背景/导读
     我国第二支柱企业年金计划普遍采用企业投资选择代替个人投资选择权的管理模式，其模式有制度设计谨慎稳妥的考量和特殊的历史成因。随着第二支柱年金规模不断累积、职业年金制度并轨运行，在政策氛围、社会环境、企业意识、个人诉求、机构服务能力等方面助推放开“个人投资选择权”渐具条件。
     实现个人投资选择权，是打通企业年金保障的“最后一公里”，是面向个人并满足其生命周期和财富储备的有效路径，也是培养个人账户权益和风险意识，确认个人养老责任的重要过程。本文从政府政策支持和企业、管理机构服务支持的供给角度，分析了海外尤其是美国第二支柱个人投资选择权的优秀实践，结合中国自身发展现状、企业年金账户特点，提出我国实现企业年金个人投资选择权的可行路径，希望通过发挥政府、企业、市场机构三方优势，进一步完善第二支柱养老金管理模式，为构建多层次、多支柱的养老保险体系增加新的引擎。
第二支柱账户制养老金与投资选择权紧密关联‍‍‍‍‍
     我国第二支柱企业年金普遍采用积累制的缴费确定型（DefinedContribution，DC）模式，这也是世界主流国家第二支柱养老金采取的惯行制度。缴费确定型计划以个人账户积累为基础，强调账户资产的独立性和投资者权益，在这样的制度下，如何实现个人账户积累的利益最大化，派生了投资选择权和个人投资选择权如何实现的问题。
     目前，投资选择权的实现主要分为集中管理模式和分散管理模式。集中管理模式是企业雇主或者管理机构进行集中投资决策，个人共享所在集体的统一收益率。分散管理模式是雇员个人进行投资选择，承担个人账户的收益和风险，一个账户一个投资收益率。海外第二支柱养老金一般采用分散管理模式，而我国主要采用集体管理模式的企业选择权。

海外第二支柱养老金普遍实现个人投资选择权

海外第二支柱养老金分散管理模式下，个人投资选择权的实现路径主要有以下三种：管理机构选择权、投资基金选择权和投资产品选择权。
表14-1  个人投资选择权的实现路径
模式
模式介绍
采用国家
管理机构选择权
个人选择管理机构，或者在该机构提供的投资组合中进行选择。
智利、波兰
投资基金/策略选择权
个人对于养老金融产品的选择有很大自主权。受托人在市场中挑选符合企业要求的基金形成基金池，个人在基金池中选择产品，如股票基金、债券基金、生命周期基金等。
美国、英国、瑞典、澳大利亚
投资产品选择权
个人可以直接自由选择公开发行的债券和个股。
美国
资料来源：房连泉，《企业年金投资管理改革:放开个人选择权的重要性》，《开发研究》2017年5月。
三种模式各有特点。第一种“管理机构选择权”模式以智利为代表，个人可以自主选择养老金管理机构，或在该机构提供的投资组合中进行选择，但该模式易造成投资选择向部分机构集中，影响市场竞争。以智利为例，在启动养老金市场之初，共有24家养老金公司，随着一些公司被兼并或破产，数量迅速缩减到6家，其中，两家外国资本控股公司市场份额高达50%以上，反而可能放大养老金投资风险。第二种“投资基金选择权”模式，是当前海外主流的个人投资选择权实现方式，其中以美国的401(k)计划最为典型。401(k)为代表的第二支柱账户通常只能投资基金，账户一般会有多种不同的基金类别供个人选择。例如从2010年到2018年的9年间，随着401(k)规模不断增加，不同规模的年金计划可供选择的产品数均呈现上升趋势。2018年，所有401(k)计划平均可选择产品数量为28个，如果把生命周期基金组合当作一种选择的话，超过100个雇员参与的较大的401(k)计划平均提供21个可投基金产品，产品种类涉及权益、固收、混合、货币、衍生品等。虽然个别公司允许401(k)投资本公司的股票，但至2021年末，401(k)计划主要资产仍投资于共同基金（约占64%），其中包含60%的权益基金、28%混合型基金、10%债券基金、2%货币基金。此外，美国401(k)计划也允许投资产品选择权，即个人也可通过账户自主投资市场中的股票、债券和其他证券等。不过，如同硬币的两面，美国养老金制度虽然赋予个人更大的产品选择权，但在个人非理性的投资行为下可能会放大账户风险。因为在美国个人养老账户中，积累多少很大程度取决于个人投资能力。

