报告摘要
● 引言：我们6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》提出全球新一轮投资范式尚在初期。全球decoupling+国内资产负债表再平衡驱动资产价格表现呈“杠铃策略”——两端资产占优，即永续经营资产“高股息高现金流的红利资产”。远景成长性资产如“数字经济AI+”。“杠铃策略”是运用大部分极稳健资产构筑安全边际，用少部分高收益高风险高波动资产博取弹性。本篇聚焦探讨作为杠铃策略的另一端，微盘风格轮动内在机理，初步探索微盘股投资奥义（风格反转/高频交易/指数投资/主题投资/专精特新/减持受限）。
●微盘股强势的内在机理核心是风格轮动周期。本轮：（1）β驱动力：一是微盘股具有逆周期投资属性（近三轮经济下行周期中具有相对收益支撑力）；二是产业层面上乘势AI主题投资浪潮（2023年初AIGC指数中微盘股占比高，且其上半年涨幅相对高）。（2）α驱动力：一是相对大盘股性价比高（相对估值空间广/相对业绩弹性高）；二是外资占比低（美债利率高位影响相对低）；三是当前资金供需预期占优（公募持仓相对低且边际上升/受益IPO放缓、减持新规）。
●微盘股投资奥义六式：（1）第一式：风格反转，关注风格轮动信号。一是重点关注“弱经济宽货币”信号（可观测剩余流动性上行/PPI同比下行/社融同比下行/信用利差收窄区间），二是辅助关注产业结构创新升级信号（可观测产业政策支持方向/“专精特新”扶持力度）。（2）第二式：高频交易，关注高换手率标的（主要规模指数中微盘股换手率相对高，复盘本轮微盘行情，换手率与收益率呈明显正相关）。（3）第三式：指数投资，关注中证2000指数（行业分散，受赛道景气度波动影响小；对微盘股覆盖度更高/风险收益比更优/资本开支、研发投入强度更高/资金供需占优）。（4）第四式：主题投资，关注新兴产业主题催化（微盘股中筹码相对分散，更易受主题行情下边际增量资金影响）。（5）第五式：专精特新，关注“专精特新”企业标签。微盘股中“专精特新”企业相对多，且“专精特新”微盘股长期投资性价比和超额收益更为显著（根据Wind数据，在2013年底-2023年9月底区间内，中证2000中“专精特新”企业累计收益率为111%、非“专精特新”企业为35%、沪深300指数为58%）。（6）第六式：减持受限，可优先关注微盘股中减持受限标的。减持新规下，该类标的定价更加趋于合理、波动相对减弱、风险偏好上升。
●风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球经济修复可能不及预期；全球通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
报告正文
一、微盘起势，杠铃策略另一端“微光初现”
我们在6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场，A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。我们在《新投资范式：成因、日本启示与应对》中以90年代日本为鉴，明确提出新投资范式尚在初期，建议采用“杠铃策略”拥抱两端资产，即永续经营资产“高股息高现金流的红利资产”、远景成长资产如“数字经济AI+”“微盘股”。
本篇聚焦探讨作为杠铃策略的另一端，微盘风格轮动内在机理，初步探索微盘股投资奥义（风格反转/高频交易/指数投资/主题投资/专精特新/减持受限）。

二、微盘股强势的内在机理——风格轮动周期
2013年以来A股存在4年一度的大小盘风格轮动周期，2013-2016年、2021年至今均呈现明显的小盘风格，彼时均处于经济下行压力大、流动性环境偏松的“弱经济宽货币”背景，小盘股具备相对盈利优势。微盘股是小盘股中的一类细分板块，包含规模更小、弹性更高的一揽子标的，复盘两轮小盘（含微盘）占优区间，除利好小盘的市场β因素外，微盘股仍受不同因素驱动：
1. 在上一轮即2013年的小盘占优时段中，微盘股主要受益于IPO暂停、并购重组政策放松推动的借壳上市浪潮，彼时市场中壳价值放大。2017年后IPO审核加快、并购监管收紧，叠加后续注册制逐步实施，微盘股壳价值驱动力逐渐弱化。
2. 本轮小盘占优区间中，微盘股表现强势，尤其是2022年以来在世纪疫情、逆全球化趋势、海外通胀等因素影响下，小盘走势出现震荡，微盘股却势头不改，主要受益于β+α双驱动，根据Wind数据，2022年至2023年9月底，万得微盘股指数相对沪深300超额收益84%、中证2000相对沪深300超额收益14%、国证2000相对沪深300超额收益8%。

（一）贝塔驱动力：逆周期属性+AI主题投资趋势

一方面，微盘股具有逆周期投资属性，即在“弱经济宽货币”背景且大宗商品周期下行期间，具有相对收益支撑力。2022年以来，疫情与通胀带来全球经济下行、流动性收紧，同时生产与消费需求下滑，引致大宗商品周期下行，国内货币政策则保持适度宽松，提供逆周期投资环境。根据Wind数据，在2012年、2017年、2022年起始的近三轮经济下行周期中，微盘股走势具备相对支撑力。
另一方面，产业层面上微盘股乘势AI主题投资浪潮，23年初AIGC指数成份股中微盘股占比高，且在AI主题行情中涨幅相对较高。当前AI产业处于0-1突围阶段，根据Gartner预测，当前AIGC渗透率（生成式AI产生的数据占比）仅不足1%，处于“破壁渗透”阶段，有条件带动一批高成长性初创企业实现0-1的成长，通常该类企业属于规模较小、业绩弹性高的微盘股。根据Wind数据，2023年初AIGC指数中41%的成份股市值小于40亿元，属于微盘股范畴，且其在2023上半年的AI主题行情中涨幅相对较高。

