01. 上市公司和其他信息披露义务人作出虚假陈述，对投资者和市场预期产生严重误导，导致投资者权益受损的，应承担民事赔偿责任。
【案情简介】本系列案由赵某夫妇通过龙某传媒用50倍杠杆资金收购上市公司祥某文化（原名万某文化）控股权被处罚并最终收购夭折引发。证监会认定，在控股权转让过程中，龙某传媒通过万某文化公告披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，该事件被媒体评为“2017年资本市场十大事件”，社会高度关注。2018—2019年，1100余名投资者陆续向浙江省杭州市中级人民法院（下称杭州中院）提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼，要求祥某文化、龙某传媒、赵某等赔偿股票投资损失，标的额共计9600余万元。杭州中院经审理，判决祥某文化公司承担赔偿责任，龙某传媒、赵某等承担连带责任。为促成群体性纠纷高效化解，杭州中院通过示范判决开展集中调解。截至2019年底，该系列案件由投保基金集中调解309件，由人民法院审结581件，累计赔付金额8400余万元。
【专家点评】李曙光 中国政法大学研究生院院长、教授、博士生导师
信息披露制度是证券市场健康稳定发展的重要基石，也是我国证券法的核心制度。而虚假陈述行为则是信息披露制度的天敌，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（现已失效）从民事责任的角度对虚假陈述行为予以规制与打击。对于侵害投资者利益的违法违规行为，司法机关应加大审理力度，严肃市场纪律，切实提高违法成本，让违规者付出沉重代价。
本案中，杭州中院将上市公司控股权意向收购方龙某传媒公司及其时任法定代表人、控股股东赵某认定为虚假陈述行为人，系对证券法和相关司法解释列举的责任主体范围作出司法回应，给证券市场参与者以强烈警示，对潜在违规者形成有效震慑。
此类纠纷因涉及影视界名人，社会影响大、涉众范围广、投资者维权成本高，杭州中院通过“在线平台+示范判决+集中调解”工作机制的运行，帮助投资者降低维权成本、快速获得损失补偿，为证券市场虚假陈述侵权纠纷高效化解提供了成功经验，也为证券市场如何严厉处置违法违规信息披露，提供了一个标杆性案例。
案件名称：股民诉祥某文化、龙某传媒、赵某等证券虚假陈述系列案
案例来源：2019年度人民法院十大商事案件
02. 上市公司在定向增发过程中作出虚假陈述的，应当向受损害的机构投资者承担赔偿责任。
【案情简介】上市公司中某股份公司因破产重整，于2014年10月30日披露《保某电子公司及庄某甲等收购中某股份公司的收购报告书（草案）》，其中包括银信资产评估有限公司对保某电子公司的估值为28.83亿元的内容。随后，中某股份公司股东大会通过重大资产重组决议，中某股份公司更名为保某公司。在保某公司公告《非公开发行股票预案》后，中某公司与保某公司签订《股份认购协议》，中某公司以每股14.86元的价格认购保某公司非公开发行股份中的13383604股股票，锁定期12个月。中某公司决策参与保某公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，并形成《可行性研究报告》。该报告显示，保某公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发价会比较接近保某公司市价，故决定认购保某公司的非公开发行股票。
2016年12月29日，保某公司公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。2017年8月9日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定保某公司在中某股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保某电子公司向银信评估公司提供了两类9份虚假的意向性协议，虚假协议致使评估值虚增较大，对保某公司处以行政处罚。针对保某公司的虚假陈述行为，中某公司向广东省深圳市中级人民法院（下称深圳中院）提起本案诉讼，请求判令保某公司赔偿其投资损失，庄某甲等十一人承担连带赔偿责任。
深圳中院判决保某公司向中某公司投资差额损失20570599.35元等；庄某甲、陈某、庄某乙、蒋某承担连带赔偿责任；驳回中某公司的其他诉讼请求。中某公司、保某公司以及陈某不服，提起上诉。广东省高级人民法院作出二审判决：驳回上诉，维持原判。
【专家点评】汤欣 清华大学法学院教授、博士生导师
资本市场是一个信息驱动的市场，真实、及时、有效的信息披露是资本市场健康发展的基石。近年来，随着证券监管力度的加强，部分上市公司欺诈发行、财务造假等违法行为屡屡曝光，严重损害广大投资者合法权益,危及资本市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥。人民法院不断加强证券虚假陈述案件的审理工作，在保障投资者合法权益、惩戒威慑证券违法行为、落实资本市场违法行为零容忍要求等方面发挥了重要作用。
与常见的证券虚假陈述案件相比，本案有两个特殊之处：一是索赔主体特殊，不是“散户”而是专业的机构投资者；二是交易方式特殊，投资者不是通过公开竞价而是通过参与定向增发购买股票。在这种情形下，对机构投资者要不要赔、如何赔，《中华人民共和国证券法》与《最高人民法院关于审理证券市场因证券虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（现已失效）并没有明确规定。在以往的司法实践中，机构投资者针对证券虚假陈述的索赔往往难以得到支持，理由通常是机构投资者负有更高的注意义务，但这种更高注意义务的法律依据是什么，如何确定其合理边界，缺乏深入的、体系化的思考。
本案的审理法院在现有法律框架内，充分发挥司法智慧，对该问题进行了有益探索。经过严谨分析后，本案的审理法院认为，不论是机构投资者还是普通投资者，在证券交易中都是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，应当主要根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，所面对的风险和可获得的收益是一致的，因此投资者的注意义务也不应有所区别。而对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资门槛高、投资期限长，风险与收益显然较“非面对面”交易形式更高。因此在这类证券交易中，投资者应当负有更高的注意义务。法院指出，在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，将会发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。法院进一步认为，投资者的注意义务应与其专业能力相匹配，但如何进行此种义务和能力的细致比对，还有待未来持续进行案例的深入探讨。
我国证券市场投资者结构存在失衡，机构投资者所占比重偏低，不利于我国证券市场的长期稳健发展。本案所确立的裁判规则有利于保障我国证券市场各类投资主体，尤其是机构投资者的合法权益，有助于我国资本市场机构投资者的培育与健康发展，将为落实党中央关于提高直接融资比重的重大决策部署发挥积极作用。
案件名称：上诉人中某投资公司与上诉人保某公司、陈某以及被上诉人庄某甲、庄某乙等证券虚假陈述责任纠纷案
案件来源：2020年全国法院十大商事案例
03. 公募债券欺诈发行过程中承销机构与中介机构未尽责履职的，应视情节与发行人承担连带赔偿责任。
【案情简介】487名债券投资者（ 原告）购买五某建设公司（下称五某建设）发行在外的公司债券后，因五某建设存在欺诈发行、虚假陈述等违规行为遭受投资损失，起诉请求五某建设等被告承担责任。陈某系五某建设董事长、控股股东，德某证券公司（下称德某证券）为债券承销商与受托管理人，大某会计师事务所（特殊普通合伙）（下称大某会计）、上海市锦某律师事务所（下称锦某律所）、大某国际资信评估公司（下称大某国际）系债券发行的第三方专业机构。
