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今年的杰克逊霍尔会议最火的论文《货币政策与创新》中（笔者在“从需求端到供给端，美联储”换车道“？”中提供了文章简要），作者对美联储的所谓“货币政策影响需求，而供应由财政政策和私营部门推动”的一贯说法提出了异议，实际数据证明了货币政策紧缩对创新投资的负面影响。
第三季度2023年的GDP的一些细节又进一步支持了以上的论点：个人消费季度年化率增长了4%，远高于第二季度2023年的0.8%，消费确实不弱；然而，非住宅固定投资（non-residential fixed investments）下降了0.1%，大幅低于第二季度2023年的7.4%。强劲的消费和疲弱的投资组合是通货膨胀的潜在推手；而政府消费从3.3%加速到4.6%，相比之下，私营部门研发投入的增长仅为0.9%。可以这么说，紧缩的货币政策和美国政府的产业政策正在挤压私营部门的分配式创新。
创新投资对生产率是至关重要，而生产率是人均增长和生活水平的主要驱动因素。本周给出的数据并不乐观：一年前，研发支出同比增长5.3%，到2023年第三季度，增长率降至0.9%。而现在美国的研发支出税收政策已经成为经济合作与发展组织（OECD）中最严厉的体制之一。
尽管今年科技“七巨头”增长稳定，但是从一级市场来看，很多增长不错的创新企业融资进入寒冬期，启示我们美国创新企业正在面临20年来最大的挑战。财政部长耶伦强调的“现代供给侧经济学” ，即政府指导的资本配置，比自发的市场秩序更加理想。在她看来，精英技术官僚可以取代创业精神。不管是不是美国政府有意而为之，紧缩的货币政策以及不稳定的国债市场，已经把创新投资推进了中期的困境。
让我们再来聊聊这周的GDP数据。表面上，GDP增长4.9%，再加上总工时指数季度增长1.7%，意味着第二个季度的劳动生产率将连续第二次增长超过3%。笔者在“经济拐点和Q3财报”一文中认为：“以2020年代的高通胀（同时，高于历史平均的经济增长）为主线，同时，创新技术采纳的加速，使得生产率增长，很可能是2020年代的长期趋势。同时，劳动力动力的改善也应该对生产率产生积极影响，这是由于活跃的劳动力市场而劳动力重新分配增加，因此产生了生产率红利。这是笔者认为比较乐观的一面。” 新出炉数据显示劳动生产率的升高，不得不说是个好事。
但是4%的个人消费、6.2%的政府支出、0.1%的非住宅固定投资和0.9%的研发支出，这样的增长组合意味着资本深化和技术创新的基本面在第三季度走了相反的途径。因此，这个劳动生产率的质量并没有笔者认为的那么高。此外，劳动生产率的一个重要驱动因素，即劳工市场的流动性（劳工市场再分配），正在急剧减缓。美联储不断强调辞职率降低是其政策目标之一，表面上是降低了薪酬增长，实则降低劳工市场的流动性，不利于提高劳动生产率。
如果量化了美联储的前瞻指引和资产负债表政策对联邦基金利率的影响，表征联邦基金利率是7%，而不是官方的5.5%，如下图所示：
十一月加息的概率已接近于零，十二月的概率降至20%以下，而一月的概率为27.5%。此外，美联储联邦基金期货曲线已偏离了九月的经济预测摘要（SEP）预测，在100个基点降息和FOMC预测的24年降息50个基点之间。
在九月的FOMC会议后，笔者认为，美联储将政策利率维持在5%超过15个月，并降低减息的程度将会是危险的前瞻指引，会引起过度紧缩的金融条件。因此，笔者谨慎地提示读者在4200点小幅建仓。在之后的一个月中，国债曲线的“熊陡”，美联储在沟通层面口风部分转变。但是，经济增长和劳动力市场数据，从大面上来看，并没有配合。尽管每份报告的细节要弱得多，但职位空缺、净非农就业和2023年第三季度国内生产总值的初步估算，再怎么说，从头条效应上，都是强劲的。九月会议美联储经济预测总结（SEP）、强劲的宏观经济数据和金融条件的明显收紧使11月1日鲍威尔的新闻发布会是一个艰巨的任务。鲍威尔在纽约经济俱乐部演讲中，虽然没出什么意外，实际上触发了国债市场的进一步不稳定。美联储加息政策对经济增长和劳动力市场数据的依赖，意味着只有金融条件的非线性紧缩会迫使美联储放弃其更高更长的政策。简而言之，美联储在自己引发市场的崩盘下缴械投降的可能性越来越大。标普500指数已经跌破了4200，然而，市场仍然没有太稳定的迹象。笔者不想太悲观，但是，这是美联储加息周期比较可能的结局。
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作者介绍：
Esther Ying Yang扬缨女士Risk Lighthouse LLC 联合创始人。她有二十多年华尔街金融机构的工作经验，尤其专长金融衍生品增效和对冲策略。曾在VOYA投资管理公司任高级副总裁。扬缨亲身经历过2001年纳斯达克股市泡沫破灭， 2008年次级房贷造成的金融危机以及过去三年的疫情、通胀行情。她从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境有清晰的直觉及对金融市场的风雨变换敏锐的嗅觉。她持有北美高级精算师（FSA）和 金融分析师 (CFA), 北京大学细胞生物学士, 加拿大滑鉄卢大学金融数学硕士。
(15) Esther Yang CFA, FSA | LinkedIn
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