背景/导读
     我国第二支柱企业年金计划普遍采用企业投资选择代替个人投资选择权的管理模式，其模式有制度设计谨慎稳妥的考量和特殊的历史成因。随着第二支柱年金规模不断累积、职业年金制度并轨运行，在政策氛围、社会环境、企业意识、个人诉求、机构服务能力等方面助推放开“个人投资选择权”渐具条件。
     实现个人投资选择权，是打通企业年金保障的“最后一公里”，是面向个人并满足其生命周期和财富储备的有效路径，也是培养个人账户权益和风险意识，确认个人养老责任的重要过程。本文从政府政策支持和企业、管理机构服务支持的供给角度，分析了海外尤其是美国第二支柱个人投资选择权的优秀实践，结合中国自身发展现状、企业年金账户特点，提出我国实现企业年金个人投资选择权的可行路径，希望通过发挥政府、企业、市场机构三方优势，进一步完善第二支柱养老金管理模式，为构建多层次、多支柱的养老保险体系增加新的引擎。
海外企业年金个人投资选择权的经验借鉴‍‍‍‍‍‍
     海外企业年金个人投资选择践行多年，运作体系较为成熟，可以提供经验借鉴。总结部分典型做法和案例，主要应从政策支撑、服务支持方面做好供给和保障。

政府政策保障了个人选择权实现‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

1. 政策因时更新，突出个人账户权益保护导向
     以美国401(k)为例，1974年《雇员退休收入保障法案》出台，明确了第三支柱IRAs模式下的个人权益。1987年《国内税收法》新增第401条k项条款，规定缴费确定型养老金架构和个人投资选择权模式。但在制度试行之初，大多数人不愿花费时间了解产品信息或缺乏专业化投资管理能力，甚至将全部资产投资于高风险的股票，存在着较大投资风险。因此，2006年联邦政府颁布《养老金保护法案》，引入一系列配套措施为401(k)计划的投资运营提供保护，包括合格默认投资组合和生命周期基金，满足尚缺乏投资能力或者没有投资意愿的个人需求，进一步激发了计划参与率。法案还放宽了投资顾问推荐自己公司旗下产品的限制，同时投顾费用不得因为个人选择而调整，投资顾问推荐的投资组合，必须是基于一定模型科学考虑投资品种的历史业绩和个人的退休年限等情况，有力地保护了401(k)计划中个人投资者的投资选择权益。
     同时，受到新冠疫情影响，2020年3月又出台新《退休金提高法案》（SECURE Act），允许企业雇主在计划中加入有终生收入保证的年金产品供个人选择，个人在退休时可以将该年金产品转到IRAs，丰富了可选产品池范围，同时也进一步促进二三支柱互动连接。这些举措因时而新，在个人投资行为产生偏离，或者经济因疫情承压的环境下，不断完善个人投资选择的投资范围、投资费用、投资产品设置等，进一步加强对个人账户权益的保护。
2.引入合格默认投资选择，促进生命周期基金发展
     美国劳工部在《FinalRuleof QDIA》中明确，如果雇员对账户资产未明确做出投资决定时，雇主可以免责将资产自动投资于合格默认投资组合选择（Qualified Default Investment Alternatives，简称QDIA）。从投入之日起90天之内个人可自由转账或者撤资，不会产生10%附加税费或其他支出。通过这样的制度创新和公共政策优化，简化群体选择，弥补个人投资者在投资决策能力方面的不足，在一定程度上平衡了风险和收益，促进养老金保值增值。
     默认投资组合选择由企业年金计划的受托人提供，包含生命周期基金、平衡基金、货币基金等产品。通过立法层面的免责性以及自身对风险的适应性，生命周期基金逐渐成为了合格默认投资工具大部分选择。生命周期基金在美国的诞生、发展和成功，吸引了很多国家和地区效仿。英国的国家储蓄信托、澳大利亚的超级年金的默认投资工具均采用生命周期基金。香港强积金管理局2016年启动立法，要求受托人提供类生命周期基金的预设投资策略作为默认投资组合。生命周期基金(Life Cycle Fund)，也称目标日期基金(Target Date Fund)。根据持有人年龄增长而不断自动降低股票资产配置比例的投资基金，并动态进行资产配置。生命周期基金将个人的可承受风险和收益预期合理进行配置，提高DC模式下养老金的投资效率，减少了个人非理性行为。