一审浙江省杭州市中级人民法院认为，在公司债募集说明书中，承销机构与中介机构均确认募集说明书不会因所引用内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任，但经具体审查承销机构与中介机构的工作内容，各机构均存在不同程度未尽责履职的情形，遂判令陈某、德某证券、大某会计就五某建设对原告的债务本息承担连带赔偿责任；锦某律所、大某国际就五某建设应负债务本息分别在5%和10%范围内承担连带赔偿责任。各被告不服，提起上诉，浙江省高级人民法院二审判决驳回上诉，维持原判。
【专家点评】李有星 浙江大学光华法学院教授、博士生导师
资本市场活力的源泉在于信息的驱动，真实、有效、及时的信息披露是资本市场健康发展的基石。个别上市公司、公募债券发行人受利益驱动，做出欺诈发行、虚假陈述等违法行为，严重损害了广大投资者的合法权益，危及资本市场秩序，制约资本市场功能的有效发挥。近年来，随着“强监管”的推进，人民法院也不断加强证券虚假陈述责任案件的审判力度，护航资本市场高质量发展，保障中小投资者权益，打造市场化、法治化的营商环境。
与过去常见的证券虚假陈述责任案件不同，本案有多个创新突破之处：一是，作为全国首例公募债券欺诈发行案件，准确适用《证券法》有关规定，体现《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》精神，明确了债券欺诈发行中侵权责任的认定标准，为债券投资者提供了清晰的司法救济途径，在我国债券市场化法治化改革道路上具有开拓意义。二是，对于债券承销机构与第三方专业机构在虚假陈述责任纠纷案件中的责任厘定进行了分析与研判，明确并强调了“看门人”机构未尽责履职的法律后果，判决承销商与中介机构对投资者的损失予以赔偿，令其付出违法违规的成本。三是，自2020年新《证券法》实施后一开普通代表人诉讼之先河，依托数字法院的智能化平台，搭建了投资者快速、便捷、高效维权的救济渠道，得到了中小投资者的广泛认可。
虚假陈述是证券市场的顽疾，不仅直接损害投资者的权益，更对公开公平的投资环境造成极大的破坏。正如本案一审判决书所言：“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的‘看门人’不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。”本案从司法审判的角度，为资本市场的“强监管”吹响了号角。
案件名称：487名自然人投资者诉五某建设公司等被告证券虚假陈述责任纠纷案
案例来源：2021年全国法院十大商事案例
04. 作出虚假陈述行为的上市公司及其董事、监事、高级管理人员和有重大过错的审计机构及其合伙人，应当按照其过错类型、在虚假陈述行为中所起的作用大小等，承担相应的赔偿责任。
【裁判要旨】上市公司作出虚假陈述行为的，其部分董事、监事、高级管理人员虽未直接参与造假，但签字确认财务报告真实性的，应根据过失大小分别在投资者损失的一定比例范围内承担连带赔偿责任。违反执业准则，有重大过错的审计机构及其合伙人，应当按照其过错类型、在虚假陈述行为中所起的作用大小等，对投资者损失承担全部连带赔偿责任。
【案情简介】2020年12月31日，顾某、刘某经11名原告共同推选为拟任代表人，就康某药业公司（下称康某药业）证券虚假陈述责任纠纷提起普通代表人诉讼，要求康某药业、马某、许某等22名被告赔偿其投资损失。2021年3月30日，原告申请追加广东正某会计师事务所（特殊普通合伙）（下称正某会计）等五名当事人为本案被告，请求判令其与前述22名被告承担连带赔偿责任。2021年4月8日，中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称投服中心）受56名投资者的特别授权，申请作为代表人参加诉讼。经最高人民法院指定管辖，广东省广州市中级人民法院（下称广州中院）适用特别代表人诉讼程序审理该案。广州中院查明，康某药业披露的财报中存在虚增营业收入、货币资金等情况，正某会计出具的审计报告存在虚假记载。经专业机构评估，扣除系统风险后投资者实际损失为24.59亿元。广州中院认为，康某药业进行虚假陈述，造成了投资者投资损失，应承担赔偿责任。马某、许某等组织策划财务造假，正某会计及相关审计人员违反执业准则，均应对投资者损失承担全部连带赔偿责任。康某药业部分董事、监事、高级管理人员虽未直接参与造假，但签字确认财务报告真实性，应根据过失大小分别在投资者损失的20%、10%及5%范围内承担连带赔偿责任。2021年11月12日，广州中院作出相应判决。宣判后当事人均未上诉，判决已发生法律效力。
【专家点评】李曙光 中国政法大学教授、博士生导师
《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十九条及《中华人民共和国证券法》（2019年修订）第八十五条均规定了上市公司虚假陈述行为致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任，不能证明自己没有过错的上市公司的董事、监事、高级管理人员应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。但这并不意味着，所有有过错的信息披露义务人对投资者的全部损失均必须承担100%的连带赔偿责任。基于权责一致、罚过相当的原则，信息披露义务人应当按照其过错类型、在虚假陈述行为中所起的作用大小，承担相应的赔偿责任。这其中，实际控制人与接受其指派直接参与虚假陈述行为的董事、监事、高级管理人员之间存在意思联络，属于意思关联共同的主观共同侵权，应当对投资者的全部损失承担连带赔偿责任；其他未尽勤勉义务的董事、监事、高级管理人员，则只应当根据其过错程度，承担部分赔偿责任。
本案是首例采用特别代表人诉讼方式进行的证券虚假陈述责任纠纷案件，标志着以投资者“默示加入、明示退出”为特色的中国式集体诉讼司法实践成功落地，对促进我国资本市场深化改革和健康发展、切实维护投资者合法权益具有深远意义，也是资本市场法治建设的新标杆，得到了媒体和投资者的普遍好评。
案件名称：顾某、刘某等11名投资者诉康某药业公司证券虚假陈述责任纠纷特别代表人诉讼案某
案例来源：2021年全国法院十大商事案例
05. “新三板”挂牌公司虚假陈述案件的处理。
【裁判要旨】（1）投资者以新三板挂牌公司在定向增发过程中存在虚假陈述为由提起损害赔偿诉讼的，属于证券虚假陈述责任纠纷，法院应予受理。（2）新三板挂牌公司在虚假陈述揭露前即已停牌直至被摘牌，基准价无法确定，亦无法通过评估、咨询专家意见等方法确定投资者入股时的真实价值或股票现有价值，可以根据举证责任归责原则和案件实际情况推定股票价值为零，并考量新三板做市指数、虚假陈述的恶意程度等非因虚假陈述行为的价格下跌因素，确定所应赔付的数额。（3）董监高的责任承担应根据其在公司中所处实际地位、在信息披露文件制作中所起作用、取得和了解相关信息的渠道及其为检验相关信息所做努力等实际情况，确定其是否存在过错，并根据过错大小确定相应比例的连带责任，而非只要存在过错即承担全部连带责任。独立董事具有特殊性，在确定其责任承担时既不宜过宽，也不宜过严，既要引导其依法规范履职，又要保障独立董事制度的可持续发展。
案件名称：某投资某司诉某股份某司及其十三名董监高证券虚假陈述责任纠纷案
案例来源：山东省高级人民法院发布2021年商事审判十大典型案例
06. 证券投资咨询机构侵犯投资者权益的责任承担。
【裁判要旨】证券投资咨询机构在向投资者提供投资建议时，未按照客观谨慎、忠实客户原则履行义务，存在未履行风险揭示义务、向客户承诺保证收益、虚假宣传等欺诈投资者行为，应根据过错程度，对投资者因其侵权行为所导致的损失承担相应赔偿责任。
