化发行定价方式，持续提高股票定价的市场化水平。资本市场各市场板块应积极优化定价方式，不断提升市场化定价水平。一方面积极推动直接定价方式的应用和优化。全面实行注册制以来，科创板市场已经进一步优化市场化定价方式，允许企业采用直接定价方式。沪深证券交易所应根据市场发展进展，考虑进一步放松直接定价方式所采用的限制条件，取消同行业二级市场市盈率的限制，从而赋予企业更多的自主选择权力。另一方面进一步完善现行询价发行制度。一是进一步扩大询价对象的范围和规模，参与询价的投资者来源越广、数量越多，越有利于价格发现功能的发挥。二是进一步完善报价剔除机制。实行差异化的高价剔除机制，加大对买卖双方的激励和约束，进而引导投资者独立研究、自主参与报价。三是加强发行定价监督检查，严厉打击或惩处违规报价行为。督促承销商、询价机构等主体履职尽责，将在发行定价方面尽责履职不力的行为纳入监管评价；对于触碰规则底线、挑战监管的行为应加大惩处力度。

3.完善新股发行配售机制和交易机制，切实提升市场交易效率。一是完善新股发行配售机制。由于现行新股配售机制采用同一类别配售对象按照相同比例统一配售，单个投资者获配金额非常小，极易影响其报价积极性。因此，应该赋予承销商较大的配售权，允许其结合配售对象机构类别、持有期限等特征，分类实行差异化的比例配售，并适当提高机构配售股份的锁定比例且延长期限，引导培育其价值投资理念（郝雨时和耿德林，2022）。二是逐步推动交易机制的市场化。各市场板块应择机酌情考虑逐步放开涨跌幅限制比例要求，稳步推动交易机制市场化。三是推动完善做市商制度。积极推动科创板、北交所做市商资质扩容，可以考虑将更多具有做市经验、做市表现好的新三板做市商纳入北交所；进一步丰富做市标的范围，提升做市商参与积极性，充分发挥做市商制度优势，提升科创板及北交所市场的流动性和稳定性。

4.强化资本市场信息披露监管，有效保护投资者合法利益。高质量信息披露制度是推动资本市场健康发展的重要制度保障，资本市场有关股票发行、上市、交易等行为均离不开公开透明的信息支撑。信息披露质量不仅直接影响交易双方对企业投资价值的评估和市场交易决策，而且对资本市场长期、健康、可持续发展产生影响。证监会等监管机构应聚焦信息披露这一资本市场核心环节，按照“建制度、不干预、零容忍”的方针，不断完善信息披露制度体系，强化市场信息披露监督。一方面，进一步加强企业信息披露制度体系建设，适时整合现有法律制度，制定专门的投资者保护法规。现行有关投资者保护的立法散见于《公司法》《证券法》以及《刑法》等法律规范，在投资者权益保护方面缺乏完整系统的保护机制。借鉴发达经济体做法，适时推动专门的投资者保护立法，为有效保护投资者权益提供法律保障。另一方面，进一步增强各方信息披露的责任意识，压实各方信息披露的法律责任。突出发行人作为信息披露第一责任人的地位，进一步明确各中介机构的独立责任，强化各参与主体的归位尽责意识，加大违法主体惩罚力度，切实提高信息披露质量。

注释

① 根据沪市科创板股票上市规则（2020年）的要求，尚未在境外上市红筹企业在科创板上市还应具备的条件是“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位”。其中，“营业收入快速增长”指符合下列标准之一：（1）最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；（2）最近一年营业收入低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；（3）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。此外，处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”要求。

② 根据深市创业板股票上市规则（2023年）的要求，红筹企业不再设置净利润指标要求，但要求“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位”。其中，“营业收入快速增长”是指符合下列标准之一：（1）最近一年营业收入不低于 5 亿元的，最近三年营业收入复合增长率 10%以上；（2）最近一年营业收入低于 5 亿元的，最近三年营业收入复合增长率 20%以上；（3）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近三年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。另外，根据规定，处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”的规定。

徐玉德， 李昌振║注册制下我国股票上市交易制度改革及优化建议

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