百克生物深度：带状疱疹疫苗“重磅炸弹”，潜力兑现进行时

百克生物致力于人用疫苗，狂犬、水痘、流感、带疱多款疫苗获批上市。长春百克生物科技股份公司成立于2004年，是一家创新生物医药企业；2006年狂犬疫苗上市；2008年水痘减毒活疫苗上市，在水痘疫苗市场份额占据领先位置；2011年规划建设16.6万平米疫苗生产基地，扩充产品多样性，增强研发生产实力；2020年，鼻喷流感疫苗上市；2021年，科创板上市，公司发展更加规范化，研发速度显著提升，进一步激活了百克生物的创新活力。

公司股权结构稳定，子公司分工明确。截至2023年中报，长春高新为公司控股股东，直接持有公司41.5%的股权，公司董事兼总经理孔维博士直接持有公司25.3%的股权，为公司的第二大股东。全资子公司，惠康生物（原迈丰生物），主要从事人用狂犬疫苗（Vero 细胞）的研发、生产与销售；传信生物主要从事mRNA疫苗的研发。参股公司，其中瑞宙生物主要负责生物药研发，宁波纯派负责农业技术开发、家禽养殖（SPF鸡）和胚胎蛋的培育。

业绩稳定，带状疱疹上市驱动加速。2022年公司实现收入10.7亿元（同比-10.9%，下同），归母净利润1.8亿元（-25.5%）。1H23公司实现收入5.6亿元（+26.9%），归母净利润1.1亿元（+51.4%）。2019年收入下滑、利润增长，主要系狂犬疫苗工艺升级和生产暂停，但管理、成本降低；2020年业绩高增长，主要系冻干鼻喷流感疫苗获批上市；2021、2022年受新冠疫情影响，部分产品销量下降。随着疫情影响消除以及带状疱疹疫苗的上市，有望进入新增长阶段。

水痘、流感为核心，带疱贡献弹性，盈利能力维持较高水平。水痘疫苗、流感疫苗为公司核心品种，2022年销售收入分别为9.6、1.1亿元，占比分别为89%、11%。冻干鼻喷疫苗于2020年3月获批上市，为公司新增长点。狂犬疫苗受到生产设备和生产工艺进行升级改造影响，暂时停产。盈利能力：2017-2022年公司毛利率维持在87%以上；净利率在13-29%，波动较大。2022年，毛利率、净利率分别为87.2%、16.9%，水痘疫苗、流感疫苗的毛利率分别为88.1%、79.8%。

期间费用：经营管理趋于稳定，研发费用率提高，销售、财务费用率下降。研发费用率稳步提升，从2017年5.9%，提高至1H23年15.5%。销售费用率2017-22年为52.4-37.8%，呈下降趋势，主要系公司销售体系建设投入边际减少和收入规模扩大；管理费用率7.1-16.0%，2018年管理费用率提升较大主要系实施了股权激励，近几年较为稳定。

公司研发管线合理布局，新品不断上市。上市产品4个：分别是水痘疫苗、狂犬疫苗、冻干鼻喷流感疫苗和带状疱疹减毒活疫苗。在研重点品种3个：鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）已完成Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗已完成Ⅰ期临床现场工作，正处于验证及生产III期临床样品准备阶段；狂犬单抗处于I期临床试验。临床前的项目包括：RSV 疫苗、肿瘤治疗性疫苗、阿尔茨海默病疫苗、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、麻疹腮腺炎风疹联合疫苗等。技术平台：公司建立了五个核心技术平台:“病毒规模化培养技术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基因工程技术平台”、“细菌性疫苗技术平台”及“mRNA 疫苗技术平台”。

百克生物带状疱疹疫苗采用减毒活技术路线，已经获批上市，主要用于预防中老年人发生带状疱疹。水痘-带状疱疹病毒（varicella-zoster virus,VZV）初次感染后数天或数周内可在血清中检测到VZV特异性T细胞介导的免疫应答（VZV cell mediated immune，VZV CMI），老龄化、疾病或使用免疫抑制剂等因素，使VZV CMI水平下降，导致带状疱疹的发生接种疫苗可提高 VZV CMI和体液免疫两个方面的应答水平，预防带状疱疹。