【案情简介】北京中某富投资咨询公司（下称中某富公司）具有证券投资咨询资质。2020年7月，原告卫某通过“今日头条”广告推荐得知中某富公司，向中某富公司支付5800元购买荐股软件，后支付368000元咨询服务费升级为会员。8月17日，中某富公司向卫某邮寄《中某富财务管理中心服务协议》《证券投资顾问业务风险揭示书》，卫某以协议内容并非双方原来商量的全部内容为由拒绝签字。2020年7月至10月期间，中某富公司员工梁某、王某以“主力资金”内幕消息诱导卫某进行证券交易，明确建议卫某购买两只股票，并多次要求卫某按其指示操作，承诺卫某翻倍收益，最终卫某亏损573397.57元。卫某向深圳证监局举报中某富公司深圳分公司，中某富公司退还卫某368000元、5800元。2021年3月11日，深圳证监局在向卫某的书面答复中认为，中某富深圳分公司存在未完成风险揭示、投资者适当性管理程序且未签约即收费，提供投资顾问性质服务未签署投资顾问协议，服务留痕不全等问题。卫某以中某富公司违规行为导致其损失为由诉至法院，请求判令中某富公司赔偿其损失573397.57元及利息。江苏省南京市江北新区人民法院一审判决驳回卫某的全部诉讼请求。卫某上诉至江苏省南京市中级人民法院。该院二审认为，中某富公司未履行风险提示义务、投资者适当性管理程序，存在向客户承诺保证收益、虚假宣传、代客户作出交易决策等违反监管规定和行业自律规定的欺诈投资者行为，应赔偿卫某因其侵权行为所导致的损失。同时，卫某亦对自身损失的产生存在一定过错。结合双方过错程度，酌定中某富公司对卫某的投资损失承担70%的赔偿责任，判决撤销一审判决，中某富公司赔偿卫某投资损失401378.30元。
【专家点评】冯果　武汉大学法学院教授、博士生导师
证券市场具有高风险属性，依法规范证券投资咨询机构的投资建议服务，对保护投资者合法权益，维护证券市场秩序具有重要意义。本案准确适用《中华人民共和国证券法》有关规定，体现该法在修订过程中进一步强化信息披露要求、规范证券服务机构履职、加强投资者保护等理念，落实最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》精神，明确证券投资咨询机构侵权责任的认定标准，以及违反法律法规、监管规定和行业自律规定，实施欺诈投资者行为的法律后果，判决证券投资咨询机构对投资者的损失予以赔偿，提高其违法违规成本，督促证券投资咨询机构尽责归位，切实保护中小投资者利益。同时，证券市场的交易公平以交易主体的理性判断为前提，本案判决亦体现对中小投资者的警示教育功能，即在充分保护投资者合法权益的基础上，对于盲目相信证券投资咨询机构虚假宣传，意图通过该方式获得远超理性投资的不当高额收益等有违证券市场公平交易原则的行为，司法裁判认定投资者应自行承担相应部分损失。
证券投资咨询机构及投资者均是证券市场的重要参与主体，在增强资本市场活力、深化资本市场改革、提升资本市场功能方面发挥重要作用。本案典型意义在于司法裁判较好地实现了证券投资咨询机构与投资者之间的利益平衡和责任划分，充分彰显了司法审判的引导示范功能。一方面规范证券投资咨询机构的投资建议服务，引导树立客观谨慎、忠实客户的行业规范，压实证券投资服务机构责任，切实保护投资者合法权益；另一方面引导投资者强化理性投资观念，增强风险意识，减少非理性投机行为，从司法层面推动我国资本市场从投机型市场向投资型市场转型，助力我国资本市场健康发展。
案件名称：卫某诉北京中某富投资咨询有限某司证券投资咨询纠纷案
案例来源：2022年全国法院十大商事案例
07. 证券欺诈行为的司法规制。
【裁判要旨】（1）交易因果关系实行“信赖推定”原则，即只要原告能够举证证明被告实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券以及在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应交易行为，即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间存在交易因果关系。如被告主张原告的投资决定与虚假陈述之间不存在交易因果关系，则应承担举证责任。
（2）损失因果关系的认定，人民法院可委托具备鉴定资质的主体对证券市场的风险因素扣除比例进行测算，该主体在个案诉讼中的地位不影响其独立地位的，其鉴定资质不受影响。具备鉴定资质的独立主体在对证券市场的风险进行测算时，综合考虑上市公司的企业性质、行业类型、业务范围以及上市公司股票在特定时期内的涨跌幅等情况，参考比对与本案个股最紧密的证券市场综合指数、相关行业指数在同时期的涨跌幅等因素，移运加权平均计算出应当扣除的证券市场的风险比例的，具有合理性。（3）关于会计师事务所的责任认定。在上市公司最主要的虚假陈述行为为通过虚构贸易业务虚增收入利润，且所虚增收入总额、虚增利润总额巨大，所虚增利润在当期披露利润中的占比相对较高的情况下，会计师事务所进行审计时，如果未能获取相关方货物流转书面凭证，对于贸易业务额巨大的情况未引起合理怀疑及充分关注，并保持必要的职业谨慎采取进一步的审计措施的，属于严重违反注意义务，存在过错，应根据其过错程度承担相应比例的连带赔偿责任。
【基本案情】自2016年3月29日，某上市公司（下称上市公司）实施了虚假陈述，包括通过虚构贸易业务虚增收入利润、未按规定披露关联方及关联交易以及部分资产、负债科目存在虚假记载。2019年4月30日，上市公司发布《2018年年度报告》《2018年年度审计报告》《内部控制鉴证报告》等一系列报告，披露的内容已基本涵盖了证监会认定的信息披露违规的主要情形。某会计师事务所（下称会计师事务所）为上市公司的审计机构，为上市公司的《2015-2017年度报告》出具无保留意见的审计报告，为上市公司的《2018年年度报告》出具保留意见的审计报告，为上市公司《2019年年度报告》出具无法表示意见的审计报告。现投资者以上市公司、会计师事务所以及上市公司的董监高为被告提起系列证券虚假陈述案件，要求其承担连带赔偿责任。
【裁判结果】山东省青岛市中级人民法院作出一审判决：上市公司赔偿投资者损失；会计师事务所在10%范围内承担连带赔偿责任。上市公司、会计师事务所均不服一审判决，提起上诉。山东省高级人民法院作出二审判决：驳回上诉，维持原判。
【裁判理由】山东省高级人民法院认为：（1）关于交易因果关系。依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定，证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，人民法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。被告如抗辩主张交易因果关系不成立，须依据上述司法解释第十二条规定，就其主张所依据的相关情形承担举证证明责任。本案中，上市公司主张其在虚假陈述实施日至揭露日期间实施了一系列收购和重大资产重组行为、应当认定投资者的全部或者部分交易行为与虚假陈述之间不存在交易因果关系，但其并未提交充分证据证明投资者在实施日之后的全部或者部分交易行为是受到其主张的收购、重大资产重组等事件的影响才实施。一审结合虚假陈述、交易行为等客观事实，认定投资者的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立，具有事实和法律依据，并无不当。（2）关于赔付比例。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”本案中，关于证券市场的风险因素扣除比例，一审法院委托中证服务中心进行了测算。对于中证服务中心法律地位的问题，虽然中证服务中心的唯一股东中证中小投资者服务中心有限责任公司有权代表中小投资者提起诉讼，但是中证服务中心本身仍系独立主体，且具备相应的鉴定资质，本案中其接受一审法院委托进行测算，地位中立。中证服务中心在对证券市场的风险进行测算时，根据上市公司的企业性质、行业类型、业务范围以及上市公司股票在特定时期内的涨跌幅等情况，综合参考比对与本案个股最紧密的深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数在同时期的涨跌幅等因素，移运加权平均计算出应当扣除的证券市场的风险比例，具有合理性，一审采纳中证服务中心的该种测算方法，并无不当。关于其他风险因素扣除比例。