我国企业年金主要以企业选择权为实现方式

     目前我国企业年金投资选择主要采取集中决策方式。企业委托法人受托机构或者按照国家有关规定成立企业年金理事会，集中管理个人账户基金，代替个人制定投资决策。截至2022年二季度末，我国建立企业年金制度的企业达到12.3万个，共建立1847个计划，涉及职工2954万人。其中，企业年金单一计划1770个（104个理事会受托计划、1666个法人受托计划），通常由委托人/受托人选择投资管理人、设置投资组合，并进行计划层投资决策，只有少数的金融、外资和IT行业公司企业年金计划开放个人选择投资组合。
     此外，市场中12家法人受托机构另建立58只企业年金集合计划，中小微企业可立足简化企业年金办理程序、节约成本、提升投资成效的需要，选择加入某个集合计划。目前绝大部分集合计划投资策略相对灵活，可面向委托人提供不同类型、风格的投资组合选项和投资转换支持，满足不同风险收益偏好的委托人需求，但仍限于企业投资选择，仅有个别集合计划面向企业职工试行个人投资选择。

以企业选择权为实现方式的历史成因

      与海外相比，我国个人选择权目前大部分让渡给企业选择，有其特殊时代背景和原因。
我国较早建立企业年金计划的主要是国有大中型企业，源于国有经济传统劳动人事管理体制下的补充保险计划。在转向市场化运营的过程中，管理模式并没有彻底转变，延续了企业包揽的传统理念。另外，在年金设计过程中，针对过渡期的“中人”待遇支付，企业一般“不患寡而患不均”，兼顾待遇领取的公平性，尽量平滑因个体选择造成的待遇差异、规避个人不理性选择引发的账户损失风险。同时绝大部分公众投资基础较为薄弱，由于职工个体缺乏养老金融素养，对于企业的依赖程度也偏高。此外，在企业年金制度发展初期，受托人部分职能也存在缺位或弱化，战略资产配置、个性化养老投资服务经验尚浅的问题。虽然各法人受托机构相继推出具有灵活组合选择权的集合计划，但产品或多或少仍有同质化特点，对满足个性化投资服务需求有限。所以我国暂时未大面积实践个人投资选择权，而采用了企业投资选择的管理模式。这是历史背景下的必要阶段，这种账户投资选择模式具有其稳妥性，一定程度保障了年金基金的安全、操作统一和简便性，对过往十余年企业年金发展行稳致远发挥了积极作用。但随着“第二支柱”年金规模不断累积、职业年金制度并轨运行，在政策氛围、社会环境、企业意识、个人诉求、机构服务能力方面渐具条件，有序推行企业年金个人投资选择权是大势所趋。
我国推进企业年金
个人投资选择权渐具条件

政策氛围：二支柱政策多剑齐发，为推进个人投资选择权奠定良好基础

     一是2020年10月，党的十九届五中全会提出“实施积极应对人口老龄化国家战略”，首次把积极应对人口老龄化上升为国家战略，为“十四五”时期乃至今后更长时期应对人口老龄化提供了基本遵循。随着《中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见》、《国务院关于印发“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划的通知》相继出台，鼓励“大力发展企业年金、职业年金”，顶层设计的护航及中国资管行业的蓬勃发展，将让养老金融发展迈上快车道。
     二是个人账户归属界定更加清晰。十几年来，《企业年金试行办法》（劳社部令20号）没有对企业年金企业缴费归属原则做出明确规定，在企业缴费的归属问题上一直存在着不利于职工的问题。2017年《企业年金办法》（人社部财政部第36号）出台，对企业缴费归属行为、归属期限做出明确规定。其中第十九条规定“职工企业年金个人账户中个人缴费及其投资收益自始归属于职工个人。职工企业年金个人账户中企业缴费及其投资收益，企业可以与职工一方约定其自始归属于职工个人，也可以约定随着职工在本企业工作年限的增加逐步归属于职工个人，完全归属于职工个人的期限最长不超过8年。”相比于2004年《企业年金试行办法》，进一步确认个人账户的资金归属，同时意味着可以设“零归属期”，最大限度地保护职工的切身利益，为有序推行个人投资选择预留了政策空间。
     三是企业年金自动加入实质性推进。虽然我国企业年金性质仍为“自主建立”，与发达国家纷纷引入的“自动加入机制”相去甚远。但政策层面持续探索推进。根据人社部发布的2021年版《企业年金方案（实施细则）》，默认符合条件的职工自动加入企业年金方案（不再填写加入申请表，但享受退出和不参加的权益），从“表达参与制度才纳入制度”改为“不表达否定意向就纳入制度”，这是一项重要进步。此外，人社主管部门正在指导海南布局试点企业年金自动加入机制，推进海南自贸港、雄安新区、上海临港新片区人才年金计划等创新发展形态，畅通高层次高技能人才企业年金机制。