企业雇主加固了个人选择权落实

     企业协同受托人设计企业年金计划过程中，考虑个人账户缴费的归属规则（Vesting），对个人选择权划定行权范围。美国国税局规定了企业缴费归属期限，一次性归属不得晚于三年（称为cliffvesting）或者2-6年完成阶段式归属（称为gradedvesting）。在未归属期间，企业缴费部分理论上不属于职工个人，但是如果个人出现离职等情况，雇主也不能立即收回，这笔钱会继续存在401(k)中，直到满足国税局提出的放弃条件。之后雇主可将其收回，抵消401(k)费用，或作为企业缴费发给其他职工。虽然企业缴费的管理方式与个人缴费不同，归属期限不一，但401(k)计划中雇员可以对尚未归属的企业缴费、已归属的企业缴费以及个人缴费做投资选择权。同时，大部分的年金计划选择企业缴费立刻归属个人，其中安全港401(k)计划不设置缴费高贫差，同时利用默认投资选择保证资金的平稳运营。这样较宽松的归属限制和行权范围划分，进一步落实了个人投资选择权的实现。

受托机构激发了个人投资选择的积极性

     第二支柱年金计划的管理机构一般提供投资管理服务（资产配置和产品设计、雇员投资服务）和行政管理服务（运营事项、法律合规事项），发挥不同市场主体竞争优势，不断提高服务质量。以美国401（k）计划的管理人为例，以下是其提供的主要服务项。
表14-2   401（k）的主要服务项
资料来源：Investment Company Institute, US Department of Labor, and Internal Revenue Service。
从海外经验看，赋予个人投资者选择的灵活性，引导居民做出符合自身需求的养老规划至关重要，因此多元化的养老产品供给和服务供给是重要前提。
1.产品：提供满足多种风险偏好和生命周期的产品
     个人投资选择的实现效果一定程度上取决于管理机构提供产品的业绩、风险水平、与投资者的适配程度等因素。引入合格默认投资工具（QDIA）后，简化个人配置局限的同时，也对管理机构提供的产品提出了更高的要求，以满足多种风险偏好需求和生命周期属性。
     一是满足多种风险偏好的产品。英国劳工部在产品选择指引中提示雇员个人关注资产久期、市场风险、信用风险、通货膨胀、费用等。产品提供方需要考虑雇员个人的风险容忍程度，提供多样投资选择。美国401(k)计划平均会提供12.8个权益型基金、9.6个平衡型基金、3.4个固收型基金以及其他基金供投资者选择。权益类基金中，包含大市值、中小市值、价值、成长等不同风格选择。近年来雇员个人对权益类基金的换手率呈现下降趋势，这更体现出其风险偏好的稳定性，突出了优质产品设计的重要性。
表14-3  不同规模401(k)计划提供的产品种类与数量
资料来源：Investment Company Institute。
     二是满足生命周期的产品与生命周期基金。根据生命周期人力资本转换理论，个体随着年龄增长将人力资本逐渐转变成金融资本，并假定在退休时点耗尽人力资本。在资产管理中，通过在人力资本积累期储蓄，退休期储蓄减持，以达到一生效用最大化。这符合养老金平滑个人生命周期内的消费、储蓄的目的。生命周期基金，是随着投资者年龄的增长主动调整固定收益、权益以及另类资产之间的配置，满足投资者由财富积累期过渡到消耗期的需求。美国的生命周期基金伴随着合格默认投资工具的制度设计发展壮大。其产品供给和投资者配置上都呈现上升的趋势，2019年末，87%的401(k)计划都提供目标日期基金，60%的计划参与者都持有目标日期基金。
     在产品设计上，需要考虑“下滑航道”和FOF管理模式。根据先锋领航集团的生命周期基金产品设计案例，一般需要进行如下四个步骤。第一调研和分析投资者的生命周期属性，比如其退休年龄、风险厌恶水平、收入、收入与金融资产相关性、储蓄情况、其他养老计划收入。第二了解各项金融资产的风险收益特征，比如预期收益率、波动率、最大回撤、夏普比率、各产品之间的相关性。第三选择下滑航道设计理论，基于投资者效用函数最大化，选择人力资本与金融资产的市场均衡，设计满足不同年龄层次的资产配置结构。例如富达投资（Fidelity）的下滑航道，从45岁其逐渐降低权益资产配置比例，增加固定收益类资产和流动性资产，平稳经过65-67岁平均退休年龄，为退休的投资者提供稳定的现金流。第四，结合下滑航道和战略资产配置模型，构建FOF产品。利用马克维茨均值方差模型、风险平价模型或者Black-Litterman等模型进行收益风险的搭配与平衡。这种生命周期基金可为雇员提供一站式服务，雇员个人选择一个临近自己退休日期的生命周期基金即可，剩下的可以交给管理人和投资经理，随着接近目标日期，基金自动实现资产配置再平衡。