一审综合审查上市公司提出的业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳、被众多指数剔除、股票质押风险爆发、重大收购失利、限售股解禁预期等抗辩因素及其具体表现和发生时间，并在对重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等因素予以充分考虑的基础上，酌定在确定具体赔付比例时除扣除证券市场的风险因素外，再另行扣除5%的其他风险因素，系在合理裁量范围内作出的认定，在无充分相反证据予以推翻的情况下，对一审相关认定予以尊重。关于会计师事务所的责任。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十八条第一款规定，“会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。”本案中，上市公司最主要的虚假陈述行为之一为通过虚构贸易业务虚增收入利润，且所虚增收入总额高达230余亿元，所虚增利润总额近19.9亿元，所虚增利润在当期披露利润中的占比相对较高，2016年度高达99.22%。会计师事务所对上市公司的上述行为进行审计时，本应按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，但其在未能获取相关方货物流转书面凭证，且如前所述贸易业务额巨大的情况下，仍未引起合理怀疑及充分关注，并保持必要的职业谨慎采取进一步的审计措施，会计师事务所严重违反了其本应负有的注意义务。故，一审法院认定会计师事务所在本案中存在过错，并判令会计师事务所在10%范围内承担连带赔偿责任，并无不当。
案件名称：投资者与某上市公司、某会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷系列案
案例来源：山东省高级人民法院发布2022年商事审判十大典型案例
08. 证券虚假陈述责任纠纷案件中，因虚假陈述行为导致的投资差额损失的范围认定。
【裁判要旨】在证券虚假陈述责任纠纷案件中，只有在虚假陈述行为实施之后，才会发生证券价格偏离正常价格围绕价值波动的曲线的情况。因此在虚假行为实施之前买入的股票，不应当归于投资差额损失的计算范围。同时，在计算买入证券的平均价格时，应当在虚假行为实施后投资人买入证券的总成本中扣除投资者在披露日前卖出股票而收回的相应资金。
【基本案情】2010年4月6日，中国证券监督管理委员会对甲科技公司及相关个人予以行政处罚，决定书认定：甲科技公司在其公开披露的2005年年报中，针对2004年年报中的重大遗漏，补充披露了部分银行短期借款及应收关联方债权，但仍旧有其他银行借款及应付票据未在2005年年报中作为期初数予以披露。胡某遂提起诉讼，请求判令甲科技公司赔偿投资差额损失100,885.70元。审理中，双方均确认：甲科技公司虚假陈述实施日为2004年3月2日，揭露日为2006年4月25日，投资损失计算的基准日为2006年5月29日。
经查，胡某于2004年3月2日之前，曾多次买入卖出甲科技公司股票；2004年3月2日至2006年4月25日，胡某买入甲科技公司股票13,000股，发生金额合计147,480元；卖出甲科技公司股票7,500股，发生金额合计80,810元；截止2006年4月25日，胡某持有甲科技公司股票5,500股；2006年4月25日至2006年5月29日，甲科技公司股票的交易日收盘平均价为3.45元，胡某在此期间仍多次买入卖出甲科技公司股票。
本案中，胡某向甲科技公司主张投资差额损失的股票，包括了虚假陈述实施日之前买入的股票，在计算平均买进价格时，胡某以合计买入发生金额（包括虚假陈述实施日之前买入的股票）除以买入总股数，计算后为11.38元/股。甲科技公司则以2004年3月2日至2006年4月25日期间胡某买入甲科技公司股票的合计发生金额,扣除此期间卖出甲科技公司股票的总金额，再除以剩余持股数进行计算，为12.06元/股。
【裁判结果】上海市第一中级人民法院于2012年5月28日作出（2011）沪一中民六（商）初字第37号民事判决：甲科技公司赔偿胡某投资损失48,208.31元。判决后，胡某提出上诉。上海市高级人民法院于2012年9月20日作出（2012）沪高民五(商)终字第16号终审民事判决：驳回上诉，维持原判。
【裁判理由】法院认为：本案的争议焦点主要在于胡某主张的投资差额损失应当如何计算。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”据此规定，只有在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入的证券，才与甲科技公司虚假陈述行为具有因果关系。胡某将虚假陈述实施日之前买入的股票也一并予以计算投资差额损失，显然不符合上述规定。此外，所谓投资差额损失，指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失，而只有虚假陈述行为实施之后，才会发生证券价格偏离正常价格围绕价值波动的曲线的情况，也才会导致投资者付出高于正常价格的价款买入股票的情形，并最终导致损失的发生。由此角度考虑，虚假陈述实施日之前买入的股票，不应当归于投资差额损失的计算范围。综上所述，只有胡某于虚假陈述实施日至揭露日之间所买入股票方能计算投资差额损失。
最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”本案中，在基准日之前，胡某于2006年5月15日，卖出甲科技公司股票1,000股，成交价为3.54元/股；2006年5月19日，胡某又卖出1,000股，成交价为3.60元/股。鉴于卖出之前，胡某曾于2006年4月25日买入3,100股甲科技公司股票，故该两次卖出的系揭露日之前还是之后买入的股票，难以确定，根据“先入先出法”确定该2,000股卖出的股票对应揭露日之前买入的股票，该2,000股的投资差额损失为：[（买入平均价－卖出平均价）×2,000股]，卖出平均价为：（3.54元+3.60元）÷2=3.57元/股。胡某在基准日之后继续持有的3,500股，投资差额损失为：[（买入平均价－虚假陈述揭露日至基准日期间的交易日平均收盘价）×3,500股]。本案中，胡某、甲科技公司在买入平均价的计算方式上存在差异。对此，法院认为，最高人民法院司法解释中所指的买入证券平均价格，系指投资人买入证券的成本，而投资者在虚假陈述被揭示之前，即揭露日之前卖出股票而收回的相应资金，属于投资者提前收回的投资成本，应当在总投资成本中予以扣除；同时，在胡某于揭露日之前多次买进卖出甲科技公司股票的情形下，该买入平均价的计算方式较为合理。故应当将胡某买进股票的总成本（147,480元），减去胡某所有已经卖出股票收回的投资成本（80,810元），除以胡某尚持有的股票数量（5,500股），据此认定胡某买入系争股票的平均价格为12.12元/股。
【裁判意义】如何确定投资人投资差额损失一直是证券虚假陈述纠纷案件的难点。通过此案的裁判，确立了损失计算的基本规则：一是确定了可以归于投资差额损失计算范围股票的范围。只有在虚假陈述实施日之后买入的股票方能计算投资差额损失。同时，在确定买入证券的平均价时，应当在总投资成本中扣除虚假陈述被揭示前卖出股票而收回的资金。本案裁判对今后此类案件的审理提供了明晰的审判思路，对于统一审判标准具有积极的作用。
案件名称：胡某诉甲科技公司证券虚假陈述责任纠纷案
案号：(2012)沪高民五(商)终字第16号
案件来源：上海法院2012年度金融审判系列白皮书和金融审判十大案例
09. 上市公司应就其证券虚假陈述行为承担民事赔偿责任。
【裁判要旨】为保障投资者利益、接受社会公众的监督，上市公司应依法履行信息披露义务，将自身的财务变化、经营状况等信息真实、准确、全面、及时地进行公告，以便使投资者充分了解情况，作出理性决策。上市公司等信息披露义务人违反信息披露规定，通过在财务报告中作不实记载等方式进行证券虚假陈述，致使投资人遭受损失的，应承担相应的民事赔偿责任。