带疱疫苗具备“重磅炸弹”潜力。我国带状疱疹发病率是（3~5）/1000人年，每年新发人数大约在565万左右。百克生物带状疱疹疫苗相较于全球已上市的两款疫苗，将适用人群从50岁以上拓展至40岁以上，接近6.4亿。2022年，Shingrix全球全年销售额30亿英镑。国内带疱疫苗仅GSK和百克生物两家获批，百克带状疱疹疫苗1M23获批上市，绿竹生物LZ901于9M23启动3期，上海生物所仍然处于2期。Shingrix为重组疫苗，对 HZ 的总体保护率为 97.16%， Zostavax是减毒活疫苗，保护率为69.8%，百克生物技术路线对标Zostavax，效果类似。百克生物相比GSK Shingrix，价格为1369元/支 vs 1598元/支，注射剂次为 1针 vs 2针。由于百克生物带状疱疹疫苗：①先发优势明显，为国内第二家，国产首家，领先绿竹至少2年；②性价比高，相比GSK Shingrix价格低、注射剂次少；③疗效确切，不良反应少，安全性佳，技术路线类似减毒活带状疱疹疫苗Zostavax；④接种人群拓展至40岁以上，受众群体更大。我们预计，2030年，带状疱疹疫苗市场规模达到270亿元，对应40岁以上中老年人群6.7亿，累计接种人数5.3千万人接种，累计接种率7.9%（美国60岁以上接种率超过25%）。我们预计，2023-25年，公司带状疱疹疫苗销售额分别为7.0/15.4/23.9亿元，同增-/120/55%。

带状疱疹疫苗接种目标人群高达6.4亿人，存量带疱患者接种意愿更强。带状疱疹(HZ)是由水痘-带状疱疹病毒(VZV)复苏引起的急性感染性疾病，好发于老年人和免疫低下人群，常伴簇集性水泡、剧烈的顽固性带状疱疹后神经痛(PHN)，严重影响患者生活质量。此外，HZ 还可导致病毒播散、中风、脑炎和视力损伤(包括失明)等严重并发症。随着我国社会老龄化加剧，HZ 防控形势更加严峻。40岁以上的中老年人是目标接种人群，高达6.4亿。2020年国内带状疱疹疫苗刚刚开始接种，美国60岁以上老年人接种率超过25%。我国带状疱疹发病率是（3~5）/1000人年，每年新发约565万左右，存量人群千万级别，HZ的发病率和严重程度随年龄增加而增长，接种意愿较强。HZ最主要的并发症是疱疹感染后神经痛，约9%~34%的带状疱疹患者会发生带状疱疹后神经痛（PHN）。

接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效手段。接种疫苗是最有效的预防HZ手段，药物治疗包括抗病毒和镇痛类药物，但是只能缓解症状。GSK Shingrix是带状疱疹重组亚单位疫苗，根据ZOSTER-006研究，Shingrix对 HZ 的总体保护率为 97.16%(95% CI:93.72%-98.97%)，3 级 AE 发生率分别为 6.4%，包括肌痛(4.5%)、疲乏(4.5%)、寒战(3.7%)、 头痛(2.9%)、胃肠道症状(1.0%)、发热(0.3%)等。MSD Zostavax是带状疱疹减毒活疫苗，在50-59岁老年群体中的有效性为69.8%，严重AE的常见症状包括HZ（29%）、疼痛（18%）和皮疹（16%）。相较于Zostavax，Shingrix保护率显著提高，是未来临床使用的方向。

全球已上市带状疱疹疫苗有两款。海外带状疱疹疫苗仅2款，分别为Zostavax、Shingrix。Shingrix保护率更高，后来居上，2022年销售额超30亿英镑。

国内共有2款上市，百克生物为国产首家，领先第二名至少2年。国内：GSK Shingrix于2019年5月在国内获批上市，2020年开始销售，为国内首个上市的独家带状疱疹疫苗，定价1598元/针，一共接种2针。百克生物减毒活疫苗于2023年1月获批上市，定价1369元/针，一共接种1针。绿竹生物的重组蛋白疫苗LZ901于9M23启动3期，上海生物所的减毒活疫苗处于临床2期，其余均处于早期阶段。全球：国外带状疱疹疫苗获批上市，默克公司的Zostavax于2005年12月获FDA批准，为全球首个VZV疫苗。GSK 公司的Shingrix于2017年10月获FDA批准上市。

