文/沧海一土狗
ps：2500字
引子
十一假期期间，海外资本市场很不平静，十年美债利率继续大幅飙升，从4.60%附近一度攀升至4.88%，上行了近30bp。
对于这个异常现象，有各种各样的解释，包括但不限于美国政府债务问题、通胀预期、加息预期等等。然而，这一类解释均隐含了一个大的前提——美国经济还不错。
那么，美国经济滑向衰退，是否会导致十年美债利率大幅上行呢？这个问题十分反直觉。但是，理论上，的确存在这个可能性。
这篇文章打算带大家从经济衰退的角度去理解十年美债利率的上行。

价格引导型vs数量约束型货币体系
首先，我们得了解美国的货币体系，这个货币体系与中国的十分不同：美国货币体系以价格引导为核心，中国货币体系以数量约束为核心。
中国投资者可能会受国内现象的误导，从而误解美国货币体系内的一些现象。因此，我们需要回归本源来对照两个系统的不同。
上图为价格引导型货币体系的极简图，它跟实际有所差距（ps：譬如，活期存款利率和联邦基金利率的差别），但不失实质。
在这个体系下，美联储的抓手并不是准备金规模H，而是活期存款利率R。因此，金融系统的扩张&收缩取决于两个因素：
1、活期存款利率的高低；
2、实体经济的强弱；
也就是说，金融系统是否扩张看利率相对于实体经济的高低。
在极端情况下，政策利率低到0%，实体经济也不愿意贷款，整个系统陷入
流动性陷阱
，需要美联储直接购买资产，扩张准备金规模H，这就是我们经常所说的QE。

对称的，中国货币体系的着眼点在数量约束，以准备金的供需为核心，并不怎么调控活期存款利率，所以，这个体系也不存在流动性陷阱这个说法，反而会讲流动性堰塞湖。即当经济不好的时候，我们会看到资金利率持续下行和社融增速持续下滑：
总的来说，两个体系的差距还是很大的，借用概念的时候，需要保持谨慎。
经济衰退对流动性的冲击
在价格引导型货币体系之中，真正有意义的经济强度和政策利率的相对大小。
我们比较容易理解的场景是：政策利率提高，金融系统收缩，十年国债利率上升。
不容易理解的场景是：
经济陷入衰退，金融系统收缩，十年国债利率也上升
。

目前，我们很可能处于后一种令人费解的场景，因为，联邦基金利率实在太高了，在5.25%-5.5%。

如下图所示，当经济强度处于阈值之上的时候，系统内的活期存款派生状况处于正常状态；一旦经济强度滑落至阈值之下，流动性的供应将会出问题。

最近一段时间，下跌的不仅仅是美国长债，还有美元黄金和原油价格，这无法用简单的基本面因素解释，这是一次异常的美元流动性冲击。
替代效应和总量效应
之所以我们喜欢把经济景气和债券收益率上行挂钩，是因为我们关注的重点始终是替代效应：
1、当经济向上，风险资产上涨，债券价格下跌，债券收益率上行；
2、反之，风险资产下跌，债券价格上涨，债券收益率下行；
然而，股市和债市之间的关系具备双重性，二者既有替代关系，也有共因关系。

一般来说，当美联储加息时，我们会从总量效应的角度理解问题，股票和债券会一起下跌。

吊诡的是，当经济向上时，我们又会倾向于从替代效应的角度理解问题，股票上涨，债券下跌。

然而，价格引导型货币体系隐含了一个十分重要的逻辑：经济向上，体系内的活期存款增加；反之，减少。
也就是说，实体经济既会带来替代效应，也会带来总量效应。
那么，为什么我们经常性地忽略实体经济的总量效应呢？这是因为无论经济上行还是下行，替代效应都更显著。
1、经济上行阶段
当经济持续上行时，风险偏好逐步攀升。虽然金融系统内的流动性是扩张的，但是，风险资产抽走了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应不利，总量效应有利，但替代超过了总量。

2、经济下行阶段
当经济持续下行时，风险偏好不断回落。虽然金融系统内的流动性是收缩的，但是，风险资产释放了更多的流动性。站在债券的立场来看，替代效应有利，总量效应不利，但替代超过了总量。

此外，这个阶段美联储一般会降息，去对冲总量的收缩，进一步弱化总量效应。

尴尬的拐点阶段
更进一步，我们可以勾勒出下面的逻辑简图：
美联储的行为会产生总量效应；实体经济既会产生替代效应，也会产生总量效应。

目前，整个系统处于
拐点处
，这是一个很尴尬的阶段：

1、美联储所产生的总量效应为负；
2、实体经济所产生的总量效应由正转负；
两种负面的总量效应叠加，系统进入了股债双杀的阶段，除了美元之外的资产，都要下跌。

从空间不一致到时间不一致
在《全球美元体系以及它的使用方法》一文中，我们讨论了本土美元和离岸美元之间的撕裂。
离岸美元的收紧主要来源于经济强度在空间上的不一致：本土经济强，离岸经济弱。
这篇文章把着重点转化到了时间的不一致，美国本土经济已经转弱，但是，联邦基金利率保持刚性，并且美联储在how long问题上保持强势。
如果美联储继续保持鹰派态度，那么，一个必然的结果就是流动性进一步收缩，导致风险资产更大幅度的下跌。
即美股更大幅度的下跌，才会引致债券市场转向，从而，反过来倒逼美联储转变态度。

逐步干涸的美元流动性
综上所述，我们就搞明白了美元流动性干涸的顺序：1、先是离岸美元；2、然后是本土美元。
当本土美元衰竭时，十年美债利率会加速上行，美元指数会飙升，其他美元资产也会出现不同程度的下跌。

有趣的是，这个框架内嵌了一个反讽意味十足的推论：之所以十年美债利率快速上行，是因为美国经济滑落至拐点之下。
上述的推导完全基于演绎法，是一个离经叛道的解释，它的解释效力还有待实践的检验。
如果未来美国经济真的进入衰退，我们有必要重视确认经济衰退前的这波流动性冲击。
因为，价格引导型货币体系隐含了这种冲击的可重复性：不是十年美债利率飙升带来了衰退，而是，衰退带来了十年美债利率飙升。
此外，我们对衰退降临前收益率曲线的陡峭化会有一个更加漂亮的解释了：衰退会带来美元的极致收缩，美元收缩会导致收益率曲线陡峭化。
ps：数据来自wind，图片来自网络
关于美国政府债务问题对美国经济预期的影响
如何跟踪美国的货币政策和经济预期？
全球美元体系以及它的使用方法
End
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