【基本案情】甲上市公司（下称甲公司）在2008年至2011年年度报告中存在虚增资产和利润总额，虚减成本等不实记载。其于2013年1月26日公布的《2012年年度报告》中将2008年至2011年隐瞒的所有亏损反映为2012年当年亏损。同日公布的《2012年年度业绩预亏公告》亦作相同记载。甲公司于2013年10月12日公告其被证监局立案调查。公告后的第一个交易日，甲公司的股票发生盘中跌停，收盘跌幅达9.89%。2015年6月9日，证监局认定甲公司存在虚假陈述行为，并对其进行了行政处罚。投资者顾某在甲公司虚假陈述期间购买9,500股甲公司股票，其认为甲公司的虚假陈述行为造成其股票投资亏损，起诉要求甲公司赔偿损失43,890元。
【裁判结果】上海市第二中级人民法院于2016年8月26日作出（2015）沪二中民六(商)初字第90号民事判决：甲公司应赔偿顾某投资损失43,890元。判决后，双方均未提起上诉，该判决已生效。
【裁判理由】法院认为，证券监管部门作出的《行政处罚决定书》已确认甲公司存在虚假陈述行为，且甲公司对该行政处罚也未提出复议及行政诉讼，由此可以认定甲公司存在虚假陈述行为。2013年10月12日，甲公司在证监会指定网站公布其收到证监局对其信息披露违法违规的《调查通知书》。该公告足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，故应以该日作为虚假陈述揭露日。顾某投资系争股票发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，对于该期间的证券买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额的，甲公司应承担赔偿责任。顾某的投资差额损失计算方式为买入平均价与卖出平均价之差乘以所持证券数量，据此确定甲公司应赔偿顾某损失43,890元。
【裁判意义】当前，个别上市公司在证券发行或者交易过程中存在对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，严重损害了投资者的合法权益。法律规定上市公司存在虚假陈述行为，不仅要受到监管部门的行政处罚，而且应赔偿投资者因虚假陈述所造成的经济损失。本案判决依法制裁了虚假陈述行为，从司法层面规范了上市公司的信息披露行为，有利于维护证券市场的交易秩序，推进资本市场运行的公开、公平、公正。判决对投资者索赔条件和损失计算方式进一步地细化明确，便利了投资者在此类案件中的索赔，有效保护了中小投资者的利益。
案件名称：顾某诉甲公司证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2015）沪二中民六（商）初字第90号
规则来源：上海法院2016年度金融商事审判十大案例
10. 证券投资者公益性保护机构可以诉讼代理人身份接受中小投资者委托或为其聘请律师支持诉讼，国务院证券监督管理机构认可的证券投资者公益性保护机构以诉讼代理人身份接受中小投资者委托或为其聘请律师提起诉讼，符合《民事诉讼法》第十五条关于支持诉讼相关规定的，应予以准许。证券市场信息披露义务人违反法律规定，实施证券虚假陈述行为并致使投资者遭受损失的，应承担相应民事赔偿责任。
【基本案情】刘某等共计十四名原告系甲公司的投资者。2016年3月，上海证监局发布行政处罚决定，认定甲公司存在违法违规的事实，包括未及时披露多项对外重大担保、重大诉讼事项，以及2013年年报中未披露对外重大担保事项，其行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的虚假陈述行为。原告认为，甲公司的虚假陈述行为与其投资损失之间存在因果关系，故在中证中小投资者服务中心的支持下，将甲公司及其实际控制人鲜某和时任公司董事、财务总监的恽某作为共同被告诉至法院。
【裁判结果】上海市第一中级人民法院于2017年5月18日作出（2016）沪01民初166号民事判决书，判决被告鲜某应当对原告方的投资差额损失、佣金及印花税损失、利息损失进行赔偿，共计2,338,894.33元；被告甲公司及恽某对上述赔偿承担连带责任。宣判后，各方未提出上诉，判决已发生法律效力。
【裁判理由】法院认为，根据《民事诉讼法》第十五条的规定，机关、社会团体、企业事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受损害的单位或者个人向人民法院起诉。中证中小投资者服务中心作为国务院证券监督管理机构认可的投资者公益性保护机构，与案件没有直接利害关系，其作为诉讼代理人或代为聘请律师支持原告诉讼，符合上述法律规定。上海证监局既已作出《行政处罚决定书》，认定甲公司存在虚假陈述行为，并对其进行了行政处罚，则可据此认定甲公司存在虚假陈述的过错。对于原告主张的投资差额损失、佣金和印花税等，法院经审查认为其主张符合相关司法解释的规定，均予以支持。关于承担赔偿责任的主体，被告鲜某时任甲公司董事长、法定代表人，应当明知公司重大担保事项应按《证券法》相关规定对外披露，但其未尽管理职责，系涉案虚假陈述行为的直接责任人，应对原告损失承担首要的赔偿责任。甲公司作为被处罚的上市公司，应承担连带赔偿责任。此外，恽某作为被告甲公司时任董事、财务总监，系《行政处罚决定书》中认定的虚假陈述行为其他直接责任人员，亦应当承担相应连带赔偿责任。
【裁判意义】本案系全国首例证券支持诉讼。我国《民事诉讼法》第十五条规定了机关、社会团体、企业事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受损害的单位或者个人向人民法院起诉。作为证券金融类公益机构，本案中证中小投资者服务中心依据法律规定提起支持诉讼，支持起诉并参与开庭审理，助力中小投资者维权，首开证券领域支持诉讼先河。证券支持诉讼是在金融消费者权益保护机制及民事公益诉讼方面的重大创新，对于切实保护中小投资者权益具有重要意义。
案件名称：刘某等诉甲公司及鲜某、恽某证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2016）沪01民初166号
案例来源：上海法院2017年度金融商事审判十大案例
11. 投资者有权对融资融券账户中的投资损失主张赔偿。
【裁判要旨】证券侵权责任纠纷中，投资者融资融券账户内的证券虽名义上为证券公司持有，但投资者作为证券的实际持有人，是信用账户的积极管理者和损益承担者，对信用账户内资产享有实质性的财产权利，有权依据《证券法》直接向上市公司主张证券侵权损害赔偿。
【基本案情】2010年3月12日至2013年11月20日，黎某买入甲公司股票共计55,500股，持有至2014年1月27日全部卖出。2013年11月21日，甲公司发布公告称：其于2013年11月20日收到中国证监会《调查通知书》，公司涉嫌未按照规定披露信息，证监会决定对公司立案稽查。2015年6月13日，甲公司发布公告称：其于2015年6月12日收到中国证监会上海监管局下发的《行政处罚决定书》，认定因2009年3月至12月，甲公司对于其与乙公司构成关联关系以及关联交易情况均未予以披露，对甲公司予以行政处罚。黎某遂诉至法院要求甲公司赔偿因上述虚假陈述行为而导致的损失。甲公司认为，黎某部分交易系通过信用证券账户（即融资融券账户）进行，客户信用证券账户内的证券为信托财产，黎某无权主张其信用账户内的投资差额损失，应由证券公司行使相关权利。
【裁判结果】上海市第二中级人民法院于2017年3月30日作出一审判决：甲公司应于判决生效之日起十日内向黎某支付赔偿款696,323.63元；驳回黎某其余诉讼请求。甲公司不服一审判决提出上诉，其后申请撤回上诉。上海市高级人民法院于2017年8月23日作出（2017）沪民终196号二审裁定：准许甲公司撤回上诉。
【裁判理由】法院认为，从交易方式来看，融资融券账户是由投资者自主经营、独立操作的账户。根据相关规定，信用账户中证券交易、划转的指令均由投资者自行发出，证券公司的作用在于向其客户提供融资或融券，实际并无操作账户的权利。从交易结果上看，融资融券账户的盈亏由投资者自行负担。证券公司是资金或证券的出借方，融资融券账户内的资产为证券公司对投资者的债权提供了担保，但证券公司并不承担账户的盈亏。从各方权利义务上看，证券公司是融资融券账户记录证券的名义持有人，投资者是该证券的实际持有人。证券公司对信用账户内记录证券仅有消极持有的权利，并不能进行积极的管理，实际的管理、收益、处分的权利在于投资者。