（二）阿尔法驱动力：性价比+外资持股低+资金预期占优

第一，当前微盘股相对大盘股性价比高。一是在估值上，多数微盘股处于成长初期，盈利能力和相应估值尚未稳定、合理，有更多空间挖掘其中的非合理估值；二是在相对业绩上，微盘股业绩弹性高，当前具备相对业绩优势，根据Wind数据，万得微盘股指数的23H1盈利增速为15%，高于沪深300的-0.098%；截至2023年9月底，万得微盘股指数的24E盈利增速为33.46%，高于沪深300的15.7%（按照Wind一致预期）。
第二，当前微盘股的外资持股占比低，相对能够减少当前美债利率高位带来的影响。当前微盘股的外资持股比例较低，受到的海外流动性影响相对低，而外资持股占比相对高的大盘股更易受美债利率高位的影响，根据Wind数据，截至2023年9月底，万得微盘股指数的北上资金持股市值占比为0.002%。
第三，微盘股对增量资金的边际要求更低，当前资金供需预期占优。一是当前公募对微盘股的持仓低，并有边际上升趋势，根据Wind数据，23H1基金对万得微盘股指数成份股持股市值占比为1.5%、22H1为0.7%；二是8月底以来IPO发行节奏放缓，有利于提高微盘股的资金吸引力；三是减持新规下，A股多数上市公司的控股股东、实控人的减持动作受限，有利于为微盘股提供稳定高质量运营的空间，且微盘股减持受限比例相对更高，根据Wind数据，截至2023年9月底，万得微盘股指数成份股中71.75%的标的符合减持受限情形，沪深300、中证2000分别为30%、54.85%。

三、微盘股的投资奥义六式

（一）第一式：风格反转，关注风格轮动信号

微盘股行情通常在小盘风格中呈现，且由于其规模更小、弹性更高，微盘风格与小盘风格信号侧重不同：
1. 重点关注信号：“弱经济宽货币”。通常在经济下行压力大、货币政策偏宽的环境中，大盘股企业盈利处于相对弱势，而微盘股更易获得由小额增量资金撬动的相对业绩优势，可观测剩余流动性上行（M1同比-PPI同比）、PPI同比下行、社融同比下行、信用利差收窄区间，如本轮微盘行情中，根据Wind数据，剩余流动性从22年初的-11%上升至2023年8月底的5.2%。
2. 辅助关注信号：产业结构创新升级。通常伴随着新兴产业成长、中小企业如“专精特新”企业发展，微盘股企业能够获得更加便利的融资、创新环境，可观测产业政策支持方向、“专精特新”扶持力度，如本轮微盘行情中，“专精特新”企业获政策扶持、AI主题行情起势。

（二）第二式：高频交易，关注高换手率标的

微盘股的换手率与收益率呈现正比。微盘股由于体量小、弹性高，对资金的敏感度相对更高，且本身微盘股的换手率相对主要宽基指数较高。复盘本轮微盘行情的换手率因子贡献度，以万得微盘股指数为例，根据Wind数据，选取每年初指数成份股为样本，按每年度日均换手率排序划分出10个区间，计算每个区间样本的该年度日均涨跌幅均值，可以明显看出换手率越高、收益率越高的规律。

（三）第三式：指数投资，关注中证2000指数

中证2000指数是中证指数公司发布的反映沪深市场小市值、流动性较好标的表现的规模系列指数之一，目前市场上覆盖微盘股的宽基指数主要有中证2000、国证2000。中证2000和国证2000指数成份股的行业分布均较为分散，受赛道景气度波动影响较小。相对国证2000，中证2000还具备如下优势：
1. 平均市值更小，对微盘股的覆盖度更高，根据Wind数据，截至2023年9月底，万得微盘股指数、中证2000、国证2000的平均市值分别为20、45、75.6亿元。
2. 风险收益比更优，根据Wind数据，在2023年1月1日-2023年9月底区间内，中证2000的年化夏普比率为0.2，而国证2000的年化收益率为负。
3. 资本开支、研发投入强度更高，根据Wind数据，2022年报中证2000研发投入强度为2.8%，高于国证2000的2.4%。
4. 机构持股上，一是外资持股占比更低，受美债利率影响更小；二是基金持股占比更低，资金预期空间大，根据Wind数据，23H1中证2000、国证2000的基金持股市值占比分别为3.8%、5.6%。

（四）第四式：主题投资，关注新兴产业主题催化

新兴产业渗透初期通常带动一批小规模初创企业成长，对微盘风格产生催化作用，同时，微盘股中筹码相对更分散，更容易受到主题行情下，增量资金流入带来的边际积极影响。根据Wind数据，今年以来受AI主题催化，万得微盘股指数成份股中，TMT行业平均涨幅40.84%，远高于非TMT行业的22%；截至2023年中报，万得微盘股指数中43%的成份股，其个股基金持股比例在0.1%-1%的区间内。

（五）第五式：专精特新，关注“专精特新”企业标签

“专精特新”企业是国家战略扶持的精耕某一细分领域的龙头中小企业，微盘股中“专精特新”企业相对更多，且“专精特新”微盘股的长期投资性价比和超额收益更为显著。根据Wind数据，在区间2013年底-2023年9月底内，中证2000中“专精特新”企业的累计收益率为111%、非“专精特新”企业为35%、沪深300指数为58%。

（六）第六式：减持受限，关注减持受限标的

微盘股受减持新规影响的覆盖度和力度均相对较高，
可以优先关注微盘股中的减持受限标的，减持新规有利于该类标的定价更加趋于合理、波动率相对减弱、风险偏好上升。


四、风险提示

宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。全球通胀高位流动性可能边际收紧。中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2023年10月15日
分析师：
倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
侯   蕾（联系人）
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