图14-1 富达投资生命周期基金下滑航道
资料来源：Fidelity Investment。
2.服务：提供受托投资顾问和投资者教育
     为帮助个人更好做出投资决策，很多管理机构向雇员个人提供投资顾问支持，并长期进行投资者教育。一是优质的投资顾问服务辅助个人投资选择。先锋领航集团（Vanguard）是美国著名的养老金管理巨头，依靠低价的管理费和优质的服务占据市场。其投资顾问平台可以为养老金客户提供全套投资管理建议，包括资产配置、税收优惠政策咨询、以及个人投资指导。平台为客户制定中长期计划，系统中设置资产配置推荐、跟踪资产组合表现等功能，利用算法和人工智能，投资者可以更便捷地进行投资组合再平衡、计算有效投资税费，或是获取最佳的现金头寸比例等。操作自动化代替了部分人工费用，降低了服务准入门槛，也进一步降低了公司总成本。二是长期投资者教育是个人投资选择权可持续的基础。为规避个人投资行为中存在难以避免的非理性成分，例如富达机构（FidelityInstitute）为个人提供线上视频课程，分为八大主题，包含投资经理观点、债券和固收投资、全球投资市场、赛道投资、市场分析框架、宏观经济观点、衍生品、资产配置方法等主题。同时，会在企业定期召开市场观点分享会等，线上线下进行投资者引导，培养投资者风险意识，倡导其理性投资。
3.系统：账户管理系统支持与信息披露保障
      系统支持、线上操作是实现养老金个人投资选择的重要保障。401(k)账户的资金流转、记账由第三方机构进行管理。一般而言，以下两个方面的对个人投资选择的实现十分重要。一是选择、转移、记账灵活简便。1973年富达投资开始进行垂直整合，接管后台账户处理功能。时至今日，富达机构（Fidelity Institute）和富达结算与托管解决方案（Fidelity Clearing &Custody Solution）已经可以提供全面的运营、结算平台，同时包括投资报告服务咨询和养老规划等。
     系统可以通过手机APP、网页进行投资选择操作、个人账户运营和查询。二是及时披露信息助于个人查询。管理人需要为职工提供“每日估值”服务，职工可以通过上网或者电话查询等方式了解到个人账户的积累规模和投资表现，在必要时可以调整投资品种。摩根大通的EasyLink系统，优化前台网页展示页面，根据信息重要程度和个性化需求合理排布信息，包含账户余额、养老目标实现情况、风险状况评估、成本收益计算、现金流数据、金融投资工具等信息。多维度展示账户目前状况，为个人进行投资选择提供依据。
从供给侧探索我国企业年金
个人投资选择权实现路径‍
     从国外补充养老发展历程来看，个人选择权非常重要，也是推动养老金长期投资、合理投资的重要机制。我国放开企业年金个人投资选择是大势所趋，但国内推行个人投资选择不能一蹴而就，还要依托法制健全的投资环境，个人投资理念的提高和可供选择的成熟长期的多元化产品，三个要素缺一不可。在对国际经验包容和接纳的同时，要结合现行国情选择适宜的实现路径。
采取分步走的实现路径，在区域、企业、个人行权范围三个层面试点推进
1.渐进式推进，企业选择与个人选择混合
     我国大部分企业年金计划内设置不同风格和策略的投资组合，可先向参与计划的个人开放在计划内选择组合的权利。待时机成熟，借鉴国际使用率较高的“投资基金/策略选择”的模式，再引入生命周期基金（或生命周期策略的养老金产品）。目前我国养老金产品面对个人信息披露较少，养老目标基金仍然处于发展初期，需要市场进一步培育，各项制度要求和市场规范形成、认可度更高后，有望成为企业年金个人投资选择的选项之一。
2.选择区域、企业和人群试点推进
     个人投资选择权对于雇员个人的金融知识储备和投资能力都有一定要求，本着成熟先行的原则，未来可借鉴海南自贸港、雄安新区、上海临港新片区人才年金计划推广情况，现在区域内，或考虑先向部分金融、高科技、外资等企业试点推行企业年金个人投资选择权，可按照先单一计划、后集合计划分步实施。
3.渐进式划定可行权的资金范围
     我国企业年金个人投资选择尚处起步，养老投资意识仍需培养。贸然开放投资选择，放大行权范围，可能对年金基金收益稳定性造成影响。结合企业年金个人账户的特点（个人缴费部分、企业缴费计入个人账户部分），可渐进式开放行权范围，先开放账户的个人缴费部分和已归属个人的企业缴费部分，待时机再全面推开。过渡期内，未实质性归属个人的企业缴费部分可由企业统一进行投资决策。