对融资融券账户基本特征的上述分析可得，投资者对账户内资产损失有法律上直接的利害关系，有权依法主张投资损失。根据《证券法》及相关司法解释的规定，有权主张民事赔偿的主体是证券市场的投资者（或投资人）。投资者是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或其他组织。本案中，原告黎某等在证券公司信用担保账户中投资认购甲公司的股份，其股份虽名义上为证券公司持有，但其作为实际投资者，有权就其融资融券账户中投资损失主张赔偿。
【裁判意义】本案争议焦点在于投资者可否就其融资融券交易中信用账户内的投资损失直接主张赔偿。本案裁判结果明确了投资者作为股份的实际持有人，对信用账户内资产享有实质性的财产权利。我国《证券公司融资融券业务管理办法》中将信用账户内资产界定为“信托财产”，目的在于为证券公司的债权提供担保，它不等同于《信托法》上的信托，不直接适用信托的基本规则。在证券市场中，投资者通过融资融券账户进行投资与通过普通账户投资在盈亏规则和行权模式上并无本质区别，只是在融资融券交易中嵌套了一层与证券公司的借贷法律关系。投资者是信用账户的积极管理者和损益承担者，对信用账户内的投资损失有法律上直接的利害关系，有权依据《证券法》直接向上市公司主张证券侵权损害赔偿。
案件名称：黎某诉甲公司证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2017）沪民终196号
案例来源：上海法院2017年度金融商事审判十大案例
12. 证券虚假陈述民事赔偿责任的司法认定标准。
【裁判要旨】某投资者在虚假陈述行为实施日至揭露日期间存在多笔买入卖出交易的，自第一笔有效买入后，以移动加权平均法计算买入均价能够更为客观地反映实际投资成本。证券市场系统风险的扣除可以根据每个投资者的持股期间和交易记录，将同期个股跌幅均值与大盘、行业指数的跌幅同步对比，用相对比例方法确定市场风险对每个投资者损失的影响程度。本案系全国首例证券纠纷示范判决。对于同一虚假陈述行为引发的投资者索赔案件，法院通过示范判决确定案件的共通事实及法律适用标准，后续案件通过委托专业调解组织参照司法裁判标准进行调解，从而公正高效化解纠纷。案件审理中，引入第三方专业机构对证券投资者损失进行核定，使判决结果更具有公信力，同时较好地解决计算难问题。
【基本事实】被告方某科技公司系在上海证券交易所上市的公司。2017年5月5日，中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对方某科技公司、其他相关责任人作出行政处罚：认为方某科技公司未按照规定披露关联交易，方某科技公司等具有信息披露违法行为。根据《企业会计准则》，方某科技公司与其28家经销商因受方某集团控制而存在关联关系。方某科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。原告据此起诉被告要求其承担证券虚假陈述民事赔偿责任。
【裁判结果】上海金融法院于2019年5月5日作出（2018）沪74民初330号民事判决：被告方某科技公司赔偿潘某等四人268,536.5元。一审判决后，方某科技公司提出上诉。上海市高级人民法院于2019年8月7日作出（2019）沪民终263号民事判决：驳回上诉，维持原判。
【裁判理由】法院认为，在审查上市公司是否构成证券虚假陈述侵权时并不以其在实施行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，而审查的核心是未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”。投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联证券的行为应推定均受到了虚假陈述的诱导。投资者存在多笔买入卖出交易的，可采用自第一笔有效买入后的“移动加权平均法”确定证券平均买入价格。此种计算方法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（现已失效）的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，更加被市场各方接受。关于证券市场系统风险因素扣除比例，如果采用统一比例扣除，将无法真实反映不同投资者经历的市场系统风险，导致形式公平而实质不公平的结果。因此，本案根据每个投资者的持股期间和交易记录，将同期个股跌幅均值与大盘、行业指数的跌幅同步对比，用相对比例方法确定市场风险对每个投资者损失的影响程度，所得结果更为公平合理。
案件名称：潘某等诉方某科技公司证券虚假陈述责任纠纷案
案例来源：上海法院2019年度金融商事审判十大案例
13. 证券虚假陈述投资者损失可以“多因子量化模型”核定。
【裁判要旨】证券虚假陈述责任纠纷中，上市公司举证证明投资者的部分或全部损失是由与虚假陈述无关的其他因素造成的前提下，对于确定相关风险因素分别对原告损失造成的影响比例问题，可借助专业机构或人员以科学方法量化确定。
【基本事实】被告甲上市公司系于1993年10月至2019年5月期间在上海证券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票终止上市。根据中国证监会调查，甲上市公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增利润总额占甲上市公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%，其在2015年3月21日发布的2014年年度报告中虚假披露的行为构成证券虚假陈述行为。原告许某等投资者于2015年3月21日后买入甲上市公司股票，其根据《行政处罚决定书》认定的相关事实起诉甲上市公司，要求其赔偿因信息披露违规行为所造成的损失。
本案审理过程中，上海交通大学中国金融研究院接受上海金融法院委托，于2020年2月19日出具《损失核定意见书》，对投资者因甲上市公司虚假陈述产生的投资差额损失进行了核定。
【裁判结果】上海金融法院于2020年4月17日作出（2018）沪74民初1399号民事判决：被告甲上市公司分别向原告许某、厉某、胡某、王某支付赔偿款7,571.17元、9,406.06元、10,301.83元、54,727.19元。
宣判后，甲上市公司提出上诉。上海市高级人民法院于2020年6月11日作出（2020）沪民终294号民事判决：驳回上诉，维持原判。
【裁判理由】法院认为，关于如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如何确定证券市场风险因素的影响程度及相应的扣除金额的问题。法院在经释明并征求双方当事人同意后，依职权委托上海交通大学中国金融研究院核定投资者损失。对于专业机构出具的《损失核定意见书》的证明力，法院认为应作如下认定：1.关于投资差额损失计算方式，《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法对于持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。2.关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《损失核定意见书》的计算方式为：市场系统风险等其他因素导致的损失=投资者买入成本×模拟损益比例。关于模拟损益比例的计算，采用了多因子模型法计算实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本义与司法实践需求。故对本案投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准。