社会环境：第三支柱方兴未艾，个人投资选择逐步进入大众视野

     2022年4月《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》（国办发〔2022〕7号）出台，提出推动个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，参加人可以自主选择金融产品。这标志着我国第三支柱个人养老金顶层设计出台，一时间，银行理财、养老储蓄、商业养老保险、公募基金等养老金融产品相继推出和试点，账户制的个人养老金真正体现自主投资选择，为强化个人养老规划意识、提升个人参与感营造了良好的社会氛围。参考美国经验，第二支柱与第三支柱具备打通的可能性，第二支柱与第三支柱同步探索个人投资选择，可能具有事半功倍的效果。

 企业意识：试水共担年金投资风险，增强人才吸引力

     在当前的企业统一决策、企业投资选择模式下，企业雇主一定程度上承担了职工参与投资运营的风险责任，为避免养老基金出现损失风险，保证企业全体职工的养老基金正收益，一般会更多地考虑中年和临近退休职工等风险承受能力较低人群的投资要求，“不同口味的人围着一口锅吃饭”导致年金基金的保守化投资趋向，反映在投资行为上就是对投资管理人的约束较多及偏向短期考核，导致投资管理机构被迫着眼于短期投资业绩，长期资金被短期化运作，也间接牺牲了年轻职工的利益。此外，相对保守的收益率和投资积累对高能力、有较强投资意识的人才吸引力有限。目前部分企业逐步意识到上述问题，针对性地在原有企业投资选择基础上，对个人参与年金账户投资、支持个人选择不同策略组合进行试水，推动实现企业雇主和个人雇员之间的义务和风险的划分。

个人诉求：投资意愿提升，不同人群的利益取向显性化

      一是个人的主动管理意愿、能力逐渐提高。具体可参考个人投资者投资公募基金的相关市场调研数据。根据中基协《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）》，在投资决策方面“自己分析决定”是个人投资者的首选，占比71.6%，超过网络媒体推介、朋友推介、机构辅导等方式。在投资能力方面，超过7成的受访者有三年以上的投资经验，75.2%的受访者表示自己有金融相关知识，其中30.5%的投资者自学过经济金融相关知识，且相较2019年（25.2%）仍有所增加。另外，针对风险资产，2021年我国A股市场新增自然人投资者数量达到1958万人，较2020年提升9%，说明个人对于权益资产的关注和参与逐渐增强。所以，个人的投资意愿、能力逐渐提高，为开放个人选择权奠定基础。
     二是我国资本市场逐渐发展成熟，不同人群的投资利益取向逐渐显性化。按照基金类型分，74.1%的投资者倾向股票型基金，其次是混合型基金（54.8%）、债券型基金（43.9%）、指数基金（40.6%）、另外还有倾向投资ETF（22.6%）、货币市场基金（22.9%）、FOF基金（7.2%）等，足见个人投资者偏好范围之广。除此之外，不同年龄投资者的偏好也具有较明显规律。中基协的调查显示，个人受教育程度越高，对风险的容忍程度越高；年龄越高，往往倾向于投资无风险资产。例如储蓄国债的投资者主要分布于中老年阶层，45岁以上的投资者占比82.91%。另外，投资方式角度，45岁以下的投资者更认可基金定投，45岁以上的投资者不认可比例更高。产品多样化选择角度，年龄越大、收入越高，则持有基金只数越多，对管理机构的选择需求越大。所以对于不同人群投资利益取向的保护和实现，成为了开放个人投资选择权的充分条件。
 管理机构：服务能力不断深化，信息披露和系统建设日趋完善
     目前，我国企业年金法人受托机构12家，账户管理机构18家，托管机构10家，投资管理机构22家，这些机构在企业年金发展的过程中逐渐成熟，管理更加规范化。一是机构对委托人诉求理解更为深刻。我国企业年金自2004年起发展18年，管理机构长时间多维度接触并服务企业与个人，对年金委托人需求认知更加全面。另外，受托人针对不同企业设计年金方案、支付方式、资产配置方案，投资管理人推出不同风格、策略的基金组合，满足不同偏好的个性化服务能力不断提升。二是信息披露更加规范，在监管部门、各管理机构相关制度要求下，目前年金基金的信息披露内容清晰透明，在时效性和可获得性上均满足个人投资选择要求。三是受托和账户管理系统支持。经过多年的技术迭代，大部分机构已经做好个人投资选择权的系统搭建和技术储备，在基础设施上满足条件。
原文载于中国社科院《中国养老金发展报告2022》，作者系中国农业银行课题组
排版：Tracy‍‍‍
“系龄人”简介
“系龄人”是一个由90后海内外顶尖名校校友创立的国际化、跨学科、网络化的老龄产业研究平台。我们希望在“银发浪潮”的巨大挑战里做一个创新解决方案的汇聚者、引领者和推动者。目前我们的社群成员主要为来自哈佛、MIT、牛津、复旦等顶级名校的研究人员，来自字节跳动、华为、平安、泰康等头部企业的科技从业者和康养行业人士，来自明星创业公司的创业者，以及康养领域投资人。
继续阅读
阅读原文