鼻喷剂型差异定位，流感疫苗渗透率提升空间大。百克生物鼻喷流感疫苗通过鼻喷装置给药从而诱导局部黏膜免疫、中和抗体及细胞免疫以达到预防流感病毒的效果。我国18岁以下人口约为2.8亿，2020-2021年中国流感疫苗接种率仅为3.3%，其中18岁以下人群接种率为7.6%，对标美国则为52%，国内接种率提升空间大。2020年流感疫苗总签发量为5542万支，其中3价2393万支，4价3358万支，3价价格在50-80元/支，4价价格100-200元/支，分别按照70、150元计算，对应市场规模分别为16.8、50.4亿元（合计约67.2亿元）。国内主要签批发的流感疫苗接近15种，华兰疫苗、北京科兴、金迪克、百克生物、武汉所、长春所为主要参与者。4价疫苗具备更广的保护范围，鼻喷剂型使用便利，具有差异化定位。由于百克生物鼻喷流感疫苗：1）鼻喷接种，使用便利，依从性高；2）鼻黏膜接种，引起粘膜、体液、细胞三重免疫应答，提高有效性；3）渗透率提高潜力大，新冠影响消除、接种意识提高，有望促进接种率提高。我们预计，2023-25年，鼻喷流感疫苗的销售额分别为2.3/2.7/3.3亿元，同增100/20/20%。

流感病毒传播广，变异快，严重危害人群健康。流感是由流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，流感病毒是单股、负链、分节段的RNA病毒，主要流行的病毒包括甲型流感病毒中的H1N1、H3N2亚型及乙型流感病毒中的Victoria和Yamagata系。流感疫苗按技术路线主要可分为裂解疫苗、亚单位疫苗及减毒活疫苗三大类。减毒疫苗属于活疫苗，相对于灭活疫苗产生抗体慢，免疫时间长，免疫效果好但副作用高。亚单位疫苗相对于裂解疫苗属于灭活苗，亚单位疫苗相对于裂解疫苗纯度更高，分子量更小，免疫原性较低，不良反应发生率更低。我国流感总体接种率低，2020-2021年中国流感疫苗接种率仅为3.3%，2021年由于新冠疫苗的大面积接种，流感疫苗接种率降低。发达国家接种率近50%，WHO建议的流感疫苗目标接种率75%，相比起来中国还有很大提升空间。

疫苗总量稳步增长，鼻喷具有差异化定位。2020年流感疫苗总签发量为5542万支，其中3价2393万支，4价3358万支，3价价格在50-80元/支，4价价格100-200元/支，分别按照70、150元计算，对应市场规模分别为16.8、50.4亿元（合计约67.2亿元）。3价流感疫苗价格在50-80元/支，4价流感疫苗价格100-200元/支，鼻喷流感疫苗价格达298元/支，分别按照70、150元计算，对应市场规模分别为16.8、50.4亿元（合计约67.2亿元）。华兰生物2022年流感疫苗销售达到24亿元，市占率超30%。4价流感疫苗自2018年获批上市后，市占率迅速提升，目前已超过三价疫苗；鼻喷流感疫苗具有差异化定位，为未来方向。

上市疫苗竞争充分，格局较为稳固。从产品角度分类，国内的季节性流感疫苗则主要包括四价流感疫苗、三价流感疫苗。目前上市的主流流感疫苗有15种，其中三价流感疫苗、四价上市产品分别为9种、6种，3价鼻喷为独家剂型，扩大接种年龄也是开发方向，主要参与企业包括华兰生物、金迪克、北京科兴、百克生物等。四价流感疫苗3期主要参与企业包括智飞生物、中慧元通等。

百克生物研制的水痘减毒活疫苗，选用WHO推荐的MRC-5株人二倍体细胞作为生产用细胞，并选用WHO推荐的Oka株水痘病毒作为生产用毒株，拥有自主知识产权的BH-2冻干保护剂，有效的解决了水痘疫苗保持高滴度稳定性的问题，是全球目前有效期最长的水痘疫苗，技术已达到国际先进水平。

水痘疫苗竞争格局趋于稳定，市场有进一步扩容空间。根据测算，我国18岁以下人口约为3.1亿人，出生人口跌至1000万/年，当前存量一针60%，二针15%，美国接种率近90%，仍有拓展空间。2020年，我国水痘疫苗批签发量达到2758万瓶，价格在130-160元/剂之间，若按照136元每剂计算，2020年中国水痘疫苗批签发货值达到37.5亿元。格局稳定，目前市场上市水痘疫苗共有7家，分别为百克生物，长春祈健，上海所，北京所，成都所，科兴以及荣盛生物，2020年百克生物、长春祈健、上海所市占率接近30%。百克生物的水痘疫苗市占率高，处于较强的竞争地位：1）无明胶，安全性强；2）高滴度，高保护，预防效果好；3）稳定性好，有效期长。我们预计，水痘疫苗通过进一步提高接种率和开发海外市场稳定状态，2023-25年，水痘疫苗的销售额分别为10.5/10.5/10.5亿元，维持稳定状态。