【裁判意义】由于证券市场上影响股票价格形成的因素具有多样性和复杂性，甄别是否存在与上市公司虚假陈述行为共同作用导致投资者损失的证券市场系统风险和其他因素，以及如何确定该些风险因素分别对投资者损失的影响比例，长久以来始终是证券虚假陈述责任纠纷案件中的重点和难以攻克的难点问题。目前，各地实践对于证券市场系统风险以及上市公司个股经营风险的认定标准和扣除方法均不统一。本案通过引入第三方专业机构的技术支持，在全国首次开创性地采用“多因子量化模型”计算方法，通过“收益率曲线同步对比法”，精准核定了每名投资者因虚假陈述行为导致的投资损失金额。作为探索推动证券民事赔偿纠纷案件科学化和精细化审理的一次有益尝试，本案确定的损失计算方法，对今后同类案件的审理具有很强的借鉴意义。
案件名称：许某等诉甲上市公司证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2018）沪74民初1399号；（2020）沪民终294号
案例来源：上海法院2020年度金融商事审判十大案例
14. 证券纠纷普通人代表诉讼的权利实现路径。
【裁判要旨】证券纠纷普通代表人诉讼中，人民法院在发出权利登记公告前具有对权利人范围的先行审查权，投资者在人民法院发出权利登记公告后加入代表人诉讼，视为对公告的权利人范围的认可。投资者对推选出的代表人不认可的，有权撤回权利登记并另行起诉，未行使退出权的，视为对代表人进行特别授权。代表人放弃上诉的，投资者可在规定期限内自行上诉，但对上诉内容需具有诉的利益。
【基本事实】甲上市公司是一家在上海交易所上市的公司。2017年8月26日，该公司发布2017年半年度报告，声称收入和利润实现增长。报告发布后，甲上市公司股价连续三个交易日上涨。2018年4月13日，甲上市公司在其发布的《2017年年度业绩预减及股票复牌的提示性公告》中承认，2017年半年报和三季度报在收入确认方面有会计差错，预计将导致营业收入减少。公告发布后，甲上市公司股价连续三个交易日跌停。2019年11月，中国证券监督管理委员会作出行政处罚决定，认定甲上市公司因项目确认收入不符合条件，导致2017年半年度报告、三季度报告收入、利润虚增及相应业绩预增公告不准确。
2020年8月，魏某等34名投资者认为，甲上市公司上述虚假陈述行为造成其投资损失，遂共同推选其中4人作为拟任代表人，提起普通代表人诉讼。上海金融法院受理后作出民事裁定，确定权利人范围并发布权利登记公告。经权利登记，共有丁某等315名投资者成为本案原告，其中朱某等5名原告经在线推选当选为代表人，诉请被告甲上市公司赔偿投资损失及律师费、通知费等合计1.46亿元。
【审判结果】上海金融法院于2021年5月11日作出（2020）沪74民初2402号民事判决：甲上市公司赔偿315名原告投资损失共计123,547,952.4元，以人均50元为标准按310名原告计算的通知费15,500元，以及以人均3,000元为标准按315名原告计算的律师费945,000元。
一审判决后，朱某等5名代表人均表示不再上诉，但原告刘某与被告甲上市公司不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2021年9月29日作出（2021）沪民终384号民事判决，驳回上诉，维持原判。
【裁判理由】法院认为，本案适用普通代表人诉讼程序进行审理，故关于相关争议焦点的审理应根据《代表人诉讼若干规定》的相关规定予以评判。根据证券虚假陈述民事赔偿案件的特点，认定虚假陈述实施日和揭露日系确定权利人范围的前提，在发出权利登记公告前，法院依法通过听证方式对案涉虚假陈述实施日和揭露日等侵权行为基本事实先行审查。法院根据听证审查的结果以裁定方式确定权利人范围，符合司法解释的规定。一审法院依据生效裁定发出权利登记公告，投资者在人民法院发出权利登记公告后加入代表人诉讼，应视为对一审法院公告的权利人范围的认可。在法律赋予刘某诉讼程序选择权的情况下，其虽表示对一审法院确定的虚假陈述实施日存有异议但仍坚持参加代表人诉讼，即应认定其实际接受了代表人的诉讼行为和主张，此亦为代表人诉讼制度的基本特征和功能。关于虚假陈述与投资行为之间的因果关系问题，法院调取并经各方确认的证券交易记录，本案投资者的投资行为均符合《虚假陈述案件若干规定》第十八条规定的条件，应推定投资行为与虚假陈述之间存在因果关系。当事人对损失核定机构不能达成一致时，人民法院可通过随机抽取的方式确定损失核定机构，实现选定程序的公平，从而最大程度保证核定结果的合理性。本案系适用普通代表人诉讼程序进行审理，对于律师费的赔偿金额应结合代表人诉讼程序的特点予以综合考量认定。代表人诉讼涉及的人数众多、地域分布广泛、标的额较大，诉讼程序相对新颖、复杂，诉讼结果将对后续案件产生重大影响，故代表人委托的律师在代理过程中需要投入更多的精力，付出更高的成本。
【裁判意义】集体诉讼制度是资本市场基础制度的重要组成部分。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》出台，标志着证券集体诉讼制度在我国真正落地。作为该司法解释施行后全国首例证券纠纷普通代表人诉讼案件，本案对普通代表人诉讼从程序到实体中的相关问题进行了全面探索和实践。审理过程中，法院依托代表人诉讼在线平台，完成权利登记、代表人推选等普通代表人诉讼特有的程序，并就律师费、通知费等原告方发生的合理费用予以支持，同时，在判决主文中首次明确损害赔偿计算方法，供后续案件裁定适用，对代表人诉讼案件的审理模式和裁判文书制作进行了探索性尝试。该案在全面实践有中国特色代表人诉讼制度的同时，为代表人诉讼制度常态化提供了可复制、可推广的样本，对于构建中小投资者司法保护体系具有重要意义，目前已入选最高法院新时代推动法治进程2021年度十大提名案件，并被证监会评为2022年度投资者保护典型案例。
案件名称：丁某等315名投资者诉甲上市公司证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2020）沪74民初2402号 ；（2021）沪民终384号
案例来源：上海法院2021年度金融商事审判十大案例
15. 证券虚假陈述责任纠纷中董事责任的认定。
【裁判要旨】证券虚假陈述责任纠纷中，关于公司董事是否勤勉尽责，应在区分内、外部董事的基础上，结合其职责范围以及在公司决策中所起的作用等因素综合作出认定。对于不参与公司经营活动的独立董事，如果虚假陈述所涉事项超出其职责范围，且已有相关专业中介服务机构进行审核，一般应认定独立董事已勤勉尽责。对于公司内部董事，如果虚假陈述所涉事项属于其职责范围，而未根据其职责要求对相关事项予以谨慎审核，导致虚假陈述行为发生，则应当认定其未尽勤勉之责，应对投资者损失承担相应赔偿责任。
【基本案情】2014年6月11日，中某公司发布《关联交易报告书（草案）》，披露了中某公司通过向中恒汇志公司非公开发行股份的方式购买中恒汇志公司持有的中安消公司的100%股权。当日，中某公司公告了包括资产评估报告在内的重大资产重组文件。2014年12月30日，被告中某公司就本次向中恒汇志公司发行股份购买资产总计395,983,379股普通股（A股）股份向证券登记结算公司提交相关登记材料。2015年1月23日，本次配套募集资金新增股份完成登记。至此，中某公司本次重大资产重组已实施完成。