树立以受益人需求为导向解决方案思路，推进投资服务支持和个人权益保障

     海外资管机构服务养老金的经验表明，在匹配养老金产品和服务之前，首先需要唤起国民养老意识，帮助大众建立长期养老规划。同时考虑到个人投资选择可能会出现种种非理性行为，例如投资选择和信息的“超载”、过分自信、羊群效应、行为惰性和拖延症等。这就要求各方在做好企业年金服务和产品供应的基础上，悉心做好个人投资者（企业年金账户受益人）的陪伴和引导，提供“一站式”养老服务。
1.做好年龄结构和风险偏好的调研和划分
     对需求的了解是产品和服务供给的先决条件。企业对职工整体情况进行调研和了解，包括年龄、收入、供职期限等，同时调研个人的投资能力、投资意愿、风险偏好等因素，精准把握需求。根据个人诉求，审慎探索开放个人投资选择权的可行性。如果开放个人投资选择，应参考调研出的需求结果建立投资选项，提供不同类型、风格、策略的投资产品。
2.完善操作系统和信息披露支持
     运营系统支持是实现个人投资选择权的基础和前提。企业年金的受托人、账户管理人等服务渠道应该满足职工个性化投资需要，支持对个人账户资产进行投资转换，包括投资配置变更发起、资产转换申请、缴费投资、指令生成、成交汇总、入账，生成投资转换报告，保证每一步过程的安全性。同时，要完善信息披露和个人账户展示服务，包含可投资资产的情况、已投资资产的风险收益信息等，探索职工个人的投资画像，以便个人更了解自身偏好，更好作出投资决策。
3.构建符合生命周期的组合，设置默认投资选项
     受托人在设计企业年金计划和组合过程中，可以基于对雇员个人特征、需求的了解，将生命周期理念纳入投资政策和战略资产配置中。我国企业年金基金投资范围对于权益资产上限有明确要求，不能完全复制海外的下滑航道经验，需要针对我国规定的各类资产投资范围，科学设计符合国情的下滑航道，更好满足各年龄段人员的远期养老投资需求，同时也要兼顾其他群体的“默认”习惯。对于职工个人自动放弃选择的情况，设置默认投资选项，根据年龄阶段自动加入符合其生命周期的组合，进一步满足个人的投资需求特征。
4.提供企业年金投资顾问和投资者培训
     为了进一步减少个人投资中的非理性行为，辅助个人进行投资决策，企业与受托人需要承担起投资顾问和投资者培训的角色。在投教生态建设上，一是投资顾问方面，主动拓展服务边界，进行投资者风险承受能力测试、资产配置推荐、投资策略分析、再平衡调整、资本市场展望等；探索算法和人工智能方式，为个人投资决策提供帮助，推动养老金业务和投顾服务有机融合。二是投资者培训方面，培养养老金长期投资理念，普及金融知识，同时进行投资决策教育（打破刚兑）、风险认知教育、权益保护教育（投诉处理）等，更好地触达和满足企业年金受益人个性化地投资需求。相比于个人投资者财富管理或者养老金第三支柱，企业年金“受托”模式可以充分发挥企业和受托人的机构优势，为个人投资选择保驾护航。
原文载于中国社科院《中国养老金发展报告2022》，作者系中国农业银行课题组
排版：Tracy‍‍‍
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