水痘感染性强，患病人数连年增加。水痘是由水痘-带状疱疹病毒(varicella-zostervirus,VZV)原发感染引起的儿童期常见传染病，临床表现为分批出现丘疹、疱疹和结痂，重症水痘可引发肺炎、脑炎和肝炎等并发症，严重时可导致死亡。水痘病毒传染性强，扩散快。根据2020年中国疾病预防控制中心免疫规划中心发表数据表明2016-2019年年均报告发病率和死亡率分别为55.05/10万和0.0005/10万。接种现状：总体接种水平低，区域接种差异大，两针法带来新市场。水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段，还能预防因水痘带状疱疹病毒而引起的并发症。接种2剂水痘疫苗，预计保护效果更佳。接种率来看，国内于欧美发达国家，仍有提升空间。

水痘疫苗市场稳健增长，公司产品有较强竞争力。近年来水痘疫苗的批签发量保持动态增加的趋势，2020年，我国水痘疫苗批签发量达到2758万瓶，价格在130-160元/剂之间，若按照136元每剂计算，2020年市场规模达到37.5亿元，其中百克生物销售额为11.1亿元。市场成熟、格局稳定，目前市场上市水痘疫苗共有7家，分别为百克生物，长春祈健，上海所，北京所，成都所，科兴以及荣盛生物，2020年百克生物、长春祈健、上海所市占率接近30%。

我们预计，公司带状疱疹疫苗短期商业潜力逐渐兑现，流感疫苗有望迎大年，水痘疫苗带来稳定现金流，2023-25年收入分别为19.8/28.7/37.7亿元，同增85/45/32%。

带疱疫苗：由于百克生物带状疱疹疫苗：①先发优势明显，为国内第二家，国产首家，领先绿竹至少2年；②性价比高，相比GSK Shingrix价格低、注射剂次少；③疗效确切，安全性佳，技术路线类似减毒活带状疱疹疫苗Zostavax；④接种人群拓展至40岁以上，受众群体更大。我们预计，2023-25年，公司带状疱疹疫苗销售额分别为7.0/15.4/23.9亿元，同增-/120/55%。

鼻喷流感：由于百克生物鼻喷流感疫苗：1）鼻喷接种，使用便利，依从性高；2）鼻黏膜接种，引起粘膜、体液、细胞三重免疫应答，提高有效性；3）渗透率提高潜力大，新冠影响消除、接种意识提高，有望促进接种率提高。我们预计，2023-25年，鼻喷流感疫苗的销售额分别为2.3/2.7/3.3亿元，同增100/20/20%。

水痘疫苗：百克生物的水痘疫苗市占率高，处于较强的竞争地位：1）无明胶，安全性强；2）高滴度，高保护，预防效果好；3）稳定性好，有效期长。我们预计，水痘疫苗通过进一步提高接种率和开发海外市场稳定状态，2023-25年，水痘疫苗的销售额分别为10.5/10.5/10.5亿元，维持稳定状态。

我们选择艾力斯、信立泰、兴齐眼药进行比较，三家公司上市/在研品种伏美替尼（肺癌）、S086（高血压）、低浓度阿托品（近视）均具有较大商业化潜力，且市场给予较高预期。由于百克生物带状疱疹疫苗：1）相比低浓度阿托品、伏美替尼、S086，市场潜力更大（假设接种率1%，640万人接种，1369元/支，峰值高达88亿元）；2）根据百克生物2Q23、3Q23业绩，商业化潜力已经初步体现，兑现确定性较高；3）带状疱疹疫苗商业化步入第一个完整商业化季度，加速度更快；4）艾力斯、信立泰、兴齐眼药平均估值为38x，2024年百克生物估值35x，百克生物相对估值水平更低，并且带状疱疹疫苗商业潜力更大。综上，我们认为，带状疱疹疫苗短期商业潜力逐渐兑现，有望驱动公司未来3-5年快速增长。

我们预计，公司2023-2025年的归母净利润4.8/7.3/10.2亿，当前市值对应PE分别为54/35/25倍，由于：带状疱疹疫苗，短期终端逐渐兑现、加速放量，中长期具备“重磅炸弹”潜力，有望驱动公司快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

带状疱疹疫苗放量不及预期，产品放量受到推广策略、市场需求、代理商管理、同业竞争等因素影响，存在不确定。

流感疫苗渗透率提升和放量不及预期，流感疫苗为自费疫苗，推广时间较长，渗透率提升节奏或不及预期。

水痘疫苗格局恶化和收入下滑风险，由于出生人口数量持续下降，接种率已达较高水平，产品存在下滑风险。

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增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

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