【法院裁判】法院认为，对于公司董事而言，根据董事是否在公司内部从事专职董事工作，可以区分为外部董事和内部董事。独立董事是指不在公司担任除董事以外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事，独立董事属于外部董事。独立董事的作用主要在于确保战略决策的妥当性、合理性和强化公司的经营监督。内部董事则主要承担企业具体运营职责。可见，独立董事与内部董事的职责并不相同，故对于二者所应承担的责任也应有所区分。本案六名董事中，殷某、常某、蒋某为独立董事，未在中某公司任职。作为独立董事，殷某、常某、蒋某并不参与公司的经营活动，仅是对公司的经营决策提供建议和监督，相对于内部董事而言，其对公司经营状况的了解程度更小。况且本案中需要其表决意见的是他人提供的第三方信息即重大资产重组所涉的标的公司中安消公司的经营状况。根据证监会的行政处罚决定，中某公司虚假陈述主要涉及“班班通”项目、“智慧石拐”项目和“BT”项目等。而中某公司、中安消公司已聘请专业中介服务机构对本次重大资产重组置入资产进行了审计和评估，但均未发现置入资产存在营业收入及评估值虚增的情形。对于殷某、常某、蒋某这三名外部董事而言，其并非专业人士，要求其持续关注标的公司“班班通”项目的履行进程，并对与标的公司经营状况相关的资料进行审核，显然已超出独立董事的职责范围。故殷某、常某、蒋某在本案中应予免责。黄某、邱某、朱某系中某公司的内部董事，其对于公司所负有的勤勉尽责义务标准理应高于独立董事。该三名董事当时分别担任中某公司董事长、财务总监、总经理一职，有义务对交易对方及标的公司提供的相关资料尽到谨慎审核义务。现因中某公司在重大资产重组中存在虚假陈述行为致使投资者彭某遭受损失，黄某、邱某、朱某理应承担相应的民事责任。虽黄某对于置入资产的相关决议均回避表决，但其作为中某公司的董事长，系公司的主要决策者，对于涉及公司经营等方面事务负有直接责任。黄某在审议涉案重大资产重组事项中回避表决系由于其在重大资产重组所涉置出资产交易对方仪电电子公司任职，据此并不能成为免除其作为董事长所负有的谨慎注意义务的理由，故黄某提出其应免责的主张依法不能成立。
案件名称：彭某诉中某公司等证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2019）沪74民初2509号
案例来源：上海金融法院发布2022年度证券期货投资者权益保护十大典型案例 
16. 民事赔偿责任优先原则落实及主板多手法证券操纵侵权责任认定。
【裁判要旨】操纵是证券法明确禁止的行为，破坏了证券市场的价格形成机制，使投资者无法依据真实市场价格进行买卖决策，额外支付了人为价格与真实价格之间的差价，操纵行为人对由此导致的损失应承担赔偿责任。行为人虽实施了多种操纵手法，但目的同一、时间交织、作用叠加的，应整体视为一个操纵行为。人为价格存在期间即操纵行为影响起止时点，交易型操纵影响消除取决于操纵力量、时长等因素，信息型操纵影响消除取决于信息影响何时消除。操纵侵权责任应遵循交易因果关系和损失因果关系两重判断，公开交易市场中应适用欺诈市场理论和推定信赖原则。应采用“净损差额法”“价格同步对比法”精确计算投资差额损失。信息型操纵与虚假陈述发生竞合时，按照目的吸收手段的原则，信息型操纵吸收虚假陈述，投资者可择一追责。对证券操纵行为进行立体追责时，操纵行为人财产不足以同时支付行政处罚、刑事罚没款和民事赔偿金的，先承担民事赔偿责任。
【基本案情】鲜某因操纵匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司（下称标的公司）股票交易价格和交易量，先后受到行政处罚和刑事定罪。2017年3月30日，中国证券监督管理委员会作出[2017]29号《行政处罚书》，认定鲜某于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得578,330,753.74元，并处以2,891,653,768.70元罚款。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出生效刑事判决，认定鲜某利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。十三名原告投资者主张在鲜某操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜某赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。
【裁判结果】上海金融法院于2022年9月29日作出（2021）沪74民初2599号民事判决：鲜某赔偿原告十三名投资者合计470万余元。判决同时明确，若鲜某的财产不足以履行民事判决所确定的赔偿责任，则可以执行已依法保全的刑事案件罚没款，最大程度实现中小投资者权利救济。判决后，双方当事人均未提出上诉。
【裁判理由】上海金融法院认为，鲜某采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报和利用信息优势操纵四种操纵手法，其中前三种手法属于交易型操纵，后一种手法属于信息型操纵。上述四种操纵手法皆服务于同一目的，在时间上相互交织，在作用上彼此叠加，共同影响了标的股票的交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当在本案中整体视为一个操纵证券市场行为。
结合鲜某操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。《行政处罚决定书》关于操纵行为起止时间的认定符合证券操纵行为的要件特征，应予确认，故操纵行为开始日为2014年1月17日，结束日为2015年6月12日。交易型操纵与信息型操纵制造人为价格的方式不同，其影响消除所需要的时间也不同，交易型操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，信息型操纵影响何时消除取决于其发布之信息的影响何时消除。鲜某控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述。为衔接操纵和虚假陈述民事责任，考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间作出明确规定，故可在本案中予以参考。确认2016年11月14日作为信息型操纵影响消除之日，该日距整个操纵行为结束长达一年多之久，其间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以作为整个操纵行为影响消除之日。
证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断，在公开交易的证券市场中，应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。从鲜某操纵行为开始日到信息型操纵之虚假信息揭露日，原告买入标的股票的行为与操纵行为具有交易因果关系，此后原告再买入标的股票则与操纵行为无交易因果关系。证券价格会受到各种因素的影响，例如大盘、行业以及发行人自身风格等，该等因素导致的损失是投资者交易标的证券理应承担的投资风险，与操纵证券市场行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵者的赔偿范围。损失因果关系的判断可由专业第三方机构在投资者损失核定中加以解决。投资者损失计算是证券欺诈侵权责任案件审理的重点和难点，侵权人仅应对其不法行为造成的损害承担赔偿责任，然而证券价格的波动受多重因素影响，要较为准确地界定证券欺诈行为对投资者造成的损害，须排除其他因素对证券价格的影响，客观上需要借助专业人员的知识与技能。因此，委托专业第三方核定投资者损失具有必要性。净损差额法揭示了证券操纵的侵权本质，证券价格天然具有波动性，采用“净损差额法”和“价格同步对比法”，以投资者的实际成交价格与同时期股票的真实价格之差来计算损失金额具有合理性。按照目的吸收手段的原理，信息型操纵吸收虚假陈述行为，既可以主张证券操纵赔偿责任，也可以主张虚假陈述赔偿责任。对投资者已在证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，在本案中予以相应扣除。
案件名称：投资者诉鲜某操纵证券交易市场责任纠纷案
案号：（2021）沪74民初2599号
案例来源：上海金融法院2022年度证券期货投资者权益保护十大典型案例 
来源：类案同判规则、最高人民法院司法案例研究院
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关键词
虚假陈述
证券
赔偿责任
投资者
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